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零售股行情如何演绎？——基本面、风险偏好、配置与正反馈

海通批零 · 公众号 · · 2018-05-28 12:08

正文

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

本期报告，我们主要给出两方面内容：（ 1 ）当前我们如何看待苏宁易购的投资机会？（ 2 ）从基本面、风险偏好、配置效应与正反馈机制等层面，阐述我们对后续零售股行情演绎的分析。

1. 我们如何看待苏宁易购的投资机会？

自 2017 年 5 月以来，我们底部明确而坚定的推荐苏宁， 7 月发布深度报告《 沉潜而跃，进入互联网零售新时代 》，此后随着公司业绩持续印证转型成效，市场关注度迅速提升，区间最大涨幅达到 45% ， 2018 年一季报公司成长提速超预期，年初至今累计已涨 24.7% 领先行业，其中在上周放量大涨 9.5% 引发市场更大关注。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。

（ 1 ）成长提速：预计 2020 年全渠道 GMV 达 7000 亿元， CAGR42% 。公司之前预计 2018 上半年全渠道 GVM 增长超 40% ，我们预计至 2020 年，公司全渠道 GMV 有望达 7000 亿元，其中平台 2000 亿、自营 4500-5000 亿（其中线下近 2000 亿）；测算对应全渠道 GMV 2018-2020 年 CAGR 42% ，其中线上自营 CAGR 40%-50% 、平台 CAGR 90% 、线下 CAGR 15%-20% 。随着平台规模快速成长，预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

（ 2 ）更高效率：线下摊薄线上物流 & 获客成本，有望带动费用率下降。 参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以“仓 - 店 - 家”模式物流效率优于“仓 - 家”模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，并因新零售模型的效率而具备更大竞争力。

市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。维持此前分部估值下对公司 1832 亿元目标市值（对应 19.7 元 / 股）的判断，也不排除其后续赢得更高估值的可能性。

2. 零售股行情如何演绎？——基本面、风险偏好、配置效应与正反馈

实际上，在上期周报《 当我们谈百货股时，我们在谈什么？ 》中，回顾并分析了 2018 年初以来零售股的行情特点，更强调了我们的两个鲜明观点：

（ 1 ）重视百货股机会，子板块中最看好；（ 2 ）提出 “ 优质实体零售企业的春天已经到了 ” ，我们年初以来已分别有多篇深度及跟踪报告详细阐述，而将以上两点结合，即成为我们今年行业及个股推荐的核心逻辑，总结而言： 百货首选天虹股份、王府井，超市首选家家悦，推荐步步高，龙头中首选苏宁易购，中长期重点关注永辉超市。我们 年初一直以来的精选推荐为：家家悦、天虹股份、苏宁易购、王府井 。

同时，我们上述报告中也分析了驱动零售股后续行情机会的一些主要因素，结合近期市场出现的新变化，以及零售公司的自身模式特点等，我们进一步对驱动零售股行情演绎的因素做一些前瞻性判断，这其中包括：（ 1 ）基本面的持续性；（ 2 ）市场风险偏好或降低背景下的稳健性溢价；（ 3 ）市场关注度提升和配置效应；（ 4 ）对于优质龙头公司存在两个中期的正反馈机制。

（ 1 ）基本面的持续性，驱动估值修复与行情扩散

零售股（包括年初以来表现较好的百货股）的行情表现，已经越来越脱离对主题催化剂事件（如新零售）的单一依赖，投资的关注点也从企业的转型战略构想转向具体的战略执行、业务落地、运营效果、业务数据及最终业绩表现上。因此，年初以来主要零售股的上涨并不全在于逻辑的阐释和催化的出现，更多由于投资者看到了令人信服的财务数据（尤其反映在 2018 年一季报业绩），比如天虹、王府井等。因此，在 2017 年下半年、 2018 年一季度之后，若行业龙头及行业整体在中报、三季报仍能有好的基本面业绩支撑，则将进一步证实持续性，有望继续驱动行情表现，实现行业估值修复与行情扩散。

（ 2 ）资管新规和信用违约事件下，市场风险偏好或下降，零售股的稳健性溢价凸显

据海通策略组的统计，近期债市频繁曝出信用违约事件， 5 月截至目前已发生 5 起，年初以来共发生 20 起，涉及 11 家违约主体如神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、亿阳集团、上海华信等。此外， 5 月 21 日东方园林发债不利等，叠加此前“一行两会一局”联合发布资管新规， 市场对信用收缩和风险事件的担忧情绪上升，风险偏好或趋于下降。

零售公司因其上下游占款经营模式、占有核心商圈物业等，普遍拥有丰富资产和充沛现金，现金流状况良好，资产负债结构优，在当前及后续市场风险偏好下降背景中，有望因其稳健性而获得溢价，同时结合当前行业迎来消费复苏和业绩持续向好阶段，更易赢得市场欢迎。

