招商食品饮料•董广阳/杨勇胜/李晓峥：五粮液（000858）—估值折价之谜

复盘历史，五粮液对比茅台，一直存在估值折价。透过折价，我们看到五粮液在经营策略、市场表现、资本策略方面 ，有巨大改善空间。站在改革落地、曙光履新背景下，我们认为，公司17年开启顺价正循环，未来三年开启内部管理 改善、外部景气回升的新周期，可看业绩估值双升。预计17-19年2.20、2.63和3.21元EPS，给予18年23倍估值，目标 价61元，三年看3400亿市值，90%空间，维持“强烈推荐-A”。报告中有五粮液茅台对比分析，推荐阅读。

五粮液VS茅台：估值折价显著。复盘股价历史，五粮液与茅台的估值表现差距明显，五粮液始终存在估值折价，且随 着板块行情的上涨，估值折价越明显，累计股东回报率上，也不断拉开差距。同是高端白酒领导品牌，为何两者估值 差距显著，可谓“五粮液估值折价之谜”。

原因剖析：经营策略、市场表现、资本策略三大因素制约估值。从财报及经营来看，过去几年五粮液经营效率低于茅 台，量价策略被动跟踪，渠道模式过于依赖大商，导致公司对终端掌控力下降，恢复速度慢于茅台。此外，在品牌营 销、产品结构规划和预期管理上，五粮液也存在着一定不足。经营策略、市场表现、资本策略的三大因素，成为制约 五粮液估值提升的重要原因，也是公司亟待解决的核心问题。

三年远景展望：改制添活力，站上新起点。五粮液过去两年来，发生两大标志性事件：改制及换人。五粮液并不缺品 牌力，亦有行业景气期积累下来的渠道资源，唯独缺乏激励机制和团队执行力。糖酒会期间新董事长履新，态度务实 、措施得力。展望未来三年远景，我们认为，公司在导致估值折价的各方面将有明显改善，改制添活力，新人新气象 ，新起点上空间可看更大。

17年近期跟踪：顺价已拉开，正循环加速。五粮液今年初对老经销商进行减量，实施“优质投放、增量溢价、违规减 量”的措施，近期公司又再次调高计划外价格，批发价格持续回升，顺价拉开，渠道盈利改善，公司随后辅之招商， 填补空白市场，开启正循环。这一过程正是去年同时期的茅台，先顺价再铺货，渠道从阻力变为推力。

投资建议：估值折价望破解，三年市值看双击，维持“强烈推荐-A”。五粮液在新管理层履新后的务实进取，积极拓 展市场追求业绩回升，优化量价政策、解决渠道利润问题，均有利于估值折价的修复，我们看好公司未来业绩和估值 双提升。预计17-19年2.20、2.63和3.21元EPS，给予18年23倍估值，目标价61元，三年看3400亿市值，维持“强烈推 荐-A”评级。

风险提示：需求弱于预期，行业竞争加剧

以上内容均为报告摘要。

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