【国君固收】进击的螺纹，退守的债市

大宗商品的走势对于债市的影响愈发重要。回顾近期债券市场行情，在基本面和监管面的矛盾已经充分讨论，且一致预期短期内难以被打破的情况下，除了资金面趋紧这一增量利空以外，市场近期受大宗商品持续上涨的压制较为明显。我们在此前的报告中已经提示，在临近季末、同业存单大量到期的情况下，参照央行过往的行为模式，看得见的资金面利空往往意味着央行呵护流动性的预期将逐渐升温。同时随着信贷额度的大幅消耗，年内债券融资在边际上变得愈发重要，持续紧张的资金面、疲弱的市场情绪已经使得近期取消推迟发行的信用债逐渐增多。考虑到党代会临近，维稳需求大幅增大，如果资金面后续趋于宽松，大宗商品的走势对于债市的影响可能愈发重要。

近期的大宗“有点疯”，且成扩散之势。近期大宗商品的上涨有两个方面的轮廓特征：第一，8月上旬以来螺纹基本呈现高位震荡的态势，但是近日突破阻力位，主力合约在盘中创下4194元/吨新高，具备破位上升的特征；第二，大宗商品的上涨有扩散的势头，基本金属价格整体上涨较快，近一个月内，铝、锌的涨幅甚至超过了此前领涨的螺纹钢。

大宗商品价格怎样影响债市？大宗商品价格影响债市有三个方面的逻辑：①情绪方面，大宗商品被普遍认为是风险类资产，且与实体经济热度一般呈现正向关系。当大宗商品价格上涨时，意味着风险偏好的提升、以及对于经济基本面的预期改善，这两者均会对于债市产生压制。②从通胀角度，大宗商品价格上涨本身会带来PPI通胀的提升，同时大宗商品的快速上涨也可能提升通胀预期，而通胀向上的压力对于债市属于偏利空的因素。③资金供需角度，大宗商品上涨一般对应着实体生产活动的加强、经济热度的提升，这往往指向实体经济融资需求的提升，进而推高广谱利率。实际上，这与实体经济向上对于债市利空是一个逻辑。近期的“新周期”之争，一个判断的“落脚点”就放在大宗的价格上，也是类似的道理。所以从这个角度来看，大宗商品价格持续上涨对债市显然利空。

究竟哪个因素在起主要作用？应该说，所有的因素都起了一定作用，但是通过排除法，我们认为：

首先，通胀的角度应该不是主因。①PPI虽然高位平稳，甚至本月即将公布的8月份PPI可能上升，但是不改年内高位回落的趋势，随着四季度的高基数“来袭”，年底PPI大概率向2%的水平靠拢。②CPI本身位于1.5%水平以下，PPI向CPI的传导迟迟不见踪影，虽然短期内猪肉价格和蔬菜价格形成一定共振，但是考虑蔬菜价格的波动的周期、CPI并无较大压力。③从股市反映的信息来看，钢铁、有色板块、农林牧渔板块上涨较多，而与整体CPI通胀更为相关的商贸零售上涨有限，这反映出涨价预期还是偏结构性的，在需求并未边际改善的情况下，上游向下游传导非常不充分，整体通胀并无明显上升的预期，因此通胀应该不是主要矛盾。

其次，大宗商品上涨可能并不指向实体经济的融资需求。①近期宏观数据显示出比较明显的生产强于需求的特点，例如6月的实体经济数据中，工业增加值同比7.6%与本轮复苏以来的最高值，而需求侧的固定资产投资整体平稳。由于普遍的预期是基建和地产投资向下，总需求中长期不会显著扩张，弥合生产和需求的补库行为更倾向于短期行为。②名义价格回升大于实际量，原材料价格上涨高于出厂价格上涨的背离仍然存在。8月的PMI数据显示，出厂和购进价格显著上升，且购进价格上升更快，而生产指数和新订单仅小幅回升。整体看，大中型企业景气度较好而小型企业景气度较低，以及原材料价格上涨高于出厂价格上涨的背离仍然存在。由于供给侧改革主要在中上游原材料领域开展，中下游企业的利润仍然面临挤压。供货商配送指数的下滑可能显示了在此背景下，上游企业的惜售和中下游企业的接货意愿下降。近期的大宗商品上涨主要也不是指向实体经济需求较强，而是指向供给侧改革下，特别是冬季限产的预期下，错峰生产，而供给侧改革下供给偏紧，给予了价格上涨的弹性。

