在港股上市一年多之后，家居龙头企业“红星美凯龙”又打算在上交所IPO，拟募资39.5亿人民币。
在过去几年时间，红星美凯龙交出了一份漂亮的成绩单：2013到2015年度，红星美凯龙的营收分别为62亿、83亿、91亿，而净利润分别为32亿、39亿、43亿。（根据红星美凯龙港股发布的最新财报，红星美凯龙2016年实现收入92.82亿元人民币，净利润40亿元，毛利66亿元，综合毛利率为71％。）
不过有意思的是，这家资产总额达到831亿元的企业，超过700亿由投资商场带来。
地皮成最值钱资产
当互联网人还在高喊着要颠覆线下时，红星美凯龙笑而不语，赚得盆满钵满。相比之下，那些真正生产家具的企业，利润率就低得可怜，他们的毛利率普遍在30%—40%之间，远不如提供渠道的红星美凯龙的75%。
为何会造成如此悬殊的数据？
秘密就藏在了一项公允价值收益变动。，所谓公允价值变动，简单理解，就是红星美凯龙手里的地皮涨价了，尽管它没有将其出售，但涨价的部分也要计入到营收中。这就是公允价值变动带来的固定资产的变动。
可以清晰地看到，红星美凯龙在2015年的公允价值收益达到了23.8亿元。占了净利润的一半。如果减去这部分收入，红星美凯龙在2013年至2015年的净利率分别为：18.33%、18.1%、21.65%。
这种公允价值变动是重资产引起的。红星美凯龙的自有商场，光房地产的账面价值已经达到了705亿元，占到了资产总额的84%。相比于700多亿的固定资产，红星美凯龙的流动资本80亿元不到，前者是后者的十倍之差。尽管红星美凯龙没有卖房的举动，但不得不感叹红星美凯龙在选址上的独特眼光。
截止2015年底，红星美凯龙已经拥有37家自营商场。这些商场分布在一二线城市的黄金地段。
以北京举例，红星美凯龙在北京的4家商场全部位于交通便利的环路上，分别包括东、西、北四环各一家和北五环一家，都在京城要塞。而北京东四环店在2015年创造了3.19亿元营收，面积为80000多平米，平均每平米产生的收益接近4000元。
“由于很难在一线及二线城市物色到优势区域位置，公司现有的自营商场版图很难被复制。”红星美凯龙的招股书中出现了这么一句表述，字里行间都流露出行业老大的霸气侧漏，它仿佛在告诉外界：别来玩了，房子才是行业竞争的核心壁垒。不过看完数据，也是不服不行。
还记得卖房保壳的“*ST宁通B”吗，这家普天集团的下属子公司已连续两年半亏损，2016年上半年亏损额度高达2110万元，面临着被暂停上市的风险。2016年9月21日，ST宁通灵机一动，把北京的两套房子卖了。这两套房子在2004年购买时的价格为129万元，11年之后，公司业务没赚到钱，反倒是房子增值了16倍，账面价值达到了2142万元，基本上可以把今年上半年的亏损抹平。
除了在房产上的投资获益颇丰，红星美凯龙通过旗下喜兆投资持有欧派家具4.99%的股份。欧派是一个做高端家具定制品牌，已于2017年3月份在上交所上市。按照欧派最新的市值，红星美凯龙持有的股份价值21.8亿元。而在2013年12月投资时，红星美凯龙只付出了1.5亿的代价，短短三年多时间，获得了超14倍的账面回报。
商业模式：自营+委管
当然，红星美凯龙终归是一家综合性的家具卖场。它的商业模式来自于向家具卖家收取渠道费和管理费。
红星美凯龙的卖场分为自营和委管。自营的好处是管控力度强，不受租金和场地的影响，容易塑造自家品牌。但自营需要占用资金、培养人力，扩张慢，容易错失良机。
委管与通常人们理解的加盟模式有所不同，比如绝味鸭脖的加盟收入来自于一次性的加盟费和鸭脖的销售收入。但红星美凯龙并没有自己的家居品牌，没有办法靠上游的产品赚取差价，它更像是一个渠道商，给家居品牌提供销售渠道。