我们从现金、有息负债率、经营现金流（ CFO ）、自由现金流（ FCF ）等几个维度做了对比分析（具体参照表 1 ），零售股中： （ 1 ）以 1Q18 末计， 绝对现金额 居前 5 的有：苏宁易购（ 224 亿元）、百联股份（ 83 亿元）、王府井（ 60 亿元）、永辉超市（ 56 亿元）、江苏国泰（ 46 亿元）；（ 2 ）以 2017 末计， FCF 绝对额 居前 5 的有：王府井（ 51 亿元）、永辉超市（ 28 亿元）、华联股份（ 27 亿元）、欧亚集团（ 18 亿元）、中央商场（ 17 亿元）；（ 3 ）以 1Q18 末计，天虹股份、轻纺城、人人乐、徐家汇、广百股份、三江购物、爱婴室、中兴商业等的 有息负债率均为 0 ，永辉超市（ 1.2% ）、重庆百货（ 1.8% ）、家家悦（ 3.9% ）、合肥百货（ 5% ）、中百集团（ 5.1% ）、周大生（ 5.2% ）、百联股份（ 6.1% ）等的有息负债率均较低；实际上诸多零售公司具备显著高于账面资产的重估价值，其实际的有息负债率和短期有息负债率应均较我们计算值低，可以理解为资产负债表非常健康，同时也有充分的举债能力；（ 4 ）以 1Q18 末计，现金 / 市值居前 5 的有：华联综超（ 56% ）、合肥百货（ 55% ）、首商股份（ 44% ）、大商股份（ 42% ）、百联股份（ 41% ）；（ 5 ）以 2017 年末计， FCF/ 市值居前 5 的有：欧亚集团（ 49% ）、华联股份（ 32% ）、王府井（ 28% ）、中央商场（ 16% ）、汇嘉时代（ 14% ）。

主要上市公司中， 5 项指标均位居行业前列（前 30 名）的有：天虹股份、重庆百货、合肥百货、家家悦、首商股份； 4 项指标位居行业前列（前 30 名）的有永辉超市、王府井、百联股份、欧亚集团、老凤祥、大商股份、银座股份、华联股份等。其中尤以天虹股份、永辉超市、家家悦、王府井、重庆百货、欧亚集团等公司整体表现为佳。

（ 3 ）阿里 & 京东 CDR 回 A 股和 A 股纳入 MSCI ，提升行业关注度与配置效应

以 2017 年至今的时间跨度，零售股中涨幅居前的有：永辉超市（ 96% ）、上海家化（ 68% ）、重庆百货（ 61% ）、天虹股份（ 52% ）、王府井（ 49% ）、苏宁易购（ 35% ），这基本符合我们按照精选优质零售股推荐的逻辑和标的。除以上之外，零售股仍普遍有以下状态特征：（ A ）相对涨幅小，估值低，安全边际高；（ B ）消费复苏有成长潜力，国企改革有改善弹性；（ C ）新零售战场由超市向全局扩散；（ D ）机构配置少，消费股轮动效应。

我们判断中短期有两个可能引发市场关注度提升和加强配置的因素：（ A ）阿里巴巴和京东等 CDR 回归 A 股，将提升零售板块整体的关注度，并可能改变零售的市值占比，由此提升资金对板块的配置比例（被动 & 主动）；（ B ） A 股纳入 MSCI ，根据历史和机构持仓特征，消费股较易受外资关注 & 配置。

以上两点或将带来资金流入机会和配置效应，优质龙头如永辉、苏宁、天虹、王府井等的获青睐机会更大。

（ 4 ）中期的两个正反馈机制：机制与业绩，业绩与资本杠杆

（ A ）机制与业绩的正反馈。 如我们一直以来的判断，未来零售行业的竞争将越来越依赖于能力而非资源，而能力来源于组织、管理和人，从而尤其需要体制机制的保障。好的机制将促进业绩提升，而业绩又将进一步优化改进机制设计，最终反映在企业价值提升；（ B ）业绩与资本杠杆的正反馈。 我们认为，未来几年是难得的并购整合时间窗口，优秀企业更需要借助资本杠杆实现企业跨越发展，好的业绩提升企业价值，赢得资本的认可，反过来驱动企业价值加速度成长，永辉即是例证。

未来几年，我们相信这两个正反馈机制将在优秀行业龙头中越来越突出的体现，这也应该是我们把握投资机会的重要线索。

3. 我们的几个核心推荐标的：家家悦、天虹股份、永辉超市、王府井

我们坚定相信并推荐优质零售公司的中长期价值，以下更新我们对苏宁之外的另几个核心标的的推荐观点：

（ 1 ）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率

① 兼具天时、地利、人和， 2018 年迎外延扩张和收入成长提速。（ A ） 外部天时： 有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；（ B ） 区域地利： 公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；（ C ）内部条件： 资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

