从美国调研看全球SaaS云计算机遇| 英博前瞻

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许英博，科技产业首席分析师， 010-60838704

陈致宇，前瞻研究高级研究员，010-60838685

陈俊云，前瞻研究高级分析师，0755-23835437

美股SaaS云计算公司市场表现显著领先。 2013年至今，美股SaaS云计算企业的市值增幅/收入增幅分别为（543% / 578%），显著超越传统科技巨头（84% / 25%）。同期，从原有业务成功转型云计算的企业（443% / 306%），半导体公司（307% / 41%）。2010年至今，美股软件和SaaS服务行业经历了云化带来的复苏和提升，占科技股的市值占比从25%（2011）持续提升至36%（2019）。2018年初至今，美股涨幅前10的科技公司中有8家与云计算相关。

SaaS云计算改变软件企业商业模式，全球软件企业云化比例持续快速提升。 传统软件企业商业模式为“一次性付费授权+后期运维服务”，后期维护费用一般是授权订单总额的20%，这种付款方式给软件企业的长期成本端和现金流都带来压力。SaaS云计算的按年付费订阅模式显著改善商业模式，提升云公司的可持续收入和服务周期内的总收入，也给客户带来更多使用的灵活性和便利性。根据Blissfuly的统计，2018年全球企业SaaS年化平均开支34.3万美元，同比增长78%，且仍呈现加速增长的态势。根据Synergy的统计，全球软件市场中SaaS的占比从不到2%（2009）快速提升至23%（2019）。

美股涌现出多家SaaS巨头和垂直领域龙头，且估值水平持续提升。 截至2020年2月28日，美股SaaS公司中，市值超过100亿美元的有近30家，涉及不同的垂直业务领域。此外，一些传统领域包括信息安全、网络架构、IDC等因为受到云计算出现的重新洗牌，亦跑出很多随云而生的新兴创新企业。SaaS云计算公司因其可持续收入的商业模式以及前期较高的开发和费用投入，估值方式从PE法向PS法切换。SaaS公司快速成长的中后期，伴随货币化能力和运营效率提升，在手订单和现金流持续高速成长，PS估值水平持续提升。截至2020年2月28日，美股100亿以上市值的SaaS公司2019年静态PS均值为16倍，远超传统软件企业估值水平。

中国SaaS云计算仍处于起步初期，未来有望孕育诸多投资机会。 根据美国经济分析局的数据，2017年，美国软件和硬件占固定投资比例分别为11%和9%；而中国国家统计局的数据显示，中国同期的相应占比仅为1%和4%。中国SaaS仍处于起步初期，A股软件公司的云化比例依然不高。IDC预计中国软件市场CAGR将达35.7%（2017-2022年）。我们认为，中国SaaS市场将同时面对垂直软件应用快速普及，SaaS云化占比快速提升的双重增量，有望带来更多投资机会。考虑到中国的IT基础相对薄弱，2B端企业实力总体弱于2C端互联网公司，我们判断，中国SaaS的竞争格局可能与美国情况不完全相同，2C互联网公司和2B软件应用公司可能短兵相接、长期共存。

风险因素： 全球新冠疫情失控导致经济衰退和股票市场估值中枢大幅下跌；全球宏观经济不确定性持续加剧风险；贸易冲突持续恶化风险；经济增速低于预期导致企业IT支出进度放缓等。

投资机遇： 我们认为，SaaS云计算公司具有长期投资价值，优质公司适合长期持有。在全球经济前景不明朗的情况下，SaaS公司具有攻守兼备的特点。全球软件需求持续提升、SaaS云化比例持续增长，均是确定性较高的趋势。SaaS公司业绩成长有较强确定性，部分公司可能受益于经济增速下行。尽管当前优质SaaS企业估值处于历史高位，从长期角度看，这些公司依然值得持续关注。在美股市场上，我们提示关注：微软、Salesforce、Adobe、ServiceNow、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、Twilio、Atlassian、Slack等公司。在A股市场上，我们建议关注云化比例持续提升的细分行业软件龙头。

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近年来，我们持续跟踪和拜访了美国多家科技公司以及相关行业专家。由于云计算是近年美国科技股上涨的核心动力，我们沿着云计算的上下游挖掘投资机会，相关细分领域包括：云软件应用、基础设施端（芯片、存储、网络设备、数据中心）、信息安全等，之后的论述也将围绕这些领域展开。

