投资是动态的“艺术”，我们要应对的不是确定的当下

文   |   徐凤俊（特约作者）

有很多人认为只要真正的去投资就没啥风险了，那只是一厢情愿，说明在市场呆得还不够久，缺乏敬畏之心，投资远没有这么简单，即使把趋势投资，主题投资等等投机思维摒除在外，投资仍然有以下几种风险：

当经济或行情好的时候会表现的比实际更加乐观——好的一切都不像真的。反之当经济或行情恶化的时候市场会表现的比实际更加悲观——差到完全无视经济常识，差到完全经不起推敲的地步。

市场如此周期性的反复无常，乐观的时候无视一切风险把资产价格推升到完全无利可图的高价，悲观的时候任由资产价格滑落到优质股权一眼就能判断出隐含诱人回报的时候也无动于衷。

人们在参与交易的过程中，由于趋利避害的内心诉求的影响下，人性中固有的贪婪与恐惧交替出现，加上群体的传染，旅鼠效应的共同作用下，使市场的“钟摆”不停由一个极端摆向另一个极端，虽然从资本市场发展的总体特征看，随着股市逐渐成熟波动频率有逐步收窄的趋势，但是每隔一段较长的时间，极端的行情仍然会得到充分的演绎，这是人性使然，无法改变。

 其实对价值投资者来说高波动并不意味着风险，反而是某种周期性的契机，使大幅战胜市场，取得较高的复利回报成为可能，想想看能连续二十年获得15%复利成长的企业少之又少，20%以上更是凤毛麟角，如果没有大幅波动，我们怎么可能取得高于这一数字的投资业绩呢！

可以这么认为——就价值投资来说，高波动不但不是敌人，反而是我们成就梦想的战友。

但是波动的方向和幅度我们事先无法预知，即使很幸运在非常划算的价格下购买了优质的资产，也会因为市场的极端不理性而深度套牢，而且很可能在巨大浮亏的状况下维持很长时间，这会给意志不坚定或对企业理解缺乏深度的投资者带来相当大的挫败感，一旦在底部操作失当，将产生永久性的损失。

除此之外，对于期限错配和使用杠杆的投资者来说，也会带来巨大的风险。

比如：有些人投资的资金是有期限的，未来几年会用于购房、教育、婚嫁等大额支出，而股市在低迷期的时间是未知的，这就产生了期限的冲突。

再比如：有些投资者在非常好的机会出现的时候，喜欢动用杠杆，而股市的极端表现是不受控制的，历史没有的低价不代表未来不会发生，由于使用杠杆，股价的承受能力和波动幅度产生冲突。在投资的过程中，强制卖出是非常悲惨的行为，尤其是在明知道标的大幅低估的时候，极易造成重大的永久性亏损，而以上种种错误的行为方式即使是在价值投资的框架下，也会给投资人带来无法弥补的严重创伤。

所以我们一定要用闲钱投资和放弃诱惑抵制杠杆（杠杆就像毒药，极易上瘾）。总之，高波动到底是陷阱还是馅饼，那要看对投资理解的不同而因人而异了。

作为成熟的长期投资者，轻易不会鲁莽行事，在大笔投资之前一定会对标的长期跟踪研究分析，对企业的竞争优势，产业格局，行业背景，生意模式都会有一个比较深入，客观，广泛的理解和认识，对企业的方方面面以及未来的趋势也有大致的把握与洞见。所以常规的经营方面的起伏并不会给优秀的投资者带来风险。

但世事无常，一些行业经营环境激变而导致的企业经营趋势的长期逆转却会让投资带来巨大的变数，尽管在投资之前预留了足够的安全边际，但由于其隐蔽性很高，迷惑性很强仍然会给优秀的价值投资者带来巨大的麻烦，一旦风险暴露，对投资的打击往往是致命的，其研判难度之高甚至连“股神”巴菲特也不能幸免……

1、颠覆性的产业变革及技术升级

近半个世纪以来，科技突破带来的各行各业突飞猛进的大发展，新产品新技术，层出不穷日新月异。行业颠覆性的大发展不仅让生活变得丰富多彩，更加便捷的同时也让产业格局发生了剧烈的变化，一些固步自封，不思进取的传统巨头倒在了时代大幕之下……

柯达曾经是成像技术胶卷时代的一代巨擎，在技术，市场，影响力方面引领整个行业。但是一场成像技术的数字化革命，让这家发明胶卷的百年老店轰然坍塌。然而具有讽刺意味的是将柯达推向深渊的，却是柯达自己发明的数码相机。1975年，柯达发明数码相机，开创了数码相机时代。如果投资人看不清行业的巨大变革，在价格非常便宜的时候买入柯达，低估值策略将不会奏效。

价值投资大师几乎都不喜欢变化太快的行业，这一固执举动每每被“好事者”取笑，然而真正笑到最后反而是他们——格雷厄姆—多德都市里的超级投资者们。

2、全球产业竞争格局的变化

全球一体化让资源，研发，生产，消费等要素进行高效率整合，整个地球变成了一个村落，我们可以无忧无虑地享受全球化大生产的好处。对大多数经济体来说放弃没有竞争力的行业，保留在全球贸易中有比较优势的部分产业并做大做强是最有效率的产业布局。正是这一历史进程让很多当地的产业催生巨变。

