一、社融披露，票据融资表内外分化
社融继续同比多增。6月新增社融3.43万亿元，同比多增8099亿元。主要贡献来自：人民币贷款增加1.9万亿元同比多增约2300亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增近3500亿元，企业债券同比多增近1900亿元，此外，政府债券同比多增约533亿元。
居民、企业中长贷双双多增。6月人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增1474亿元。居民部门信贷改善，同比多增约2200亿元，其中居民中长贷同比多增1500亿元，支撑6月地产销量增速回升，短贷同比多增700多亿元，支持消费继续修复。企业贷款增加约9300亿元，与去年同期大体持平，宽信用政策促进下，企业中长贷同比多增约3600亿元，而票据融资同比多减3000亿元。
对于上面一串数据，票友君就关注票据数据到底如何：
表内：票据贴现单月新增-2104亿
表外：未贴银票单月新增 2189亿
二、表内中断连续26个月的扩张，是拐点到了？
对于上述数据，票友君最关注的是表内票据贴现单月新增额又连续26个月增加变为减少，单月减少2104亿，这事有蹊跷，是市场改变的信号嘛？
对于上述变化，多数宏观分析认为呈现2种解释：
1）打击资金套利，票据表内贴现金额受监管管控，致使月度贴现金额大幅减少，这表明监管新政起到作用！
2）在宽货币，宽信用情况下，社融增长，信贷贡献大幅增加，银行放贷速度超预期，因此为管控相关指标，银行有意调整贷款口径下的票据贴现规模，在半年考核期内进行调整！
对于以上两种分析，基本都认为是一个短期的事项导致了票据贴现规模的下降，因此大概率可认为这是短期现象，票据融资或在7月又将进入增长。
票友君认为，我们回顾历史，票据贴现与短贷确实是有替代关系，但从历史的长河来看，短期贷款一直处于扩张阶段，票据对短贷的替代效益一般出现在重要考核时点，或重要考核指标上面，中长期的变化下，替代效益影响较小，因此如果这次票据贴现下降是替代效益及月末考核所导致的，这不会改变票据贴现的扩张事态。但如果不是，那么可能票据贴现将进入新的事态！
为了更为明晰本次调整是趋势性变化，还是短期变化，还是一个未来将到的趋势性变化中的短期信号？票友君对2007年来的票据贴现、未贴现票据融资、票据利率做了比较分析：
1）根据统计，当连续两个月票据贴现规模转变为负增长时，90%表现为票据贴现将趋势性收缩；最典型表现为2009年7月到2011年3月的收缩阶段。
2）根据统计，相反当连续2个月票据贴现规模转变为正增长时，70%表现为票据贴现将趋势性扩张；最典型表现为2014年3月到2016年10月期间的扩张。
3）如果按照上述扩张收缩的区隔，票友君统计出2007年来的票据贴现收缩与扩张的区隔图，黄色圈为收缩，蓝色圈为扩张。
4）2007年最长的票据贴现扩张期为30个月，即2004年那波，期间有单个月收缩情况，但未出现连续2个及以上月度收缩情况；第二长为本次已到的26个月收缩，如7月恢复正增长那么将达到28个月扩张，这已是历史上第二长的扩张期！
5）从过往的票据贴现扩张情况看，其与票据利率走势最为相关！这背后也是整个货币扩张，社融大幅增加趋势下的票据市场利率走势及票据资产走势。
上图可见，每当票据利率或市场利率下行周期时，票据贴现都处于一个扩张周期，每当票据利率或市场利率处于上行周期时，票据贴现都处于收缩周期，票据利率与其相关性最高。
另外，我们也可对票据表外融资与票据利率走势做个比较，两者还是呈现一定的正向关系。当利率处于底部上升周期，表外票据
综上分析，票据表内贴现是在货币政策下的综合表现，利率走势转向下一般会带动票据贴现规模收缩。票友君认为这主要基于2个因素：
货币宽松下，银行增加信贷资产动力强，利率下行又带动票据资产资本利得，因此利率下行环境下，票据贴现资产增加是大概率；另外随着银行对票据资产的需求增加，在开票量未显著增加的情况下，将带动票据贴现利率下行；在票据利率低点反转时期，银行考虑表内票据资产较高，利率上行带来的资本利得损失，会主动降低票据贴现资产的买入，呈现持续的票据贴现收缩。
三、是拐点到了？
票友君的观点是：
1）货币政策转向已成为共识，央行对当前货币政策的描述呈现为常态化+特殊工具，特殊工具已在逐步退出；
2）利率周期已从低点转向，10年国债2.6%到现在的3.0%，隔夜从1.0%上升到2.0%水平，利率周期已走过底部；
3）票据贴现扩张已到26个月，距离最长的30个月已很近，已进入后扩张周期；
综上，同票友君此前提到的中长期票据利率趋势已在转变，票据利率大趋势是向上。
但当前是不是已要势不可挡的往上？票友君观点还是：
1）疫情发展、全球形式还存在不确定性，全球利率上行周期还不到。当前货币不会陡然趋紧，大收缩不会突然来临，因此短期大幅上行不具有支撑；
2）票据资产在当前小微考核优势还是存在,票据再贴现利率对票据走势呈现较好指引和支撑；
3）从高频数据看，票据贴现在7月有所抬升，短期看3季度，票据贴现资产还是大概率为此弱扩张。
结论还是大致如此，考虑再贴现利率的支撑以及环境支撑，当前票据利率在2.58%左右还是有吸引力的。不过从固收市场的大变化背景下，未来2年左右利率都呈现出上行大趋势，票据利率也将是波动中寻找区间，此后再上行。
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