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【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）
12月债市利率下行为主，其背后原因可能在于“资产荒”等因素强化机构跨年度配置力量。
历年表现，中央经济工作会议对债券市场影响较大。因为过去两年中央经济会议公告后，利率均下行为主，本轮机构或许在抢跑。基金在利率和信用两端全面抢跑。
总需求不足，但是12月或许会延续结构性边际修复，以实现全年经济目标。
按照目前节奏观察，置换债年内大概率供给2万亿，不过在央行配合下，影响可控。
我们认为本轮特朗普交易可能即将告一段落，考虑到12月联储降息25BP的可能性较高，我们预计后续10Y美债利率可能继续下行。美元或许存在一定的概率震荡略有下行。对于国内而言，11月外围压力有所增大，但短期扰动过后12月外围压力有望缓解。
我们预计在化债背景下，资金面有望维持均衡，资金利率预计仍然维持不低于OMO利率的价格，或许在1.5-1.6%。
不同之处在于可能不存在存款流向非银的情况，这意味着非银负债改善有限。
但同时，非银“资产荒”可能进一步加剧，一定程度上可能产生类似规范手工补息后的影响，可能利好同业存单、短期限利率债、高等级短久期信用债等可以与同业活期存款形成比价的品种，当前信用利差有一定的恢复，非银可能再次加大配置力度。
机构抢跑下，截至11月29日，10Y国债下行至2.02%，已经创下收盘价新低，距离9月24日盘中最低点2.0%也仅有一步之遥。我们建议等中央经济工作会议公告落地再做判断。我们认为年内10年国债有效突破2%的希望在于公告结果要显著低于预期，同时央行不做干预。
观察历史，2018年以来，12月债市利率下行为主，仅在2022年底非银波动背景下出现了信用债和存单的显著调整。
我们认为其背后原因可能主要在于“资产荒”等因素强化了机构跨年度的配置力量。
9月底10月初增量政策密集出台，从数据表现来看，基本面有一定变化，但整体仍然偏弱。
10月出口表现超预期，地产投资仍然是内需的核心拖累，11月建筑业PMI继续回落，为2012年以来，除2020年2月之外首次回落至收缩区间。
前期CPI受极端天气抬高蔬果等食品价格支撑，10月极端天气消退，食品项显著回落。同时8-10月非食品项和核心CPI分别处于2001年和2013年以来同期最低水平，显示当前内生消费需求较弱。
10月PMI出现反季节性回升，生产迅速扩张，而需求恢复相对较弱，11月PMI延续回升，且需求出现显著修复，重回扩张区间。
政策影响下地产销售持续回暖。地产销售来看，国庆之后二手房和新房均有改善，目前仍在延续，二手房成交显著强于季节性，一线城市新房销售恢复至季节性水平。
消费表现来看，汽车和家电在消费政策支持下有较好增长，对社零形成支撑。
当前宏观经济仍然面临总需求不足的压力，虽然出口表现较好，但是贸易摩擦增加未来不确定，9月底以来政策引导下，地产销售和汽车家电等销售出现了一定的改善，政策效果的持续性仍然有待观察。12月或许会延续结构性边际修复，以实现全年经济目标。
据统计梳理，截至11月29日，置换隐债专项债中已披露发行计划（截至12月5日）合计约13613.48亿元。其中11月已发行10852.11亿元。
从发行节奏上来看，11月最后一周（11月25日至11月29日）发行最密集，合计发行约8611.93亿元。
观察置换债期限，目前已发及披露计划的置换债中
超长债（10年以上）金额占比达到67.55%，整体期限偏长。
观察发行利率，相较于同期限国债利率5日均值，目前已发行置换债上浮幅度在5-19bp之间。
超长债供给自11月21日开始，合计金额约9196.19亿元。从曲线形态上来看，虽然超长债供给较多，但债市仍走出牛平，置换债发行对市场的冲击总体有限。
截至目前，本次大选后美元指数、纳指、VIX与2016年相似，考虑到宏观周期位置与预期差的区别，我们认为本轮特朗普交易可能在12月即告一段落，至少在降息周期内，美债4.5%附近确认顶部的可能性较高。
对于12月联储议息会议，结合观察Fed Watch Tool，市场定价结果显示12月议息会议降息25bp的概率仍然较高（66.04%）。
在18日议息会议之前仍有美国11月非农、失业率、CPI等数据公布，可能对后续降息路径产生一定影响。我们预计后续10Y美债利率可能继续下行。
2022年以来，美元和美债利率之间波动方向趋同，且在2023年7月美联储最后一次加息之后，二者波动相关性更高。
近期二者有一定的背离，美元大选落地后美元指数上涨幅度更大。我们认为近期美元指数迅速上行可能主要受地缘冲突和欧洲局势的影响，部分资金避险需求支撑美元指数。后续可能美元维持震荡中略有下行。
对于国内而言，11月外围压力有所增大，但短期扰动过后外围压力有望缓解。
11月资金利率仍维持窄幅波动，央行工具箱较为充足，对资金面调控更加精准。11月开展买断式逆回购8000亿元、国债净买入2000亿元，为市场提供了充足的流动性对冲大量置换债发行。
