【申万宏源电子】盈趣科技（002925）深度：烟草电子化大势所趋，精品制造服务乘东风

投资要点

全球烟草市场规模庞大，消费人群达11亿，传统烟草销量逐年下降。 全球181个国家加入WHO烟草控制框架公约并采取控烟措施。受各国控烟及消费者健康意识提高的影响，传统卷烟消费数量递减。自2013年以来，全球传统烟草市场销量平均每年下降2.3%。

2018年，在国际（除中国及美国）尼古丁消费市场中，电子烟产品占比上升至4%。 互联网是电子烟消费理念传播的主要途径。 烟草燃烧温度达600°，燃烧过程产生烟雾、烟灰以及尼古丁、焦油、亚硝胺、一氧化碳等对人体有害的物质。加热型电子烟的温度低于350°，无需燃烧，避免了焦油和一氧化碳等物质的产生，有害化学成分大幅减少。此外，电子烟体积轻巧，不燃烧无灰烬，没有二手烟，还具有多种口味选择，因此，电子烟被认为是戒烟、替烟的有效解决方案。

推广电子烟，是菲莫国际的长期自我革命。 近10年来，国内外传统烟草巨头带头研发电子烟。其中，国际第一大烟草巨头菲莫国际2018年在中国以外地区市占率为28.4%,菲莫国际正寻求商业转型，推广RRP（Reduced-Risk Product），走向无烟的未来；另一方面，Philip Morris生产IQOS，同时生产配套适用IQOS烟具的烟弹主要有Marlboro（万宝路）、PARLIAMENT（百乐门）、HEETS（黑丝）等品牌，以烟具带动烟弹的销售。2025年，菲莫国际计划将RRP销售占比提升至30%以上，提升RRP产品收入占比至38%-42%

服务于传统烟草及电子烟第一巨头菲莫国际。 菲莫国际拥有1.5亿全球消费者，截止2019Q1，iQOS用户突破1000万，其中730万烟民已切换成iQOS用户。目前，iQOS在全球电子烟市场市占率达57%，是最受欢迎的加热不燃烧电子烟产品。2019年5月初FDA授权菲莫国际生产的新烟草产品用于IQOS“烟草加热系统”。2017年全球电子烟销售额约为100亿美元，美国就占了近50%的市场份额，目前以雾化电子烟为主，预计PMI在美国市场的铺垫将带来新一轮成长。

首次覆盖，给予“增持”评级。 预测2019/2020/2021年，盈趣科技营业收入分别为32/36/50亿元，归母净利润分别为9.5/10.4/14.6亿元。参考电子同业公司2019年22倍PE估值，对应2019年目标市值208.6亿元，较当前市值亿元上升空间15%，给予增持评级。

风险提示： 美国FDA对加热不燃烧电子烟的政策变化；盈趣科技核心产品份额或毛利率下降。

1. 传统卷烟销量遇阻，电子烟成为明星新型烟草

1.1 供需两端发力，推进电子烟发展

1.2 从野蛮生长走向规范化发展

2. 专注PMI电子烟具加工，背靠大树好乘凉

2.1 菲莫国际力推iQOS电子烟

2.2 电子烟塑胶件核心供应商

3. 坚持精品化制造服务

3.1 家用雕刻机等创新电子产品加工业务

3.2 演示器、游戏手柄等智能控制部件

3.3 盈趣科技业务模式特点

4. 盈利预测与估值

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“增持”评级。 基于以上假设，预测2019/2020/2021年，盈趣科技营业收入分别为32/36/50亿元，归母净利润分别为9.5/10.4/14.6亿元。参考电子同业公司2019年22倍PE估值，对应2019年目标市值208.6亿元，较当前市值亿元上升空间15%，给予增持评级。

关键假设点

创新消费电子产品：1）电子烟业务：假设iQOS 2019-2021年产品出货量为10.3/8.7/10.0百万只，假设价格条件微升10%。2）假设家用雕刻机创新销售，营收逐年增长。基于此，假设创新消费电子产品2019-2021年业务收入分别为22、23、34亿元，毛利率维持48%不变。

假设智能控制部件2019-2021年业务收入8.5、11、13亿，毛利率维持30%。

有别于大众的认识

市场认为盈趣电子烟业务会呈现线性增长，我们认为电子烟产品销售依赖于客户PMI代际产品的研发、市场推广，本文提供了该业务的最低增长率的测算方法。如果部分年份低于预期，那么PMI为实现其2025目标，将加大新产品的研发与市场开拓。

股价表现的催化剂

iQOS新品或在新市场的销售量超预期；盈趣科技在iQOS份额大幅超过60%；盈趣科技引入新的热销产品。

核心假设风险

美国FDA对加热不燃烧电子烟的政策变化；盈趣科技核心产品份额或毛利率下降；。

电子烟又称电子尼古丁传送系统，可以减少环境影响以及健康损害，成为传统烟草替代品。 烟草燃烧温度达600°，燃烧过程产生烟雾、烟灰以及尼古丁、焦油、亚硝胺、一氧化碳等对人体有害的物质。加热型电子烟的温度低于350° ，无需燃烧，避免了焦油和一氧化碳等物质的产生，有害化学成分大幅减少。菲莫国际日本公司科学管理事务部经理Tomoko Iida表示，与传统卷烟相比，iQOS的毒性已经消除了90%。此外，电子烟体积轻巧，不燃烧无灰烬，没有二手烟，还具有多种口味选择，因此，电子烟被认为是戒烟、替烟的有效解决方案。

