【申万公用环保】桂冠电力（600236）2019年三季报点评：来水有所好转 火电发电量大增

事件：公司发布2019年三季报。公司前三季度实现营业收入71.69亿元，同比增长0.09%，归母净利润19.67亿元，同比减少2.24%，符合申万宏源预期。

投资要点： 汛期来水略有好转，三季度单季水电发电量与上年同期基本持平。 上半年我国南方地区整体来水向好但分布不均，红水河流域来水偏枯，公司上半年水电发电量同比减少7.7%。广西省汛期来水有所好转，公司三季度单季实现水电发电量106.4亿千瓦时，与2018年同期基本持平，带动前三季累计水电发电量同比降幅缩减至-5.16%。

电力供需区域分化格局加剧，合山电站利用小时数大幅回升。 我国2019年电力供需基本格局为供需区域分化，广西省为我国电解铝产业转移主要目的地，用电增速持续领跑全国，前三季度全区用电量同比增长12.13%，位居全国首位。同时由于来水整体偏枯，广西省火电利用小时数大幅提升，前三季度累计同比增加536小时。公司前三季度合山电站实现发电量24.66亿千瓦时，同比增长70.66%。合山电站上半年净利润同比减亏1.19亿元，广西省三季度电煤价格指数同比下跌4.9%，预计合山电站未来亏损有望继续收窄。

积极优化清洁能源电源结构，业绩稳健有望维持高分红。 公司近年来持续发展风电业务，广西宾阳马王一期风电项目于2019年3月底实现首台机组投产发电，马王二期风电项目（100MW）于5月获得核准。但是受风况不佳拖累，公司前三季度实现风电2.51亿千瓦时，同比减少11.31%。随着在建装机逐步投产，未来新能源有望持续贡献业绩增量。公司近年来大幅提高分红比率，2016-2018年分红比例分别为30.38%、79.68%和63.56%。当前公司整体业绩稳健，高分红比例有望维持。