② 扩张的空间与机会。（ A ） 空间： 中期（ 3-7 年）公司市场空间 200-400 亿元；长期（ 7 年以上） 400-800 亿元。（ B ） 节奏： 预计 2018 年净增超 100 家， 2019 年再提速，新店以鲁西为主， 2-3 年覆盖全省；（ C ）机会： 基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权 + 轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。

③ 扩张提速会否拖累盈利？ 新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

考虑到公司 2018 年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，给予 27.1-32.5 元目标价区间。

风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

（ 2 ）天虹股份：引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期

公司自 2013 年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新 Sp@ce 、 CCmall 、 Discovery 、微喔、 WellGo 等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从 2C 到 2B ，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革；此外，公司也积极推动市场化薪酬、超额利润分享、股权激励等，实现“动力机制全覆盖”。

天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩： 2017 年收入和净利增速分别约 4% 和 24.5% ， 1Q18 收入和净利增速分别为 8.3% 和 30% （均剔除地产），其中 4Q17 同店收入增速为 3.9% ， 1Q18 同店销售额和收入增速分别为 11.8% 和 5% ，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升。

截至 1Q2018 末，公司在全国 8 省市 22 个城市，经营各业态门店 291 家，总面积超 264 万平米。公司作为百货龙头，引领中国百货企业转型创新，迎来内生外延并存的成长提速，之前给以 2018 年零售主业利润 7.7 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.3 亿元，目标价 16.11 元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（ 3 ）永辉超市：上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能

①逆势扩张后的顺势之机。 永辉逆境中保持定力和进取心，收入 10 年间由 37 亿元以年化 32% 的速度增至 586 亿元，版图扩至 21 省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来 3-5 年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。

②上升期做艰难和创新的事。 我们理解公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

③永辉的核心竞争力到底是什么？ 我们理解核心为企业家精神 & 文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。

④如何看待永辉的价值？ 永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1204 亿元目标市值， 目标价 12.58 元。 2018 下半年或是长期价值投资者最佳的入场时机。

风险提示。跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

（ 4 ）王府井： 1Q18 业绩超预期，充分受益消费复苏的行业龙头

截至 2017 年底，公司在全国 7 大经济区域经营 54 家门店，总建筑面积 266 万平米。公司是 A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。之前给予 2018 年 20 倍 PE ， 目标价 27.72 元。

风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。

风险提示： 消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程及效果的不确定。

行情回顾

20180521-0525

1.1 申万商贸指数本周涨 1.88% ，跑赢大盘

申万商贸指数本周涨 1.88% ，跑赢上证综指 3.51 个百分点 ，板块表现居各板块第 2 位。本周上证综指跌 1.63% ，大部分板块呈跌势，其中涨幅居前的有医药生物（ +2.69% ）、商业贸易（ +1.88% ）、汽车（ +0.80% ）和农林牧渔（ +0.38% ）等；跌幅较大的版块有采掘（ -5.38% ）、家用电器（ -4.06% ）、钢铁（ -3.04% ）和房地产（ -2.94% ）。

海通批零指数本周上涨 2.84% ，子板块中百货下跌 0.43% ，超市上涨 4.17% ，专业市场上涨 0.71% ，专业专卖上涨 8.41% 。海通批零板块动态 PE 为 20.66 倍（剔除苏宁易购），同期沪深 300 指数为 11.08 倍。其中，百货 17.53 倍、超市 43.94 倍、专业市场 22.89 倍、专业专卖 37.67 倍。

1.2 涨跌幅前 10 个股

本周批零板块个股表现分化。我们重点推荐的苏宁易购（ +9.51% ）、永辉超市（ +5.12% ）有较好涨幅，此外，新华都（ +14.81% ）、御家汇（ +12.14% ）、国际医学（ +11.80% ）、爱婴室（ +10.47% ）等小市值股涨幅居前。

65 只重点批零个股中 30 只下跌，跌幅居前的有周大生（ -5.44% ）、昆百大 A （ -4.25% ）、大东方（ -3.13% ）、人人乐（ -3.00% ）等。

行业动态跟踪

百联位列 2017 年中国百货上市公司营收排行榜第一

《联商网》选取了国内 56 家百货上市公司 2017 年财报，其中百联股份 2017 年营收总额为 471.81 亿元，位于榜单第一名，同时百联股份也是榜单上唯一一家营收超过 400 亿的企业，重庆百货、供销大集分列榜单二三名，营收分别为 329.15 亿元和 277.9 亿元。

