【东吴宏观】厘清库存周期；外储连续五升，汇率年内无忧

宏观

每周思考：考虑到上中下游的行业分类存在较强的主观性，细分行业的比较无法体现制造业整体的库存行为，本周我们结合价格因素，从更新的角度分析和解读库存周期。从PMI原材料指标看目前仍处于被动补库存阶段；本轮周期中，生活资料业补库行为不仅明显滞后，而且动力较弱，这意味着近年来需求端的边际变化主要来自于结构改变而非总量增减，因此下半年库存周期转入去库存阶段对于工业生产的影响有限。

实体经济观察：本周高频数据观察，（1）下游：需求端动力不足，一、二、三线城市商品房成交面积低位徘徊，一线城市土地成交回落，二、三线城市回升。（2）中游：螺纹钢价持续走高、水泥价格继续走低，发电耗煤量回升，高炉开工率继续上升。（3）上游：南华工业品指数连续走高，CRB现货指数开始回升，铁矿石价格环比回升，原油价格延续下跌趋势。（4）价格：鲜菜价格回跌，猪肉价略涨。

政策聚焦：7月3日，为促进香港与内地债券市场共同发展，中国人民银行、香港金融管理局决定批准香港与内地债券市场互联互通合作正式上线，首先运行“北向通”。目前，“北向通”相关法规、业务规则、操作方案及监管安排均已确定，技术系统准备就绪，市场宣传推介和入市准备工作正在积极开展中。同时，国开行率先在中国银行间债券市场推出首批“债券通”金融债券，并计划于7月4日通过中国人民银行债券发行系统公开招标发行1年期、3年期和10年期固定利率“债券通”金融债券，符合人民银行要求的境外投资人均可通过“北向通”机制直接参与投资。此次“北向通”正式上线，堪称我国金融市场开放过程中的又一里程碑事件。一方面，从金融市场层面，“北向通”有利于开辟新的资金流入渠道，促进我国国内债券市场与国际接轨，提高入市效率。另一方面，率先运行“北向通”有利于境内外资金流动的稳定，激发对内地债券新的投资需求，吸引更多海外机构在内地发行人民币债券。

风险提示：金融监管超预期，市场波动超预期。

（东吴宏观团队）

事件：6月以美元计价的外汇储备规模30567.9亿美元，环比增加约32.2亿美元，预期30610亿美元。以SDR计价的外汇储备规模21969.36亿SDR，环比减少88.9亿SDR。

观点：外储持续回升，主要因为美元持续走弱，推高估值水平。扣除估值效应后6月外汇净流入仍为负值，但近期跨境资本流动稳定。下半年外储变动取决于基本面，“弱美元”预期下，企业对外负债和主动结汇意愿增强，叠加逆周期因子调节作用，对人民币汇率形成良好支撑。

点评：

6月美元持续走弱，推高外储估值。6月15日，美联储如期加息，但会议纪要显示联储内部对于缩表时间存在分歧。6月份美元指数累计下降1.4%，美元持续走弱给外汇储备带来正向估值影响。分货币看，日元兑美元贬值1.44%，欧元兑美元升值1.64%，英镑兑美元升值1.07%，我们估算因美元疲弱带来的非美元外储估值收益约为119亿美元。6月份美债、日债、德债收益率分别上涨10个BP、3.6个BP、15个BP，美债收益率升至6周新高，负向影响外储中债券资产的价值。

人民币稳中有升，跨境资本流动稳定。外储连续5个月回升，我们估算扣除估值效应后6月外汇净流入仍为负值，但今年以来跨境资本流动保持稳定态势。5月份银行代客结售汇逆差825亿元人民币，较4月881亿元小幅收窄。7月1日开始执行新的大额及可疑交易管理办法规定，外汇管制进一步加强。我们预计下半年货币政策维持中性，随着人民币贬值预期减弱，企业债务去美元化的逆转带来跨境资本流动的改善。

弱美元预期下，年内人民币双向波动。年内人民币汇率取决于基本面，我们延续对于外储和人民币汇率的乐观判断，主要基于以下原因：（1）特朗普医改投票推迟，市场对特朗普刺激预期减弱，预计联储缩表节奏温和渐进，对市场冲击有限，随着欧、英央行偏鹰，美元被动走弱；（2）人民币贬值预期减弱，企业对外负债和主动结汇意愿增强，对汇率形成一定支撑；（3）消费稳定、出口向好增加了经济的韧性；（4）逆周期因子的引入能够有效避免人民币出现大幅波动。

风险提示：联储加息缩表节奏超预期，警惕美债收益率上行风险。

（东吴宏观团队）