与我们上周周报提示的债市抢跑一致，本周债券利率大幅下行。
10
年和
30
年国债利率均大幅下行
6.3bps
至
2.02%
和
2.20%
，逼近历史前低附近。
3
年和
5
年
AAA-
二级资本债下行
5.1bps
和
9.1bps
至
2.08%
和
2.19%
。
1
年
AAA
存单更是大幅下行
8.0bps
至
1.80%
。
长端利率再度逼近历史前低附近，如果进一步下行需要新的动力，短期来看，
我们认为同业存款自律倡议可能成为新的利率下行动力。
本周市场利率定价自律机制通过了《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》（下文简称倡议），我们认为这或成为利率下行新的动力来源。
根据倡议，除金融基础设施外的其它非银同业活期存款应参考公开市场
7
天逆回购操作利率合理确定利率水平。并设置了
1
个月的过渡期。
静态观察，如果同业存款利率调降至1.5%附近，可使得银行负债成本降低约2-3bp。
截至
10
月，非银存款规模
31.2
万亿，在存款结构中占比
10%
。根据交行
2021
年半年报告披露的活期同业存款在存款中的占比在
71%
，我们推测非银同业活期存款规模可能在
20
万亿左右。我们测算对银行负债成本可能的影响。如果假设当前同业活期存款利率按照
1.7%
、同业定期存款按照
2%
，未来均下调至
1.5%
附近，那么银行每年可以节省利息支出在
400
亿元至
900
亿元左右，对银行负债成本影响约
2-3bp
左右。
根据倡议，后续理财、货基等存在赎回同业存款，转投其他资产可能。
根据倡议，活期同业存款利率又需要在
1.5%
附近，因而相较于此前
1.7%-1.8%
及甚至更高的同业存款利率，收益水平的下降可能导致理财、货基等赎回同业存款。截止
9
月，货基资产中现金与存款占比
46.8%
，对应资产规模为
6.1
万亿。而到今年年中理财中现金与存款占比
25.3%
，规模在
7.7
万亿。理财与货基合计存款与现金规模
13.8
万亿，占到银行同业存款近半。收益下降可能导致货基赎回同业存款，投资其他资产。
理财货基等可能加大存单、短债投资，以及增加回购投放，这将带来这些资产利率的下行，并形成较为宽松的流动性环境和流动性分层的收敛。
目前
1
年
AAA
存单、
1
年
AAA
中票以及
R007
利率均在
1.8%-1.9%
附近。同业存款收益下降至
1.5%
左右后，理财货基等赎回同业存款投资存单、短债和回购的可能性则明显上升。这将压低这些资产的利率，进而形成较为宽松的流动性环境。如果这能有效的将资金价格压缩至
1.5%
附近，则根据存单与资金价格平均利差，存单有望降至
1.7%
附近。
短端利率的下降将为长端利率打开新的空间，可能成为短期推动长债利率下行新的动力。
短债利率下行之后，长债票息优势提升，吸引更多资金配置，最终也将跟随短端利率下行。特别是
10
年国债临近
2.0%
关键点位附近时。如果
10
年国债与存单利率保持年初以来
20bps
的平均利差，存单利率下行至
1.7%
，有望带动
10
年国债利率下行至
1.9%
左右。
倡议落地之后，大行负债端压力或进一步加大，关注大行资产负债调整。
过去几年，同业存款的增长基本上全部集中在大行。过去一年，大行同业存款激增
6.5
万亿，同比增速高达
61.5%
。大行同业负债高速增长背后是大行担负较大的资产配置压力，但负债端由于存款利率的持续下行，存款增速持续下降，非同业存款增速从去年
10
月的
13.0%
锐减至今年
10
月的
4.4%
。倡议落地后，大行如果无法获得足够的同业存款，这意味着大行需要更多从其他方面调整资产负债。
有效解决大行负债问题，可能还需依赖央行
。
整体利率曲线有望进一步下行，长债或能提供更高资本利得。
倡议落地将推动资金从同业存款更多进入到短债、存单以及资金市场，这将带来短端利率的下行和资金的宽松，短端利率下行后，长端利率下行空间也有望打开。叠加地方债发过高峰期已过，前期大量发行的地方债进入置换期，资产供给将进一步下降。整体曲线有望下行，长债有望突破关键点位创新低。从资本利得角度来看，长债或能提供更高的资本利得，长利率和长信用均有较高配置价值。短期来看，
10
年国债利率有望降至
1.9%
附近，
1
年
AAA
存单则有望下行至
1.7%
附近。
风险提示：
风险偏好变化超预期，政策变化超预期，外部不确定性超预期，测算误差风险。
本周债券利率大幅下行，各期限利率都出现明显回落
。与我们上周周报提示的债市抢跑一致，本周债券利率大幅下行。
10
年和
30
年国债利率均大幅下行
6.3bps
至
2.02%
和
2.20%
，逼近历史前低附近。
3
年和
5
年
AAA-
二级资本债下行
5.1bps
和
9.1bps
至
2.08%
和
2.19%
。
1
年
AAA
存单更是大幅下行
8.0bps
至
1.80%
。
长端利率再度逼近历史前低附近，如果进一步下行需要新的动力，短期来看，我们认为同业存款自律倡议可能成为新的利率下行动力
。目前
10
年国债利率再度逼近
2.0%
，来到关键点位附近。而本周市场利率定价自律机制通过了《关于在存款服务协议中引入
“
利率调整兜底条款
”
的自律倡议》（下文简称倡议），我们认为这可能成为利率下行新的动力来源。
倡议自
2024
年
12
月
1
日生效，为避免增加银行年末流动性压力，利率自律机制设置了一个月的缓冲期。根据倡议，除金融基础设施外的其它非银同业活期存款应参考公开市场
7