2.1  美国市场：从硬件为主导到软件过半的转变

云计算年代促进软件投资激增 。 我们认为中美在产品结构、增长逻辑上存在较大的差异。经过PC、互联网和移动互联网年代，软件的重要性慢慢在提高。到了云计算年代，部分企业的硬件支出变成了给云供应商的软件订阅费用，因此促进了软件投资在2010年后的大幅上涨。2012年以后企业部门在软件领域的支出已经超过硬件，为美国IT和软件市场定下扎实的基础。

软件和互联网公司市值在过去十年翻倍 。 美国企业对软件投资的上涨带动了软件供应商的营收快速增长，因此从2010年到去年之间美股上市软件和互联网公司的总市值都分别翻倍，两者均达到3.7万亿的水平，而按互联网和软件&SaaS行业在美股科技股市值比重亦持续提升至72%（2019年3季度）。

2.2  云计算主题是近年科技上涨的主要动力

自2013年以来，云计算相关企业的市值及收入规模涨幅领先其他科技子板块。 在纯SaaS企业、云转型企业、半导体企业和传统巨头当中，我们发现市值及收入规模累计涨幅最高的均为纯SaaS类企业（包括Salesforce、ServiceNow、Workday），2013年以来市值及收入规模累计分别上涨543%和578%，这主要是由于他们没有旧有传统业务的约束，新业务增量明显。其次是从旧有业务成功转型到云计算的典型企业，包括微软、Adobe、亚马逊、谷歌、估值以及业绩也明显因云计算的普及而受益，2013年以来市值及收入规模累计分别上涨443%和206%。两者表现明显超过半导体（307% / 41%）和其他传统科技巨头（84% / 25%）。由此可见，云计算贡献了这些公司的市值及业绩上涨，成为近年科技行业市值及业绩上升的主要动力。

美科技股涨幅前列公司均与云计算业务相关 。 从2018年初至2019年底之间，我们在个股层面也能看到云计算对涨幅靠前主要科技公司的影响力：前10位里跟云计算业务相关的公司就有8家。

过去10年只有美股软件公司估值是在单边提升。 参考过去10年美股标普500里科技板块的近12个月PE水平走势，我们看见半导体和科技硬件板块估值都是震荡的，显示板块周期性偏强的属性。软件与服务板块近年在SaaS推动下落地加速，叠加上SaaS订阅模式的切换所带来的稳定性及可预见性，美股软件公司估值总体是在单边提升中。

云应用是数字化转型的重要方式。 近年软件支出和采用率在所有公司规模中均持续快速增长，云计算应用层SaaS在当中扮演重要的角色。2018年全球企业SaaS年化平均开支34.3万美元，同比增长78%，呈现加速增长的态势。SaaS的交付模式直接带来了远程化操作的可能性，而伴随公司规模的提升，对企业协同的需求越高，1000人以上的公司人均需要9.5个应用，而公司整体使用应用数达到203个。

云计算技术爆炸式增长带来大堆原生SaaS企业 。 据Synergy Research数据显示：2014-2019年全球SaaS市场规模由240亿美元增长至1000亿美元，5年CAGR为33%。SaaS领域孕育出很多高增长、高估值的龙头企业，目前美股市值100亿美元以上的SaaS企业将近30家，涉及不同的业务领域。

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3.1  新交付模式强调业务的可持续性和可预见性

商业本质：交付效率显著改善，更为稳定、可持续的客户关系。 部署模式层面，SaaS模式带来了更灵活的产品架构&交付模式，能够实现产品的快速交付、产品特性快速迭代。在商业模式层面，相较于软件产品的license售卖+后期运维服务收费模式，SaaS订阅服务能够带来更为稳定、持续的现金流，而稳定的现金流也意味着需要持续保持和客户的互动&沟通，SaaS厂商、客户间更容易建立长期的双赢合作关系，从而为交叉销售等创造持续的机会。

全球软件市场中SaaS的占比持续上升。 根据Synergy的统计，全球软件市场中SaaS的占比在2009年尚不足2%，而这一数字在2019年已经上升到近23%。这反映了旧有的一次性授权+后期运维服务（维护与更新一般是授权订单总额的20%左右）模式已然缺乏增长动力，近年驱动软件市场增长的主要动力是来自SaaS订阅模式的收入，而软件市场未来的主要增量同样将来自于SaaS订阅模式的持续推广和采用。