突发性事件引发价格暴拉，但要提防螺纹钢“假突破”。如前所述，按照排除法来看，近期大宗商品上涨压制债市的主要途径更多体现在情绪层面。在这种情况下，大宗特别是螺纹的价格边际变化非常关键。我们倾向于认为，螺纹看似突破前高，但实际上并未有效破位。第一，从历史经验看，行政手段虽然不会改变大宗商品的中长期趋势，但是短期会对商品价格形成一定压制，特别是大会维稳期临近，过快上涨所累积的投机风险是决策层不希望看到的。第二，从螺纹近期高位盘整形态来看，这意味着已有信息已经充分price in了，尚未发现有实质性的增量信息支持有效破位，近几日拉涨的主要原因还在于钢厂锅炉爆炸这类突发性事件。决策层打压商品价格手段主要还是刺激供给，但是在高利润的刺激下和环保的高门槛下，能够释放的产能已经释放，供给侧弹性不大。而从预期的层面，本次的冬季限产比较严格、范围较高，调门很高，但是宣传的也早，最早在2月份已经提出，市场已经充分消化了这一预期。螺纹打破目前高位震荡的形态，或者需要供给侧限产再加码，这目前看来可能性很小；或者需要金九银十的需求旺盛的配合，这在目前时点尚难以证实。

如果后续经济基本面转弱的证据逐渐“浮出水面”，处于“低位”的中国债市“补涨”空间相当可观。站在债市的角度，近期的大宗商品上涨更多带来的是情绪面上的压制，而非通胀向上、融资需求提升的逻辑。由于缺乏实质性的增量信息，我们更倾向于认为螺纹只是假突破、而非形成新的上涨趋势，对于债市的影响持续性有限。目前债市和螺纹实质上都处于横盘震荡，由于政策冲击的消散，未来新的趋势形成可能都需要基本面因素进一步明朗化。从这个角度来说，未来可能是基本面的因素共同决定债市和大宗的走势，而非大宗走势单方面影响债市。值得投资者注意的是，站在目前时点上，年初以来全球股市、海外债市、大宗商品均已经历较为明显上涨，唯独国内债市“一盘散沙”，一直处于震荡下跌的态势。随着9月份资金面大概率转松，短期内看空债市的逻辑也越来越少，如果后续经济基本面转弱的证据逐渐“浮出水面”，处于“低位”的中国债市“补涨”空间相当可观。

资金面偏松，债市小幅下跌。昨日，央行连续第三天暂停公开市场操作，资金净回笼1400亿，资金面宽松。债券市场方面，国债期货普遍走低。5年期国债期货主力合约TF1712收跌0.05%，10年期国债期货主力合约T1712下跌0.06%；现券方面，一级市场昨日发行农发债120亿元，需求较为一般，二级市场整体上行，10Y期国债、国开债和口行债均小幅上行1-2个bp。股市上涨，A股早盘窄震蓄势，午后银行板块发力，上证综指涨0.37%，创业板指涨0.98%。休闲服务、计算机、电子涨幅居前。概念板块中，在线旅游指数和去IOE指数涨幅居前，次新股表现低迷。大宗商品走势分化，黑色系涨跌互现，有色普遍上涨。在岸人民币汇率，收盘报价6.5200，创15个月来新高。

