最近关于国债改革的信号不少，从晓慧君到财长的文章。下面进行干货解读。
1，
晓慧的批评
几年前，前沿君就注意到晓慧君的文章，当时写了一篇《
犀利的晓慧君：CPI指标滞后、相机抉择问题大
》。
最近，晓慧君在外滩金融峰会上的发言中，一开场就讲到中国财政政策和货币政策配合得比较好的例子，包括应对1997年亚洲金融危机、国有大型银行股改，以及今年上半年应对新冠疫情等。
我以为，她说这些话，大概是在为今年的财政赤字货币化之争打圆场，毕竟这是一个国际论坛，有海外嘉宾出席，而且她身边坐着这轮争论的发起人刘尚xi。既然现在讨论已经冷了下来，说些好话未尝不可。
但打圆场并不是晓慧君的性格，实际上，她的开场白是为了说严重的问题打掩护，后面的批评才是刀刀见血，并给出了一个财政可能暂时还不能接受的顶层设计建议。
国债横跨货币和财政两大部门，是个重要的问题。
2，
未来的焦点
为什么说国债改革是未来的一个重大问题呢？主要有以下几个方面的原因。
第一
，继去年大减税之后，今年为应对疫情，财政再度大幅扩张，压力很大（见本公号文章《
经济的压力，财政的难处
》）。未来财政政策能够扩张的地方不在地方，而在中央，即国债。
对于地方专项债，昨天圈内有一则分析：
今天有媒体报道关于明年专项债规模的事，大意是超3万亿。我认为这个预估应该是合理的。因为今年一下冲到了3.75万亿，回落太快估计比较难。但是再继续扩大规模，也比较难。
主要原因在于，现在可以听到的各类对专项债问题的质疑越来越多。
专项债的项目和资金无法对应，本来发债是提高地方负债的透明度，增强市场约束。现在好了，变成了中央下规模，地方冲指标。这会在后期带来很多问题。
专项债其实是取代过去地方平台这个发动机，但是即使专项债这么大规模的扩张，基建的增速仍是疲软。我估计，现在大概率对基建疲软形成共识了，努力的气都泄了。上周召开的国常会特别强调，严禁实施超出规划和财力的项目。
与地方专项债的扩张空间相比，未来在财政扩张方面唱主角的可能还得是国债。
国际上一般用国债负担率来衡量中央政府的债务水平，前沿君将中美的数据做了对比，发现两者的国债负担率一度不相上下，但是美国的国债规模在2008年次贷危机和今年应对疫情时出现了两轮飙升，现在美国的国债负担率突破100%，而中国仍只有16%左右。
所以，在中国未来的财政扩张政策中，
国债可能要承担重任
。
第二
，从中国央行资产负债表的角度来看，现在同样面临较大的问题。前沿君在分析内循环（见本公号文章《
（值得收藏）“内循环为主”全解读：怎么看？怎么做？有什么机会？
》）时也提到了这样的情况：
过去主要依赖外汇占款来投放基础货币，后来在2013-2014年左右，央行创设了各种“粉”来投放基础货币，但都很不稳固，而且成本不低，还带来各种问题。
近些年来，对于如何改革央行的基础货币投放方式的讨论也非常多。很多人提出，中国央行应该学习美联储，
让央行的资产负债表里装满中国的国债
，这种声音一直没有断过。
不过，今年10月31日金融委召开的专题会议已经对未来五年的金融系统改革作出了部署，会议提出：
建设现代中央银行制度，
完善货币供应调控机制
，健全市场化利率形成和传导机制。
这个“完善货币供应调控机制”到底是在指什么？未来央行的货币供应机制又会是怎样？这其中存在想象空间。虽然今年因为赤字货币化问题，央行和财政系统的争论很厉害，但是如果更高层要进行改革，上述部门之争应该不会构成阻力。
第三
，从无风险利率在市场利率中的位置来看，这个本来是处于皇冠地位的价格信号，在中国却被边缘化了。
最近，财政部金融司原司长孙晓霞在一次公开演讲中谈到国债的问题。虽然她是国债协会的会长，但是也
自嘲
了一下国债收益率曲线：
我刚退下来到协会的时候，金融机构看见我就说：“我们现在发债的基准用的都是开行的。”我看了开行的是500多的换手率，国债高才100多，地方债才40几，说我们都不用国债收益曲线，所以我
这个基准白弄，有基准，没有用
，确实有问题，就是流动性太差了。
无风险的国债收益率曲线到底在市场中处于什么位置，这是一个很尴尬的事实。前几天，孙gf在记者会上被问到无风险利率处于较高水平的问题，他的回答主要是在解释DR007和MLF的利率传导机制，对于债券利率就一句话：
国债利率是债券市场的基准利率，贷款市场的基准利率是贷款市场报价利率（LPR）。
那么，国债利率和贷款市场的基准利率是什么关系呢？莫非它们是两套系统？这是中国金融市场利率传导机制中的堵点。
而且，国债利率不仅没有起到基准的作用，其发行还经常给市场带来冲击，导致市场出现非正常波动。
应该说，中国央行一直在为市场利率找锚。从最初扶持SHIBOR成为短期市场利率的基准，到后来跟随市场找到DR007这个指标，以及将信贷市场利率和MLF挂钩，改革已经取得了一定进展。
现在，在LPR与MLF绑定之后，MLF有了王者的地位，央行每个月固定操作，成为政策的基准。但其实前些年同样有人建议，应当鼓励商业银行的LPR定价根据国债收益率曲线上下浮动。
“哀其不幸，怒其不争”，国债一直没有真正发挥出其应有的作用，所以央行的LPR改革也先抛弃了国债利率。为此，在9月份发布的货币政策增刊（
