【国君宏观|春季策略】内外再平衡

1、 近年来中国经济面临低物价环境和保汇率压力，使货币政策实现内外平衡的难度在加大。 “巴拉萨-萨缪尔森效应” 告诉我们，劳动生产率的提升是支撑实际汇率的根本条件，但生产效率进步必须通过带动制造业和服务业从业人员工资的上升，才能够产生通货膨胀和货币升值的作用。因此， 当务之急是推动经济回归“巴拉萨-萨缪尔森效应”，打通“生产率-工资-通胀-汇率”的传导链条。

2、从地方两会信息判断后续经济节奏，我们预计会有不一样的“开门红”：

1）消费的“含金量”在上升，除以旧换新加力扩围之外，服务消费是最重要的边际增量；

2）投资向经济大省集中，但债务高风险省投资趋稳；一季度工作重心在化债，投资实物量节奏可能后移，预计二季度部分省份债务融资限制可能有所松绑，提振二季度投资实物量。

3、特朗普关税2.0的三种方案推演：

1）仅沿用301，全年税率边际提升接近20%，拖累中国出口2.8%，抬升美国通胀0.3-0.7%；

2）取消最惠国+限制转口，税率边际提升大于60%，中期拖累中国出口5.3%，抬升美国通胀0.4-0.8%；

3）以关税为手段推动美元贬值以求贸易再平衡的“广场协议2.0”或“海湖庄园协议”，但解决不了结构性问题，对中国是一个机遇。

4、2025年宏观视角的三条投资主线：

1）新一轮AI科技竞赛。 各国货币的背后是劳动生产率的比拼，AI科技竞赛不会成为一场零和博弈；历次逆全球化的经验告诉我们，科技竞赛只集中在前两大经济体。

2）中国内外再平衡。 市场高估了财政货币政策解决经济问题的能力，结构性改革才是重点；服务价格的重要性高于商品价格，补贴型财政方向的重要性高于规模；社会保障催生服务消费繁荣，治理“内卷”促进产能出清，以及从GDP转向GNP的产能出海。

3）不确定性对冲。 如果产业趋势还看不清楚，大国博弈和中国结构性改革力度与节奏也还不明朗，对冲不确定性的黄金更受益。

5、风险提示：

1）转型的推进可能面临各种意想不到的困难和阻碍；

2）大国博弈具有高度不确定性；

3）AI的快速发展所带来的经济影响可能是颠覆性的。