从信贷投放角度来看，2024年社融信贷总量持续偏弱，近期票据利率仍然处于低位，显示信贷需求可能仍然偏弱，我们预计信贷投放对资金面的扰动有限。
债券供给角度来看，截至11月29日，常规一般债和专项债发行进度约为93.67%和102.11%，国债净融资进度约为101.20%，后续债券供给主要考虑置换债发行。
据统计梳理，截至11月29日，置换隐债专项债中11月已发行10852.11亿元，目前披露的发行计划截至12月5日，涉及将在12月发行的2761.38亿元置换债。
11月置换债发行超万亿，11月政府债净融资18330亿元，显著高于季节性水平，近年以来仅略低于今年8月（18414亿元），但资金面仍保持稳定。
央行通过质押式逆回购、MLF、国债净买入、买断式逆回购等方式充分满足市场流动性需求。货币政策工具箱更丰富，对财政的配合度也更高，11月置换债发行10852.11亿元的同时，央行通过8000亿元买断式逆回购和2000亿元国债净买入提供了充足的流动性，帮助市场顺利消化了大量置换债供给。
我们预计在化债背景下，由于央行对资金利率的定价能力增强，资金面有望维持均衡，资金利率预计仍然维持不低于OMO利率的价格，或许在1.5-1.6%。
11月29日，央行发布公告，市场利率定价自律机制工作会议于28日召开，审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。
《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》提出：金融基础设施机构的同业活期存款主要体现支付结算属性，应参考超额存款准备金利率合理确定利率水平；除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导。并将非银同业活期存款利率纳入自律管理。
《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》提出：要求银行应在同客户签署的存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”，确保协议期内，银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限等的调整，能及时体现在按协议发生的实际存款业务中。
该条款允许存款人接受下调后的存款利率或提前终止协议，允许银行接受上调后的存款利率或提前终止协议。
倡议提出的背景是同业存款利率市场化程度不足，部分非银机构通过同业存款进行套利。倡议通过自律机制对同业存款利率进行限制后，可能导致部分非银资金退出套利，导致银行负债部分流失，但同时有助于压降银行整体负债成本，改善息差。
对比2022年以来相关利率调整幅度，1年CD下行幅度最大，国有大行1年期定存利率下降幅度最小，考虑到同业活期存款溢价等因素，实际调降幅度更低。
2024年三季度货政报告在专栏中对比了2019年8月（改革完善LPR形成机制）以来7天逆回购利率和市场利率、存贷款利率的调整幅度，认为定期存款利率降幅相对较小，存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果，制约货币政策空间。
整体来看，两个《倡议》均有利于压降银行负债成本，维护银行净息差，同时有利于进一步实现利率市场化，提高未来利率政策的传导效率。
对于可能导致部分银行负债流失的问题，我们预计未来可能通过降准或公开市场操作等方式调整银行负债结构。
我们首先可以对比4月，规范手工补息后，银行存款分流至非银，非银端负债充裕，配置信用债与存单等品种，4-6月国债利率虽然横盘震荡，信用利率与存单利率显著下行。
其次，目前提出的《倡议》与规范手工补息相比有相似也有不同。
不同之处在于涉及的非金融主体较少，所以可能不存在存款流向非银的情况，这意味着非银负债的改善有限。
但同时，非银“资产荒”可能进一步加剧，倡议减少非银通过同业存款回流银行的资金规模，一定程度上可能产生类似禁止手工补息后的影响，非银部分资金退出同业存款后可能配置部分债券品种，
上述自律机制行为可能利好同业存单、短期限利率债、高等级短久期信用债等可以与同业活期存款形成比价的品种，
当前信用利差有一定的恢复，非银可能再次加大配置力度。
2011年之后，中央经济工作会议召开时间均在12月，最早的政治局会议在12月3日，最早的中央经济工作会议在12月8日。而政治局会议到中央经济工作会议开幕的时间间隔通常在2天到7天不等，最长间隔为11天。
整体来看，2020年以来，政治局会议召开后到中央经济工作会议开幕前，利率下行为主，权益下行为多；中央经济工作会议召开期间通常为利率上行，权益涨跌互现；中央经济工作会议闭幕后通常为利率下行，权益走弱。
对比往年，今年12月政治局会议和中央经济工作会议的重要性尤甚，包括财政政策在内的各项增量政策力度如何是市场未来定价的核心因素。
