房地产利差为何持续走扩？——（天风研究·固收 信用周报20171029）

从我们统计的行业利差数据来看，近期，房地产行业利差大幅走扩，与过剩产能行业利差从高位回落形成鲜明对比，然而 从房企今年的半年报数据和三季报业绩预警数据来看，房地产当下的基本面表现并不差，近期为什么是房地产行业利差走高？

根据房地产发债主体披露的2017年中报情况来看，盈利的房企主体占比占绝大多数，达到93%，业绩增长的企业超过半数，占比达到66%，整体盈利能力小幅回升。

2017年半年报数据显示发债房企归属于母公司股东净利润同比增速达29%，同比上升。

而从A股上市公司披露了的2017年三季报业绩预警情况来看，56家房企发布了业绩预警，正面预警（预增、略增、扭亏、续盈）共36家，正面预警占比达到64%，超半数。

1、信用事件冲击

信用事件导致行业利差整体走高，但是个体之间仍然存在较大分化。

6月22日，万达遭遇“债股双杀”，上午万达系暴跌。财新报道称，银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。

7月10日，万达商业、融创中国联合发布公告称，万达以注册资本金的91%即295.75亿元，将13个文旅项目的91%股权转让给融创，并由融创承担项目的现有全部贷款。融创房地产集团以335.95亿元，收购北京万达嘉华、武汉万达瑞华等76个酒店。双方同意在电影等多个领域全面战略合作。

7月17日，标普全球评级公告称，万达商业突然改变策略方向，出售大部分房地产开发和整个酒店业务，因此面临不确定性。 虽然出售资产会减少债务，但是也将削弱其市场地位，降低发展项目利润的贡献。标普认为，近期大量出售资产将有利于万达商业短期的流动性和债务偿付能力。但是该公司并没有清晰的减债计划，预计短期内该公司仍将维持高负债和大量现金余额。标普并预计，万达商业的债务杠杆将长期受到影响，万达商业的融资渠道也可能面临收紧。因此 标普将万达商业的长期企业信用评级从“BBB-”下调至“BB”， 7月18日，穆迪紧接着将大连万达商业地产发行人评级从Baa3降至Ba1 ，穆迪称，之所以降级是因为穆迪担忧万达在流动性方面的疲弱。穆迪披露，截至今年6月底，万达共有大约1377亿元人民币现金，这足以支付其在中国国内的开销，但是万达的海外资金并不充裕，没有足够的资金支付海外项目的款项。穆迪认为，考虑到脆弱的流动性和资产管理能力，万达已经无法继续位列投资级。

7月19日，万达商业以637.5亿元的代价，将13个文旅项目91%的股权，77家城市酒店的全部股权，分别售予融创和富力。但作为“轻资产”战略的一部分，13个文旅项目仍使用“万达文化旅游城”品牌，并由万达文化集团旗下的万达文化旅游创意集团有限公司（即“万达文旅”）负责运营管理。10月6日，惠誉将万达置入负面观察名单，评级BBB。

万达事件自6月中旬发酵以来，相关主体债券估值收益率不断走扩，7月中上旬受信用事件影响万达商业地产、富力地产、融创地产债券更是分别出现直线上升，反映了市场对相关主体信用风险的担忧。

如果行业利差的汇总方法用中位数代替平均值，这样在一定程度上保证算法的客观性，避免异常值影响。按这种统计方式，我们发现其实AAA等级的债券利差整体受信用事件的影响并不显著， AAA等级债券发行人在去年10月份利差有所走扩，但是到了今年6月份，利差反而从高位有所回落。 AA+和AA等级发行人则从去年10月开始持续波动上行，并持续高位。

10月份房地产调控加码，既包括热点城市调控措施加码，也包括监管层收紧房企融资渠道等。10月25日，传出要将表外理财纳入广义信贷的消息，10月28日，中央政治局会议指出要坚持稳健的货币政策，注重抑制资产泡沫和防范金融风险，监管趋势趋严，12月19日，央行公告将于2017年第一季度正式将表外理财纳入广义信贷范围，受到多方利空因素， 债券市场从10月底开始剧烈波动，10年期国债收益率从10月21日的2.6591%大幅上行71.48BP至12月20日的3.3739%，市场行情的波动随后也部分传导至信用债表现上。