巴菲特早年于1962年买入伯克希尔（纺织业务）由于国外低成本产品的涌入，苦心经营几年后不得不将纺织业务卖出，然而过了三十年后于1993年又犯了类似的错识——  巴菲特用换股的形式，用价值4.33亿美元的伯克希尔A类股买下了Dexter 鞋业。用巴菲特自己的话说，这家公司有“持久的竞争优势  (durable competitive advantage)”。这一竞争优势似乎很符合巴菲特的偏好：可口可乐，DQ冰淇淋，Cort  Furniture Rental等等，日常生活中必不可少，而且在人类灭绝之前绝对不会衰退的行业。

然而好景不长，Dexter的成本优势很快被竞争者所超越，价低质优的国外产品在短短几年之内大举占领美国的零售市场。

当年4.33亿美元血本无归，直接造成了35亿美元的亏损。而如果这些股票还留在伯克希尔账上的话，这些股票的价值在2008年已经达到了2200亿。

对于这些日常消费品和耐用消费品来说，如果产品性能之间没有明显差异的话，其所谓的“品牌价值”是可以轻易地被低成本所击败的。

纵观巴菲特的这两次大手笔投资，出价无不是严格按照老师格雷厄姆的要求留足了“安全边际”然而结局仍然让人为之叹息。

3、消费习惯的变更

对于一些消费类的产品和服务，主导厂商由于拥有品牌，独特的口味，让人难忘的服务等极具个性化的产品诉求而建立起强大的竞争优势。然而因为消费升级等原因造成的消费习惯的改变会让企业的护城河瞬间消弱，在没有出现大的失误的情况下，经营每况愈下。

比如在20世纪60年代，美国的西尔斯公司曾经是零售业的代名词。1900年西尔斯就已经在美国零售业中排第一名，截至1972年西尔斯开设了九百多家大型商场，二千六百多家目录商店，其销售额占美国GDP的1%,每三个月就会有2/3的美国人光顾西尔斯，半数以上的美国家庭持有一张西尔斯的信用卡。这样强大到骇人听闻的公司，又在零售这种永远存在的行业中，难道还会失败吗？答案是肯定的。

自二十世纪六十年代开始折扣零售店、大型专业品类专卖店（如服装，电器，珠宝专卖等）、超市等新型店铺的兴起和壮大，新型，便捷，个性化的零售方式让消费者的购物习惯发生了巨大的变化。“呆板”的购物方式受到严峻的挑战，使得传统的商场遭遇了自由落体式的下降。虽然西尔斯试图力挽狂澜，做出了诸多的努力和尝试，但是最终还是失去了霸主地位。在九十年代初，沃尔玛正式取代西尔斯登上宝座，之后家乐福、麦德龙也先后在销售额上超越了它。2005年，为了巩固自己的位置，西尔斯最终选择与其昔日的竞争对手凯马特合并了。

又如国内葡萄酒行业的领军企业张裕葡萄酒股份公司自2000年10月上市以来，营业收入增长五倍、净利润增长十二倍，不过这些辉煌的业绩却在2012年戛然而止，长期陷入徘徊。经营大幅“变脸”固然与经济增速放缓、国家相关政策变化有一定关系，但也与主流消费群体更顷向于购买国外优质产品这一消费升级造成的消费习惯改变的大趋势关系密切。

这里所说的黑天鹅不是茅台之于反腐加塑化剂，伊利之于三聚氰胺——这不是陷阱而是天上掉下的馅饼，最多只有大幅波动的风险，却给长期投资者提供了一次极佳的本垒打挥球点。而是真正意义概率极小，突发的事前难以预料的危机，它是雷曼之于次贷，三鹿之于毒奶粉这类的突然打击。

与此类似的还有各类“肥尾效应”引发产生巨大风险。肥尾效应是指极端行情发生的机率增加，可能因为发生一些不寻常的事件造成市场上大震荡。

也就是原本不太可能出现的机率突然提高了。运用在金融市场上，那就是极端行情出现的可能性增加而且频繁，这样可能会造成市场行情的大幅震荡。

“肥尾效应”最典型的例子，莫过于次贷危机了。华尔街的金融家们为了销售金融产品谋取利益，错误（有意？还是无意！）的把未来事件假定呈正态分布。加上历史上全国性（美国）的房价大幅下滑极少发生，房价下跌通常是局部的、区域性的。连续多年保持的平均2%的抵押贷款违约纪录让一切看起来天衣无缝，安全性有着相当的保证。

但是，正态分布假设的是尾部事件极少发生，而金融事件的分布——由具有情感驱动极端行为倾向的人所决定。因此，当大规模抵押贷款违约发生时，本来被认为不可能发生在抵押贷款相关性金融工具上的事件开始频繁发生，形成连锁反应，最后引发了严重的金融危机。

