关于中央银行的思考

最近关于美联储、关于美债有很多思考，只是要跟进的事情太多，都没有时间写下来。这两天对美联储有很多指责的声音，很多来自于夸夸其谈自以为是的经济学家，这些人对一国央行职责的认识是不全面、不深刻的，对美联储货币政策的底线是缺乏认知的，但更重要的原因是，这些人缺乏爆仓的经历，这就是我为什么说他们夸夸其谈的原因。

其实前晚鲍威尔的新闻发布会上，当记者问到降息对疫情冲击有何意义时，鲍威尔谈到的第一点就是support accommodative financial conditions and avoid a tightening of financial conditions（保障宽松的金融市场环境，避免流动性紧张），而这一切将提振家庭和企业信心。

金融市场环境，是一个变化的概念，a slippery concept, 在不同的情境下，它的表现形式不同。很多人会说，利率那么低，现在10年期美债已经进入0时代，不存在流动性问题。但我们看到美股7天之内跌了15%，自金融危机以来最快的跌速，大量资产被抛售，信用利差飞速走阔。所以，并不一定是利率飙升才算流动性问题。

流动性问题可以认为是某个市场快速崩溃，导致系统性金融风险大幅上升，这个市场可能是货币市场，股票市场，信用市场，或者其他。当某个市场出现崩跌时，所有市场的定价开始混乱，流动性快速蒸发，整个金融体系开始失去它的融资和对冲功能，等到这种情况传导至GDP时，货币政策已经宣告失败。所以当美联储看到利差飙升时，已经嗅到系统危机的味道，此时行动越快越好，行动越慢，他后面需要做的事情就越多，而且效果越差。当市场已经为经济危机全面定价，长端利率全线持续创新低，而中央银行未能及时扭转预期、任由这种情形发展，那么最终市场利率会掉到一个他不愿看见的位置。这其实是从2007/2008年吸取的教训，在次贷爆发早期，美联储因处理次贷问题而焦头烂额，以致在货币政策上反应太慢，最终不得不把政策利率降到地板上。

保障金融市场和实体经济的流动性秩序，是央行货币政策的底线。很多人忘记了央行之所以会诞生，是因为市场需要一个在危机时刻能够提供流动性的最后贷款人。美国人向来反对中央集权的经济机构，第一第二美国银行寿命均很短，美联储之所以能诞生，就是由于缺乏中央银行，使美国人在经济生活中深受流动性紧缺之苦，1907年纽约一家投机铜交易的信托公司尼克博克遭遇挤兑，导致恐惧蔓延，银行体系濒临崩溃，最后由JP摩根和美国财政部牵头向银行系统和纽交所提供了紧急流动性，才避免了系统性崩溃。自此事之后，成立中央银行的合理性和必要性才得到认可。央行的本质是银行之银行，深刻认识这一点，对我们理解央行的很多行为有帮助。

国内也不乏流动性危机的例子，2013年6月同业市场钱荒，导致金融市场全面暴跌，实体银行甚至一度出现挤兑，2018年去杠杆和贸易战导致股市暴跌引发质押平仓危机，这都是应写进教科书的例子。2018年底易纲行长在长安讲坛为大家讲授中国货币政策框架abc时，也提到货币政策需要特别关注市场的流动性，注意防范市场异常波动和外部冲击，防止金融风险在各个市场之间的传染，如股市、债市大起大落，或企业违约造成的恐慌。期间提到98年金融危机时香港利率一度达到300%，2016年初人民银行就用这一招把离岸市场人民币空头修理了一下，也算是以其人之道还治其人之身了。