而从今年7月份万达系信用事件的影响来看， 信用事件的冲击导致行业利差整体走高，但是不同等级的个体之间仍然呈现较大分化 ，其中 高等级债券发行人经营稳健，资质良好，受信用事件影响较小 ，虽然行业利差平均值大幅走高，但是剔除估值表现异常的两个发债主体后，其他发行人的利差其实并未明显走扩，而 中低等级债券估值却被动大幅走高，相较于高等级发行人，中低等级债券发行人更容易受信用事件的影响。

2、融资渠道受限

房地产行业属于资金密集型行业，具有资金占用周期较长的特点。 资金一直都是影响房地产企业做大做强的关键因素之一，而外部融资是每个房地产企业的重要资金来源。

房地产开发资金来源可以分为四类，即自筹资金、国内贷款、利用外资以及其它资金。 国内贷款主要分为银行贷款和非银行金融机构贷款，其中银行贷款占主要部分 ；剩余的一部分由开发商自行筹措，这部分资金就是自筹资金；其他资金主要由定金及预收款和个人按揭贷款构成；利用外资则是指境外房地产投资基金和风险投资基金以及大量的个人基金，通过直接购买土地、进行项目合作、直接参股房地产公司等方式来集中投资于房地行业。

四类资金来源中，其他资金和自筹资金占比最大，分别各占50%和30%左右，国内贷款占比维持在20%上下，而利用外资占比非常低，不到1%。

自2016年10月份以来，房企公司债发行监管开始趋严，随后房企境内融资渠道从各方面被全面收紧，融资紧张程度未见有改善，但是房地产企业对资金仍然存在大量需求。

房地产贷款主要包括开发贷款和个人购房贷款，近年来，国家采取了一系列措施，对包括购房按揭贷款和开发贷款在内的金融政策进行调整，以适应宏观经济和房地产行业平稳发展的需要 。 如果未来金融政策发生变化，使得公司的融资渠道进一步受到限制，公司的融资成本相应增加，将可能对公司的盈利和发展产生一定程度的不利影响。

2015年1月15日证监会出台了新的《公司债发行与交易管理办法》，新规扩大了公司债发行主体范围，非上市公司的参与使得发行主体获得大幅扩展，地产债的放开则抬升了公司债的平均发行规模；另外，新规缩短了审核时间，面向合格投资者的公司债审核周期可缩短至30至40个工作日，审核效率已经超过了交易商协会。 2016年前9个月每月房地产公司债的发行量占当月房地产信用债的发行总量的比例在83%-97%之间。 在房地产公司债发行政策收紧之前，房地产企业发行中票、短融等品种的规模一直较小。

16年10月上交所和深交所发布房地产行业公司债券分类监管的文件后，房地产公司债的发行量骤降，16年12月房地产公司债的单月发行量为零。新规采取将房地产业采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，并明确表示房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地，房地产市场调控期间在重点调控的热点城市存在竞拍高价地、哄抬地价等行为的房企将被禁止发行公司债。 发行主体的基础范围：主体评级AA级以上、严格执行房地产行业政策和市场调控政策的境内外上市房企、以房地产为主业的央企、副省级城市及计划单列市级别以上的地方国企、中国房地产协会排名前100的其他民营非上市企业。

17年以来房地产企业发行中票、短融等银行间信用品种的规模明显提升，但是房地产行业整体在债券市场的融资规模大幅下降，从近期房企发债的公司债规模上来看，交易所渠道的债券融资仍然受到严格的限制。

由于房地产开发资金受资本市场融资影响较大，当外部融资渠道收紧时，房企资金链也面临较大压力，目前房企境内多个融资渠道受到限制， 房地产企业外部融资环境仍然比较紧张，引发市场对于房企资金链的担忧，行业利差从去年10月份开始走扩。