回复
增刊
提取
）中，央行还专门解释说：
LPR比国债收益率更适宜作为中国贷款利率定价基准。
在演讲中，晓慧君从另外一个层次来看待包括国债在内的政府债券改革的意义，即对于金融开放的影响，将政府债券改革总结为三个基础。她说：
一是人民币国际化和资本项目开放的基础。从成熟市场的经验来看，境内国债市场承载了持有本币的境外投资者配置资产的功能。比如，美国的国债市场就是美元国际货币地位的基本保障。
二是利率市场化及金融体系定价的基础。国债收益率曲线需要反映无风险资产的利率水平和市场状况，金融体系的定价应以此为参考，形成完整的金融利率体系。
三是整个金融市场开放的基础。政府债券市场发展的质量直接决定了回购市场、信贷市场、衍生品市场等金融子市场的发展，一个好的国债市场往往承担了重要的担保品功能，也是很多金融合约挂钩的对象。
3，
问题在哪里？
如果中国要在双循环格局下，建设高效率的金融市场，国债市场改革就是一个绕不开的问题。其实，对于国债市场诸多问题的研究已有很多。晓慧君在外滩峰会的演讲中，对这些问题进行了梳理。
前沿君结合这个梳理来分析现存的主要问题：
第一
个是关于国债在整个债券市场占比的问题，或者说国债的市场规模问题。
从上图可以看出，中国的国债规模已经被后来居上的地方债所超越，与美国国债的市场规模比，则有相当大的差距。如果要形成基准的利率体系，那么中国国债的市场规模一定要足够大。
一种建议是，干脆将地方的一般债并入到国债，这样既可以扩大国债的规模，同时也可以降低地方一般债的融资成本。这个建议有一定道理，因为地方债的规模本身就存在问题，一方面规模是受益于中央；另一方面省级也是代发，也未做到层级对应谁发债谁负责。
当然这样变肯定有一定难度，因为当初地方债务从代发代还到自主发债就是一步步摸索走过来的，为的就是让地方政府形成对债务负责的体系。如果往回走，肯定会带来负面影响。
第二
个是期限结构的问题。
期限结构会带来很多问题。国债要成为市场的基准利率，首先要形成完整的收益率曲线，但是因为期限结构的问题，一些品种的国债发行期限短、交易不活跃，其市场利率价格会出现扭曲，其结果就是期限利率的倒挂。这并非经济衰退，而是市场结构性问题所致。
晓慧君建议：
未来，除了合理安排发行期限与频率、公布财政收支与发债计划、以及公开交易信息助力提高透明度之外，还要重视金融市场机制建设，稳步发债国债回购 、期货、期权等相关市场以及完善做市商制度等。
从上图可以看到，相比于美国的短期国债为主的结果，中国的主要是中长期国债。
第三
个是市场活跃度的问题。
交易的活跃度受很多因素的影响，包括税收、持有者的结构等，中国债券市场的持有者主要是商业银行，而很多商业银行会采取持有到期的策略。
晓慧君的建议是，“从国债市场自身发展以及推进金融改革的角度看，应考虑取消国债利息免税政策。”
除以上列出的三点外，对国债市场现存的问题还有很多讨论，这里只是简单引用了晓慧君指出的一些问题略作分析。
既然存在诸多问题，接下来应该怎么办？有什么样的顶层设计可以解决以上问题？
1，每年国债发行计划一旦人大审议通过，就如同法律文本一样具有法律效力。但当前财政部门在发行期限上可能还是比较多地从还本付息的压力方面考虑，多年来对发行期限结构是否平衡不够关注，相对更加偏爱发行中长期国债。较少考虑财政支出状况和金融市场的变化，很多时候政府债券发行与财政投放节奏不匹配成了市场流动性的冲击变量。
2，既然政府债券具有重要的金融功能，同时央行也要负责经理国库，有条件对财政资金运行状况进行全面、连续、及时的监测，因此不妨借鉴美国的经验和做法，
在人大审议通过年度发行计划之后，
交由央行
根据市场情况及国库库款状况来拟定政府债券的发行计划、发行节奏以及发行期限品种的安排
。
4，
财政的表态
其实，除了晓慧和孙晓xia之外，最近财长刘kun在解读五中全会的文章中也写到：
完善政府债券发行管理机制。
优化国债和地方债券品种结构和期限结构。
持续推动国债市场健康发展和对外开放，健全及时反映供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债利率的市场定价基准作用。
如果财政和央行系统已经达成共识的话，那这个问题是不是该动了？当然，他肯定不会说交由央行来发行。方向清楚了，但故事没有结束。
广而告之
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圈内分析一则
今天出台的互联网反垄断的征求意见稿肯定是一个重大的变化，我说说个人的观点：
1，中国的垄断问题最严重的是肯定不是互联网，而是国企央企，这是行政垄断，但是没有进行过什么真正的反垄断，合并都是一句话，也没有法律审查。
2，十四五规划可贵地将健全公平竞争审查机制写到了文件里，要求加强反垄断和反不正当竞争工作。今天的征求意见稿也直接引用了2016年国务院那个公平竞争审查的文件，我在公号及年度分析中提过很多回（见本公号文章《
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》），这是个好文件，可是没落地执行。