综合整体来看， 56 家百货上市公司营收上涨的有 36 家，净利上涨的有 33 家，其中营收净利全部上涨的有 24 家，营收净利双线下降的有 10 家，其中营收净利全部下降的公司全部来自榜单后 18 名。

从榜单上看，前 10 名除了重庆百货、大商股份和百盛集团营收有所下降外，其他均有不同程度增长，净利润前 10 名中只有百联股份出现下降，其余 9 家皆有所增长，榜单前 10 名中，供销大集 2017 年营收增长最快， 2017 年供销大集营收同比增长 91.52% 至 277.9 亿元；净利增长最快则是金鹰商贸，同比增长 213% 至 12.78 亿元。

资料来源：联商网

阿里、苏宁、京东逐鹿中原，在河南全力铺设实体店网络

5 月 22 日，五星电器与京东无界在洛阳举行的联合发布会上宣布，双方构建的双品牌混合店，已在河南确立发展样板，并打响全国拓展第一枪。这是国内零售业相当罕见的双品牌店。其具体做法，是五星电器卖场依托其既有供应链，支撑大家电商品销售。设置同时，卖场内京东自营商品区，主营数码新奇特、生活小家电、海外高端消费品、定制智能产品等，同时，还可提供自助购物智能大屏选购京东自营商品。

与之相应，阿里巴巴、苏宁、京东，各造出了数款实体店模型，本月在河南全面打响“扩军赛”。当下在省内县镇级市场，天猫电器合作店、天猫小店、苏宁小店、苏宁精选（家电）、京东超市、京东帮（家电）等，如“下饺子”般热闹，甚至以周计新增门店数量。“河南扩军”，是电商三巨头抢占线下渠道资源的缩影，同时，这也清晰显现出国内“新零售”之战已入深水区。

资料来源：联商网

苏宁与金科集团战略合作 ，全国超 200 家苏宁小店将落地

5 月 21 日，苏宁和位列中国地产品牌价值十强的金科集团签署战略合作协议，双方不仅将在零售板块携手展开苏宁小店、苏宁易购直营店及其他业态超 200 个项目的开发，还将在投资、金融、采购等板块进行深度合作。此次和金科集团达成战略合作，苏宁的商业逻辑依然是锁定优质物业资源、加速线下扩张。

对于此次和金科集团的战略合作，苏宁易购副总裁蒋勇表示，“苏宁的目标是和地产企业一起，把钢筋水泥筑就的物业变成服务老百姓的品质生活空间。”据悉，苏宁和金科集团不仅将在重庆合作推进苏宁红孩子和电器店等业态的拓展，更会在全国范围展开苏宁小店、苏宁易购直营店及其他业态超 200 个项目的开发。此外苏宁将在金融领域给予金科集团支持，展开业主物业管理 APP 赋能合作，并全面推进基建物资供应采购服务合作和售后服务。未来，双方还有可能联合拿地。

资料来源：联商网

金鹰再扩零售版图，金鹰 7-ELEVEn 首店本月底开业

据悉，江苏首家金鹰 7-ELEVEn 门店将于 5 月 30 日正式开业，首店选址南京珠江路金鹰购物中心 1 楼，营业面积超过 100 平米。据介绍，在 5 月 30 日开业的南京金鹰珠江路店中，鲜食占比将超过 55% ，剩余 45% 为正常日配商品，为了和其他便利店区别开来，金鹰 7-ELEVEn 决定正常商品要有 70% 的差异化。

除自有品牌外，金鹰 7-ELEVEn 选择售卖的产品和品牌都是位于排行榜 TOP3 的高端产品和品牌。更为值得一提的就是金鹰 7-ELEVEn 的上新率，金鹰 7-ELEVEn 便利店包含超市每个月要有 10%-15% 商品更换，并且要根据季节、天气、动销来更换产品，一方面能够满足顾客的 “ 猎奇 ” 心理，更为重要的是展现了金鹰 7-ELEVEn 应对市场变动的快速反映能力，将损耗降到最低。

资料来源：联商网

餐饮企业不受“资本待见”， 海底捞 IPO 有望破尴尬

继小米向香港联交所提交上市申请后， 5 月 17 日，海底捞也提交了上市申请。在资本市场中本属于小众板块的餐饮行业，伴随着海底捞提交 IPO ，业内对餐饮上市公司的关注度也瞬间提高。

海底捞此次 IPO ，也被外界称之为火锅“独角兽”。根据海底捞提交的招股书显示，海底捞 2017 年营收 106.37 亿元，最近三年的复合年增长率为 35.9% ； 2017 年净利润 11.94 亿元，最近三年的复合年增长率高达 70.5% 。截至 2017 年末，公司餐厅数量为 273 家，最新统计数据已增至 320 家， 2018 年计划开设 180 家至 220 家新餐厅。