天逆回购操作利率合理确定利率水平。而对于定期同业存款，明确若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。
静态观察，如果同业存款利率调降至
1.5%
附近，可使得银行负债成本降低约
2-3bp
。
截至
10
月，非银存款规模
31.2
万亿，在存款结构中占比
10%
。根据交行
2021
年半年报告披露的活期同业存款在存款中的占比在
71%
，我们推测非银同业活期存款规模可能在
20
万亿左右。如果商业银行以公开市场
7
天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，并且同业存款利率不显著高于政策利率，我们测算对银行负债成本可能的影响。如果假设当前同业活期存款利率按照
1.7%
、同业定期存款按照
2%
，未来均下调至
1.5%
附近，那么银行每年可以节省利息支出在
400
亿元至
900
亿元左右，对银行负债成本影响可能约
2-3bp
左右。
根据倡议，后续理财、货基等存在赎回同业存款，转投其他资产可能
。而根据此前监管规定
[1]
，货基、理财等现金管理类产品，投资于定期存款等受限资产的占比不能超过资产净值的
10%
，这意味着这些机构无法较大规模持有定期同业存款。而根据倡议提到的活期同业存款利率参考
7
天逆回购，且当前
7
天逆回购在
1.5%
，因而活期同业存款利率需要在
1.5%
附近，那么相较于此前
1.7%-1.8%
及甚至更高的同业存款利率，收益水平的下降可能导致理财、货基等赎回同业存款。截止
9
月，货基资产中现金与存款占比
46.8%
，对应资产规模为
6.1
万亿。而到今年年中理财中现金与存款占比
25.3%
，规模在
7.7
万亿。理财与货基合计存款与现金规模
13.8
万亿，占到银行同业存款近半。收益下降可能导致货基赎回同业存款，投资其他资产。
理财货基等可能加大存单、短债投资，以及增加回购投放，这将带来这些资产利率的下行，并形成较为宽松的流动性环境和流动性分层的收敛
。目前
1
年
AAA
存单利率在
1.8%
附近，
1
年
AAA
中票利率在
1.9%
附近，并且和同业存单具有一定替代性，因此同业存款收益下降至
1.5%
左右后，理财货基等赎回同业存款投资存单和短债的可能性则明显上升。甚至目前回购利率相对都更有性价比，目前
R007
水平在
1.8%
附近。资金更多流向存单、短债以及回购市场，这将压低这些资产的利率，进而形成较为宽松的流动性环境。如果这能有效的将资金价格压缩至
1.5%
附近，则根据今年
4
月以来存单与资金价格平均利差
17.5bps
计算，存单有望降至
1.7%
附近。
短端利率的下降将为长端利率打开新的空间，可能成为短期推动长债利率下行新的动力
。短债利率下行之后，曲线斜率上升，长债票息优势提升，吸引更多资金配置，最终也将跟随短端利率下行。短债利率下行有望为长债打开新的空间，特别是
10
年国债临近
2.0%
关键点位附近时。如果
10
年国债与存单利率保持年初以来
17.9bps
的平均利差，存单利率下行至
1.7%
，有望带动
10
年国债利率下行至
1.9%
左右。
倡议落地之后，大行负债端压力或进一步加大，关注大行资产负债调整
。过去几年，同业存款的增长基本上全部集中在大行。从
2023
年
1
月份至今，大行同业存款从
9.7
万亿激增至
17.1
万亿，而中小行基本上不变，同期小幅从
15.6
万亿减少至
14.8
万亿。过去一年，大行同业存款激增
6.5
万亿，同比增速高达
61.5%
。大行同业负债高速增长背后是大行担负较大的资产配置压力，包括投放贷款、承接政府债券等，都是政策落地的主力，但负债端由于存款利率的持续下行，存款增速持续下降，非同业存款增速从去年
10
月的
13.0%
锐减至今年
10
月的
4.4%
。倡议落地后，大行如果无法获得足够的同业存款，这意味着大行需要更多从其他方面调整资产负债。要么增加其他负债来源，例如同业存单等，但这受到存单额度以及同业负债占比约束等，难以大幅增加。要么缩表减少资产投放，而这可能会带来社融进一步的下降和稳增长政策落地效果的减弱。
有效解决大行负债问题，可能还需依赖央行
。对于大行来说，资产端承接政策任务，可调整空间有限。而负债端约束越来越大，在存款增速有限情况下，同业负债受限将导致负债不足。而有效解决资产负债缺口，可能更需依赖央行。倘若央行增加货币投放，包括降准甚至定向降准，以及通过国债买卖，逆回购等增加资金投放，大行负债缺口问题能够有效解决。在倡议落地之后，大行可能面临的负债缺口需要央行进一步加大资金投放。
整体利率曲线有望进一步下行，长债或能提供更高资本利得
。倡议落地将推动资金从同业存款更多进入到短债、存单以及资金市场，这将带来短端利率的下行和资金的宽松，短端利率下行后，长端利率下行空间也有望打开。叠加地方债发过高峰期已过，前期大量发行的地方债进入置换期，资产供给将进一步下降。整体曲线有望下行，长债有望突破关键点位创新低。从资本利得角度来看，长债或能提供更高
的资本利得，长利率和长信用均有较高配置价值。到明年
1
季度，
10
年国债有望下行至
1.9%
附近，
1
年
AAA
存单则有
望下行至
1.7%
附近。
风险提示
风险偏好变化超预期，政策变化超预期，外部不确定性超预期，测算误差风险。
[1] 《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》等
本文节选
自国
盛证券研究所
于2024年12月1日发布的研报
《
同业存款自律倡议——或驱动新的利率下行
》