3、政策调控升级

因城施政

16年一二线城市房价暴涨，2016年销售面积和销售金额的数值及增速创下2010年以来的新高。2016年下半年市场环境开始收紧，2016年9月30日至10月6日仅七天时间内，北京、天津、苏州、成都、合肥、南京、深圳等多个城市先后发布新房市调控政策，随后又有珠海、东莞和福州三座城市重启限购限贷，16年十一前后密集发布的地方调控政策主要包括限购、限价、限贷等，2017年限售作为一个新的地方调控手段也开始正式登上舞台。

这一轮调控，对于一二线热点城市，需求侧通过限购、限贷、限售等监管措施不断加码，供给侧通过限价、推出人才公寓、租赁住房等措施稳定房价保障刚需，对于非热点城市则坚持去库存和抑制投机需求，从长期来看，积极推进房地产长效机制建设。

政策转向以及前期成交量处于高位等因素的影响下，2017年销售增速进一步放缓，但是由于16年火爆的行情和17年三四线城市棚改货币化安置的影响，房企也存在补库存的需求。房企销售资金回笼减少，即便维持原有投资增速，房企的经营现金流缺口会有所加大，对外部融资的依赖和降价回款的依赖都将进一步增强。

由于土地价格上涨，本来就压缩了房企的毛利率，在限价环境下，企业在成本和价格两头上也双重受压，资金压力加大，引发了市场的担忧。

税收政策

我国很早就开始了房产税的立法实践，但是受制于客观经济环境和政策需求，一直没有被作为主力税种。

2016年5月，财务部、国家税务总局在全国范围内全面实行推开的营业税改增值税改革，系统性影响了房地产企业的税收负担与经营成本，并对房地产企业税务管理提出了更高要求。2016年7月23日，财政部原部长楼继伟在G20税收高级别研讨会上表示，应该积极推动房地产税改革，解决收入分配问题，受制于信息征集能力弱以及利益调整阻碍，目前还没有正式推出，但仍将义无反顾地去做。

如果国家进一步提高相关税费标准或对个人在房产的持有环节进行征税，将对房地产市场和企业产品销售带来一定影响。

租赁住房

2015年，我国流动人口规模达2.47亿人，占总人口的18%。按照《国家新型城镇化规划》的进程，2020年我国仍有2亿以上的流动人口。 在2015年2.47亿的流动人口中，租住私房的比例达到67.3%，流动人口的居留稳定性持续增强，流动人口在流入地生育的比例快速提高。

2016年的政府工作报告中提出建立租购并举的住房制度，16年6月，国务院出台《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发[2016]39号），意见中出台了一系列措施全面规范住房租赁市场发展，随后各部位也出台了一系列文件，地方也积极跟进。

根据《全国国土土规划纲要（2016-2030年）》，到2020年，继续维持耕地保有量的现有水平，不低于18.65亿亩，到2030年不低于18.25亿亩

开发建设用地是房地产企业生存和发展的基础，其稀缺性十分明显，土地的价格波动将直接影响着房地产企业的开发成本。在我国开发建设用地实行“招拍挂”公开出让制度的背景下，房地产企业在获取项目建设用地过程中面临十分激烈的竞争。

房地产开发企业最重要的生产资源就是土地，在土地资源供给本身有限的前提下，租赁用地的推出势必会挤占部分商品住宅用地指标， 目前国家鼓励租赁住宅，但是真正进入这块的房地产开发商还较少，我们了解到，由于房地产企业在经营租赁住房时，由于前期没有销售回款的现金流入，回报周期被拉长，资金投入的压力更大等原因，一些房企参与租赁市场的意愿并不强，因此对于未来政策的走向和房企对于政策的解读以及业务多元化布局是否合理等一系列问题都存在质疑。 关于建立房地产长效机制的具体措施还尚待落地，对房企的经营是否会产生影响，影响程度如何等等都存在不确定性。

