记录思考：大宗商品期货投研的十五年

三石观察 · 公众号 · · 2025-01-24 15:11

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现在主要做利率债和股票投资，大宗商品策略的关注少了许多，但是多年大宗商品投资与研究实践，还是积累了一些经验，与大家分享一下，希望对大家做大宗商品投资有所帮助。

大宗商品期货起源于芝加哥的大豆，从远期合约，逐渐过渡到标准化的期货合约，所以从根源来讲，期货价格是一个远期价格。在定价逻辑上，要想搞清楚远期价格，就要搞清楚现货价格；反过来，要搞清楚现货价格，就要搞清楚远期价格。这里一个约束是套利机制，以正套为例，当前此刻买入现货存起来，支付一些借贷的利息成本和仓储成本，到远期合约到期时把货给下一个买方，就完成了套利的流程。只要远期价格减去现货价格，高于利息成本和仓储成本，就可以进行套利。故而，远期合约价格不能高于现货太多。

就是这个现货价格与期货价格的联系，让我们明白了一个道理—— 现货价格与未来预期有着极为紧密的联系，即现货价格不但反映现在的供求格局，也反映未来的供求格局预期。

做大宗商品期货投资，不是思考过去发生了什么，也不是思考现在发生什么，而是思考未来会发生什么。基于此逻辑，主要的投资思维范式有两种，一是趋势外推思维，二是周期思维或者均值回归思维。围绕这两种思维的，都有相应的量化投资模型，也有相应的主观投资流派。

对未来的预期会反映在不同期限的合约上，下图是CBOT大豆2025年3月至2028年11月的每个月份的合约价格的曲线图，就是当前成交的不同期限合约的价格。2025年7月，投资者给的价格最高。这是大家认为2025年7月时，全球大豆供需格局最为紧张——当前此刻投资者的总体看法/平均看法。 是的，任何一个资产只是反映投资者的看法，反映投资者的内心，不是反映客观实在的。 因为未来尚未到来，远期价格与现货价格只是反映大家对于未来的看法。再强调一遍，现货价格内含了投资者对未来的看法，不仅仅是对历史与现在的看法。

图1 1月23日成交的不同期限的CBOT大豆期货合约价格

投资领域的前辈告诉我一句话，凡事上来就把历史数据讲的头头是道，把过去的逻辑梳理的头头是道，然后把历史分析的结论当成决策的确定性依据，就说明这个投资者尚未入行。

在哲学上，是的，历史与现在的信息是包含一定的未来信息的，但是并没有包含未来的全部信息，更大概率是未来的主要信息并未包含在历史信息中。这是为什么很多人转到投资岗之后，初期特别难以适应的原因之一。自然科学培养的习惯——总是期望从历史数据的数据中，规律的学习中，得到对未来运行的确定性认知，但是实际上，这是很难的，或者是极其困难的。

大宗商品期货圈的大佬们在学习美国前辈投资经验的基础上，总结了（1）安全边际+（2）驱动因素的投资决策框架体系。框架是骨骼，是主体；体系是包括骨骼血肉在内的所有体。框架与体系是两个不同的词语，内涵上是有一些差异的。在这个框架基础上，经过多年的摸索，我提出了十二个字的决策思路，（1）基准预测+（2）动态调整+（3）冲击应对。其中基准预测是2009年至2016年做豆类油脂、铜、股指期货策略研究期间积累的认知，动态调整是2013年至2019年做大类资产策略研究，围绕货币信用构建的基于经济变量粘性与不确定性积累的认知，冲击应对是2020年全球新冠疫情和美国财政部财政赤字率超过10%及其后续演变积累的认知。我把安全边际的思考放在基准预测中。

这里举一个例子，说明这个体系是如何在实践中应用的。

2020年一季度，美国的疫情开始扩散，美国金融市场出现了流动性危机，主要的大宗商品价格开始出现崩溃式的调整。

当时市场上有很多经济学家看大萧条会再次重现，有些策略分析师建议大家继续做空铜等商品。在这期间，再次认真阅读弗里德曼的《美国货币史》、伯南克的论文和专著《行动的勇气》、保尔森的《峭壁边缘》，回忆了辜朝明的理论和威廉格雷德的《美联储》、罗斯巴德的《银行的秘密》等专著，形成一种认知/判断，美联储和美国财政部有足够的能力，足够的意愿，也有足够大的国内政治压力和国际政治压力，来实现总需求的扩张，若说不确定性，可能是宽货币与宽财政（信用的载体）哪个发力更早的问题。宽货币宽信用的概率是巨大的，这就是当时的基准预测。

2020年3月，铜和大豆的安全边际是相当高的。铜，研究了8年，大豆研究了11年，两个品种的成本曲线相对熟悉。选豆油，没有选豆粕，主要是豆油与原油有生物柴油的逻辑联系。豆油是更偏宏观的品种。棕榈油在欧盟也用作取暖油。最终，选择了豆油和铜两个品种做多。

在整个账户的回撤要求和股债配置情况的约束下，最终决定把商品账户的杠杆放在2倍至3倍之间。

期间决策，并未考虑2019年1月至2020年3月中国经济发生了什么，美国经济发生了什么，因为这根本就不是最核心的因素，而最核心的因素是未来会发生什么。推测美国要宽货币宽财政，力度与效果，都不知道，只能是边走边看。所以，赚小钱是靠努力的，赚大钱是靠命的。当时要是知道美国财政部搞出了12%的赤字率，还连续两年，就不是2倍多的杠杆，而是至少4倍杠杆起步。

2020年11月，头寸的浮盈已经比较大了。期间一个公司出现了技术性的信用债违约，担忧这种风险会传递，从而引发一波新的流动性危机，进而冲击中国的总需求，从而选择平掉了一些铜的头寸。事后证明，这个决策是过去几年里最糟糕的一笔决策。从此之后，任何一笔止盈，都会做更为系统深入的思考，更多的推演，至少要往后推演数个月，尽可能多的演变情景，然后不断观察未来发生的事情，更为符合哪一种情景。

2022年6月，鲍威尔要立志成为通胀斗士时，捍卫美联储与美元信用时，选择平掉所有多头头寸。这个被记录下来了《策略思考：我的豆油头寸》。

从2020年3月建仓，到2022年6月全部平仓，持仓了2年3个月。

有一点强调一下，基准预测需要大量的理论知识储备，宗教的、哲学的、政治哲学的、经济理论的、金融理论的、心理学的知识，都是需要的。这个别无他法，只能靠一本专著一本专著的去啃，是的，啃这个字是相当贴切的。 200 6年萨缪尔森的《经济学

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