财务指标：从收入增速走向稳定现金流。 云计算与软件投资的持续增长带动美股软件板块基本面全面回暖，在云计算转型初期，行业规模较小，带动的收入增量有限，云计算订阅的商业模式带来现金流的改善，但促销以及前期开发投入导致利润承压。但在云计算走向成熟、数字化转型加速阶段，软件行业全面进入上行阶段，伴随营运效率、货币化能力的改善，行业盈利性得到提升，在手订单的持续增长亦带来收入与现金流的高速增长，板块基本面全面转好。

经营现金流大于净利润的美股软件公司大幅上升。 通过纵向对比2005和2018年美股科技行业各细分子板块中经营现金流大于净利润的公司占比可以发现，软件和服务板块中该类公司的占比由2005年的72%上升至2018年的91%，上升幅度在各细分子板块中居首。这主要是由于在云计算年代，企业采购软件的方式由过去的“一次性购买+后续更新维护”逐渐转向当下的按期缴纳软件订阅费用。这种销售模式的转变大大提升了软件公司经营性现金流的稳定性以及收款的及时性，故而绝大多数软件和服务公司的经营现金流超过了净利润。

年度经常性收入（ARR）高速成长是SaaS公司的初期目标。 根据Bessemer Venture Partners的数据，表现最好前25%的SaaS公司平均花费5.3年达到1亿美元年度经常性收入（ARR）的里程碑，中位数的公司和最后25%的公司分别花了7.3年和10.6年的时间才能达到1亿美元的ARR。我们熟悉的近年表现甚好的公司需要的时间就更短：比如Slack只用了三年多时间，而Twilio和ServiceNow用了五年多的时间达到这个指标。

快速拓展市场空间造就了龙头企业高集中度的趋势。 从SaaS的细分领域来看，功能上虽然非常分散，而且在部分通用类市场份额相对分散，但由于SaaS的商业模式让SaaS企业尽量在初期尽快扩大市场空间，先抓客户后变现的运营模式，当头部企业业务开始进入稳态增长期后，收入亦相继快速跟随，形成头部企业在收入以及市值端都呈现较高集中度。

3.2  短期利润受压令SaaS企业不适合采用P/E估值法

SaaS估值方法：由初期P/S法逐渐过渡到成熟期P/FCF或P/E法。 在云计算转型初期，促销以及前期开发投入使得许多企业利润承压，甚至出现亏损，现金流亦表现不佳，因此这一阶段，仅考虑营收的P/S估值体系更能公允反映企业价值。随着云计算的快速发展，订阅的商业模式优势日益凸显，账期大幅缩短，现金流状况持续改善，多数企业逐渐可以适用于P/FCF估值方法。待云计算发展成熟之后，产品价格恢复正常，规模效应可以带来成本的节约，各项费用及开支也将显著下降，多数企业可以实现稳定盈利，而此时P/E估值法也有了用武之地。

海外SaaS公司估值方法&估值驱动因素分析 ： 基于对典型公司估值水平和逻辑的长周期回溯，我们总结认为，不同类型公司以及处于不同发展阶段的公司，影响云公司估值方法、估值水平的要素亦存在显著差异。在下文中，我们主要按照：纯SaaS公司、传统软件公司转型SaaS两种情形进行展开分析。

纯SaaS公司： 该类公司直接从SaaS业务开始起步，P/S为资本市场较为稳定的估值方式，而在企业不同的发展阶段，影响P/S水平的主要因素亦存在显著差异：

• 早期高速增长阶段：营收增速和估值水平正相关。 以Salesforce、Service Now两家典型公司为例，在2016年之前，两家公司P/S估值水平基本和SaaS营收增速正相关。

传统软件公司转型SaaS： 随着云时代的到来，传统软件公司积极向SaaS进行转型。我们分析发现公司估值方式、估值水平主要受业务云化比例、竞争地位等因素的影响，同时云化比例提升后，估值逻辑和纯SaaS公司基本一致。下面我们以Adobe为例展开分析：

• 开始向SaaS转型：延续PE估值方式 。早期SaaS业务占公司整体营收比重较小，市场并不愿意对公司的SaaS转型给予估值溢价，PE等传统估值方式仍是主流，而向SaaS转型带来的短期利润下滑更使得公司的PE水平承压。

• SaaS营收占比突破20%：估值方式快速切换至P/S法，且估值水平主要受云营收增速驱动。 随着公司SaaS营收占比提升，市场对公司估值方式快速向P/S进行切换。在此期间，和纯SaaS公司早期高速增长阶段类似，SaaS营收增速为驱动估值主要因素。

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