总结： 虽然从房企今年的半年报数据和三季报业绩预警数据来看，房地产当下的基本面表现良好，但是近期房地产行业利差持续走高，并形成和过剩产能行业的逆势而行，我们认为：1、首先 万达系信用事件冲击导致相关AAA主体利差走高，同时由于中低等级受信用事件冲击影响，利差也随之上行 ；2、房企对资本市场依赖度强，敏感度高，而目 前房企外部融资多个渠道受限，市场对于房企资金链存在担忧 ；3、 因城施政的政策调控下 ，房企在热点城市面临较为严格的限价措施，同时由于严格的限购限贷等政策，从需求端也打击了投机客和部分刚需，因此 房企销售回款面临一定影响 ，加上 房地产长效机制的逐步建立，对于传统房地产市场的影响也存在不确定性 。 市场对于企业资金链的担忧和政策的不确定性影响集中反映在行业利差里，这些因素叠加导致房地产行业利差从去年10月份以来大幅上行。

目前房地产利差处于高位，我们认为随着政策逐步落地和明晰以及房企经营逐步进入稳定，对房企资金链的担忧减弱，行业利差将会逐步回落，但是时点的把握还需要关注政策文件落地和企业经营变化情况。目前一些经营稳健的高等级发行人其债券估值波动并不大，可以择优参与，如果可以承受一定的估值波动，一些经营稳健的被错杀的中高等级发行主体其收益回报十分不错，也可以考虑择时参与。

本周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

主体评级下调超过一级的主体：无。

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1624.9亿元，总发行量较上周略有下降 ，偿还规模约1006亿元，净融资额约619亿元；其中，城投债（中债标准）发行131亿元，偿还规模约398亿元，净融资额约-266亿元。

信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅上升。短融发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额大幅上升，中票发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升，企业债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额仍然为负小幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行708.80亿元，偿还407.60亿元，净融资额301.20亿元；中票发行396.00亿元，偿还323.70亿元，净融资额72.30亿元。

本周企业债合计发行116.30亿元，偿还159.10亿元，净融资额-42.80亿元；公司债合计发行403.80亿元，偿还115.21亿元，净融资额288.59亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级变动幅度在-7-0BP。 具体来看，1年期各等级变-3--1BP；3年期各等级变动-5-0BP；5年期各等级变动-7-0BP；7年期各等级变动-4-0BP；10年期及以上各等级变动-1-0BP。

银行间和交易所信用债合计成交3495.5亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1387.31亿元、1370.69亿元、518.57亿元，分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1387.31亿元、1370.69亿元、518.57亿元，交易所公司债和企业债分别成交212.85亿元和0.9亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率全部上行；信用利差部分扩大，部分缩小；各类信用债收益率全部上行。

利率品现券收益率全部上行。 具体来看，国债收益率曲线1年期上行4BP至3.52%水平，3年期上行6BP至3.66%水平，5年期上行10BP至3.82%水平，7年期上行9BP至3.85%水平，10年期上行11BP至3.83%水平。国开债收益率曲线1年期上行12BP至3.98%水平，3年期上行9BP至4.37%水平，5年期上行9BP至4.47%水平，7年期上行3BP至4.47%水平，10年期上行10BP至4.41%水平。

各类信用债收益率全部上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行9-9BP，3年期各等级收益率上行2-5BP，5年期各等级收益率上行4-6BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行2-5BP，5年期各等级收益率上行4-6BP，7年期各等级收益率上行3-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行2-8BP，5年期各等级收益率上行3-6BP，7年期各等级收益率上行3-3BP。

信用利差部分扩大，部分缩小。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大5-5BP，3年期各等级信用利差缩小-4--1BP，5年期各等级信用利差缩小-5--3BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小-4--1BP，5年期各等级信用利差缩小-5--3BP，7年期各等级信用利差缩小-6--6BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-4-2BP，5年期各等级信用利差缩小-7--4BP，7年期各等级信用利差缩小-6--6BP。

各类信用等级利差整体缩小。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-0BP，3年期等级利差缩小-3-0BP，5年期等级利差缩小-2-0BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-3-0BP，5年期等级利差缩小-2-0BP，7年期等级利差缩小0-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-3-3BP，5年期等级利差变动-2-1BP，7年期等级利差缩小0-0BP。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨201只，净价下跌276只；公司债净价上涨93只，净价下跌320只。

政策调控超预期，信用风险