不可预测和无法回避是以上两种风险的共同特征。极端事件的发生概率很低，一般在我们进行投资行为决策时很少将几十年一遇或从不发生的结果纳入考查的范围。因为一旦对其有所顾忌，把几乎不可能发生的最坏的结果都要考虑在内，那么将不会有任何投资机会满足要求，我们将一事无成。

即然风险是无处不在，有些甚至是无法规避的，那么有什么办法或者策略可以保证让我们在漫长的投资生涯中获得理想的复利回报，即使是遭遇黑天鹅也不会就此而一蹶不振呢？在我看来只要我们做好以下三个方面，就可以在风险丛生，极端不确定的市场中始终占据主动。

一、深度研究增加投资的确买性

 “研究创造价值”对生意的理解，对价值的确认是我们长期战胜市场、获得理想回报的必要条件。

很难想像对行业的经营格局，生意的竞争优势，产业链的利润分市缺乏了解就可以做好投资，难道只凭简单的pe、pb、ROE等几个简单指标吗？且不说利润之间含金量的不同——自由现金流，同样是15%的ROE所承担的风险不同了。如果不对生意有个深入的了解如何确定利润的适度成长性和可持续性？利润的可持续性无法保证如何进行估值？无法估值怎样确定安全边际？

A股目前有三千来家上市公司，未来还会不断增多，每天看十份年报也要近一年的时间，根本不可能有那么多精力观注那么多公司。贪多嚼不烂，我认为增加研究深度的第一条——做除法。把多年平均ROE小于15%，上市不满三年，业务复杂不易搞懂，有过严重不良行为的公司统统除去，剩下来的大约只有五、六十家。然后再把占比较高行业的一般公司除去，剩下来就是我们的股票池。

我们只要观注这些公司就可以了，我们除了在平时多阅读，多思考提高自身修养，提高商业模式洞查力外，在买入之前还要多作功课，要跳出企业，在行业的高度把握企业的竞争力，多和行业内的企业比对，找到企业的商业“密码”。

二、严守安全边际

如果非要给一项优质的长期投资找一个支点的话，企业品质无疑是最适合的答案，很难想像一个平庸的企业会给长期投资者带来丰厚的回报，那么给这个支点提供成倍放大力量的杠杆一定是价格。

可见价格在一项成功投资所占的比重同样不容忽视，塞斯.卡拉曼认为：没有一种证券或者一家企业天生就具备了成为诱人投资的因素，投资机会与价格有关。优秀企业所取得的回报与投资这家公司股票的投资者所获得的回报可能没有联系。投资者的回报由支付的价格决定，而不仅仅由公司的业绩决定。

格雷厄姆提出的安全边际原则，是指折扣价买入资产的行为，这天然的提供了折中风险的效果，安全边际不但不会降低回报，而且会在判断正确的时候放大收益，所以安全边际在提供风险保障的同时还起到提高利润的作用。

在漫长的投资生涯中我唯一能够确定的就是——犯错是必然发生的。即便英明神武如巴菲特，毕竟也有做错的时候。所以坚持安全边际可以在我们判断错误的时候得到足够的回旋空间，即使是不利的情况也不发生大的回撤，保证复利进行下去，如果预估准确，反而可以放大收益，起到双击的效果。在我看来安全边际是最佳的风险缓冲器，它能让我们遇到未知风险时候拥有足够的腾挪空间，有效降低资金永久性损失的风险。

三、组合配置的不相关性

过度集中单一持仓的风险是非常大的，那怕前面做对了九十九次，一次失败就足以让我们打回原形。连大师们都不能避免错误，我们还有什么底气？

但是过度分散也不足取，强制分散必然让收益向指数趋同。因为市场在大多数时间都是有效的，市场提供的优质机会是有限的，所以我认为相对集中是最佳的策略，即可以分散投资风险也可以更可能获取高收益。

除此之外我们在仓位配置的时候，应该多考虑品种之间的不相关性，即风险的低关联度，避免一损俱损，一荣俱荣的状况。以增加组合的稳定性。当然负相关性最好，组合中一个品种的下跌必然带来另一个品种的上涨，比如指数和看跌期权。但是这会大大增加配置的困难程度，而且会降低收益。

极端事件发生的概率很小，但一旦发生将给做对的投资人带来极丰厚的回报。所以纳西姆.尼古拉斯.塔勒布认为平时用少量资金加大杠杆来给主要仓位进行反方向的配置，不发生极端情况只是损失少量资金，相当于买个保险。一旦发生极端情况将会给投资组合进行有效对冲的思路也很有借鉴意义。

风险和收益就像一枚硬币的两面，单一的消除风险和提高收益都很容易做到，低风险（回报不足）的国债和高回报的网络金融产品（冒着无法回本的风险）到处都是，困难的是找到聪明的承担有限的风险获取较高收益的投资，能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。所以将防范风险作为首要任务的投资者，在牛市跑输激进的投资者是再正常不过的事情，而一旦到了市场状况不佳调整的阶段。保守投资策略将会焕发光彩。牛市跟随，熊市有限回撤才是价值投资者帐户的真实写照。

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