【货币市场：资金面宽松】

货币市场资金面宽松。昨日，央行连续第三天暂停公开市场操作，资金净回笼1400亿，资金面宽松，早盘即有充足资金融出，机构平头寸较快，。隔夜利率较上一交易日下行9bp至2.78%，7D下行10bp至3.26%，14D利率下行6bp至3.88%。长端Shibor1M上行1bp至3.90%，Shibor3M上行3bp至4.40%。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日增加1419.4亿，7D增加257.77亿，14D减少23.33亿。交易所资金GC001加权平均利率下行26bp至3.8361%，GC007加权平均利率下跌4bp至3.9429%。

在岸人民币创逾15个月新高。昨日，在岸人民币兑美元收盘价报6.5200，较前一交易日调升479bp；人民币兑美元中间报价6.5668，较前一日调升241bp。截至昨日17:04，离岸人民币兑美元中间报价为6.5276，较前一交易日调升331bp，低于在岸76bp。

【利率债市场：收益率整体小幅上行】

一级利率债需求一般。昨日发行农发债120亿，3Y、5Y加权中标利率分别为4.2611%、4.3260%。其中3Y、5Y农发债中标利率分别低于前日二级市场利率0bp、2bp。3Y、5Y农发债投标倍数分别为2.71、3.03倍。

二级利率债整体小幅上行。国债1Y上行1bp至3.40%、5Y与上一交易日持平为3.62%、10Y上行1bp为3.65%。进出口债1Y上行2bp至4.02%、5Y上行1bp至4.36%、10Y上行2bp至4.42%。国开债1Y与上一交易日持平为3.93%、5Y上行2bp至4.37%、10Y上行2bp至4.30%。

国债期货多数走低。5年期国债期货主力合约TF1712收于97.480，相对前一交易日结算价下跌0.05%；TF1709收于97.210元，下跌0.11%；TF1803收于97.605元，上涨0.03%；10年期国债期货主力合约T1712报收94.695元，下跌0.06%。

【信用债市场：收益率涨跌互现】

中短期票据收益率涨跌互现。昨日市场短融交投活跃，主要参与机构是基金和银行，主要成交集中在三个月以内和六个月左右的 AAA 短融产品。中票交投活跃程度一般，买盘主要为券商资管和基金。企业债交投较为活跃，基金，券商，保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行4bp至4.57%，3Y上行2bp至4.73%，5Y与上一交易日持平为4.75%。成交活跃的公司债中，AAA级的14武钢债收益率上行8bp；AA级的16银亿04收益率上行151bp。

短端信用利差收窄。1YAAA及AA-信用利差均收窄5bp，1YAA+及AA信用利差收窄3bp， 3Y各评级信用利差均走扩2bp，5Y各评级信用利差与上一交易日持平。其中，1年期各评级信用利差均处于09年至今40%-55%分位数水平，3年期中票AA+及以下品种信用利差均处于15%-30%分位数水平，5年期AA+及以上、AA-信用利差均处于15%-30%分位数水平；3年期中票AAA信用利差所处分位数为36%，5年期AA信用利差所处分位数为13%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨0.22%。在涨跌幅排行榜中，九州转债和骆驼转债涨幅居前，分别上涨1.60%和1.50%；国贸转债和永东转债跌幅居前，分别下跌2.51%和1.20%。

【股票及商品市场：沪深指数上涨，商品涨跌互现】

沪深指数上涨、次新表现低迷。A股早盘窄震蓄势，午后银行发力，上证综指涨0.37%，深成指涨0.76%，创业板指涨0.98%。休闲服务、计算机、电子涨幅居前，分别上涨4.29%、1.82%和1.63%。概念板块中，在线旅游指数和去IOE指数涨幅居前，分别上涨4.59%、4.31%，次新股表现低迷，下跌2.74%。

大宗商品涨跌互现。黑色系表现分化，相对前一交易日结算价，焦煤跌3.16%，焦炭跌3.22%，动力煤上涨1.51%；有色板块多数上行，黄金、白银、铜分别上涨0.82%、1.35%、0.82%，铝下跌0.72%；化工和农产品普涨， PVC、甲醇、PTA分别上涨0.06%、1.76%、0.19%，豆粕、玉米、鸡蛋、棉花分别上涨0.66%、1.24%、0.38%和3.30%。