委管商城主要分布在三线城市。红星美凯龙将建设商场等需要投入大量资金地方委托给合作方，自己只负责招商、委托经营管理等事情，然后与合作方共享权益。委管模式的优点显而易见，让红星美凯龙在开支较低的情况下，提升营业收入和投资回报率。
2015年，红星美凯龙在全国委管的商场位为122家，委管商场的毛利率均高于74%，营收占到了红星美凯龙总营收的40%。
委管模式给红星美凯龙带来的收入来源于四方面：
一是冠名费，金额固定，取决于城市级别、商场规模及商场位置等因素，费用通常在1800万至3000万之间。
二是向总承包人收取的商业管理咨询费，这部分费用通常在1200万至3000万之间。所谓商业管理咨询，就是红星美凯龙把委管的商场接下来，给指定承包人。
三是招商服务费，200万到300万之间。2015 年 12 月 31 日，红星美凯龙经营122家委管商场，平均入住率已经超过了92%。
四是管理费，每年收取150万到600万。其中包括日常经营及管理、销售、推广、提供广告和客户服务，统一招募及管理商场的所有员工。红星美凯龙平均每一万平方米商场需要配备9至10名员工，目前员工总人数已经达到了两万人。
未来走向：重金砸线上
马云和王健林曾在2012年有一个著名的亿元赌局：10年后，如果电商在中国零售市场份额占50%，王健林给马云一个亿，如果没到，马云给王健林一个亿。
关于线上线下的争论由来已久，红星美凯龙的实际控制人车建新也曾经参与这场对赌。他曾在人民大会堂对王健林与马云隔空喊话：10年后，如果单纯电商在中高档零售市场的份额超过15％，车建兴愿意输给王健林和马云各1个亿。只不过车的赌局没有获得太多的关注。
但令人意外的是，在宣布这个赌局后的8个月，车建新却也重金砸向电商。结果却不尽如人意，2亿元的投入仅换来4万元的交易额。
至于为什么在电商发展的如火如荼之时，红星美凯龙烧了2亿元也不见起色，知乎上一位红星美凯龙的前员工总结了三点原因：一是红星美凯龙所处的家具建材行业，重体验、非标准化、重服务、成交单价高、购买频次低，造成线上销售的效率和产出不高，依然需要线下平台落地转化；二是用钱砸出来的流量和热很难保持，很难持续吸引平台用户；三是红星美凯龙采用的委管模式留下的后遗症，即线上工厂店和线下的本地区经销商会在品牌内部形成竞争。
不过，车建新不会想到，三年之后，他就开始大力投入建立线上渠道，互联网平台已经成了红星美凯龙的战略选择。2015年3月，红星美凯龙的O2O平台在上海、南京、苏州三个城市试运行，上线的商户超过2800户。在其30周年庆上，车建新提出了“1001战略”，即开1000家门店，做一个互联网平台。
相较于餐饮、服装等消费行业，家具装饰及家居行业规模更大，2015年的行业销售额到达了3万亿。但这个行业却玩家众多，市场高度分散。不仅有百安居、宜家等国际品牌，还有红星美凯龙、居然之家、月星等国内品牌。
2015年，包括红星美凯龙在内的国内前五大连锁家居装饰及家具零售商，占到整个市场的27.63%。而红星美凯龙在这5强中，以11.09%的市场份额位列第一。
车建新把进一步拓展市场的目光放在了互联网。
线上零售占整个家具市场的份额尚小，2015年只占到了5%，但红星美凯龙能否从中分得一杯羹，没有人可以预知。不过可以想见，对于红星美凯龙而言，做一个互联网平台，并不比在线下开1000家商场容易。
* 本文系IPO最前线原创，作者常皓靖，编辑周路平。如需转载，请加黑马哥微信（heimagewx）。
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