电子烟按照加热原理分为加热不燃烧烟草及电子雾化烟。 一、加热不燃烧烟草（heated tobacco），加热不燃烧烟草制品依靠电将传统烟草加热，产品难点在于还原烟草的口感，代表产品为IQOS。二、电子雾化器（e-Vapor），通过加热合成烟碱溶液形成水滴雾，来让使用者摄取尼古丁产生满足感的同时，烟雾产生的击喉感和个性化口味带来的口感，如美国知名品牌Juul、中国的如烟。

国内外传统烟草巨头带头研发电子烟。 近10年以来，新型烟草制品保持快速增长的发展势头，菲莫国际、帝国烟草、英美烟草和日本烟草等世界著名烟草集团凭借强大的研发、生产及分销能力成为电子烟品牌主力军。在控烟政策步步紧逼的形势下，烟草业也开始积极培育国内电子烟消费市场，2014年，国家烟草专卖局组织8家省（市）中烟公司开展电子烟研发。

电子烟行业规范有助于提高行业进入门槛，利好品牌及核心技术型企业。 国标的发布与执行将引发行业洗牌，促进良性竞争与发展，届时电子烟的品牌与技术将成为重点竞争维度。低温不燃烧类电子烟的烟弹属于烟草制品，由烟草部门来管辖；对于蒸汽类电子烟烟油的监管，监管政策还未正式推出，从国外的经验来看，一般是归烟草部门管辖或归医药部门管辖。

2.1 菲莫国际力推iQOS电子烟

烟草市场主要格局稳定，菲莫国际稳居海外市占率第一 。中国是第一大烟草市场， 2018年约占全球46%市场份额。 我国实行烟草专卖法，烟草行业由国家烟草专卖局领导、下设19家省中烟公司(工业公司)负责烟草生产，及省烟草专卖局(商业公司)负责烟叶收购、专卖执法和销售，工商分离。国际烟草市场则由菲莫国际为首的烟草商寡头垄断：2017年，菲莫国际、日本烟草和帝国品牌四家烟草公司的总收入分别为781亿美元、735.7亿美元、649.7亿美元、383.2亿美元，占除中国外约70%的市场份额。其中，菲莫国际2018年在中国以外地区市占率为28.4%。

推广电子烟，菲莫国际的长期自我革命。 国际第一大烟草巨头菲莫国际正寻求商业转型，推广RRP（Reduced-Risk product），走向无烟的未来；另一方面，Philip Morris生产IQOS，同时生产配套适用IQOS烟具的烟弹主要有Marlboro（万宝路）、PARLIAMENT（百乐门）、HEETS（黑丝）等品牌，以烟具带动烟弹的销售，RRP产品有助于提升中高端产品的销量。

菲莫国际立志在2025年将RRP产品销售额比例提升至38-42%。 2014年，菲莫国际发布加热不燃烧电子烟iQOS，2015年发布电子蒸汽产品Solaris。2018年，菲莫国际的烟草销量中，RRP产品销量410亿支，占比超过5%，相关收入41亿美元，占公司收入近14%。2025年，菲莫国际计划将传统烟草销售额较2018年下降28%，将RRP产品销售占比提升至30%以上，提升RRP产品收入占比至38%-42%。

iQOS在全球电子烟市场市占率达57%，是最受欢迎的加热不燃烧电子烟产品。 菲莫国际（PMI）自2014年推出加热不燃烧电子烟具IQOS，并首先于日本名古屋推广。2015年初，这块产品在日本的使用率仅仅只有0.3%。在日本几个主要城市试销以后，菲莫国际于2016年4月将销售范围扩大到日本全国，IQOS开始了真正的爆发，市场份额从2016年第一季度的0.8%迅猛升至2017年第四季度的13.9%。受益于IQOS市场的全面增长，2018年菲莫国际实现销售410亿只电子烟弹，同比增长约90%；2019Q1 IQOS烟弹销售量为115亿支，同比增长20%。菲莫国际拥有1.5亿全球消费者，截止2019Q1，iQOS用户突破1000万，其中730万烟民已切换成iQOS用户 ，渗透空间广阔。

目前，IQOS已陆续进入全球48个市场，国际化发展进程良好。 菲莫国际传统烟草在全球180个市场上均有销售，截止目前，IQOS已经成功进入亚太地区5个国家、欧洲28个国家，美洲5个国家、非洲3个国家以及中东2个国家。

新获美国FDA审核，培育美国市场。 2016年FDA出台新规，将电子烟、雪茄等非卷烟烟草制品纳入监管范畴，并要求在2007年2月至2016年8月上市的烟草制品必须重新申报审批。 2017年，为鼓励创新产品的发展，FDA将燃烧类产品的申报截止日期延长到2021年8月，将加热不燃烧烟草制品的申报截止日期延长到2022年8月。 时间的延长将为创新产品提供更多的发展机会，是FDA鼓励创新产品的一个信号。 2017年3月，PMI就已经向美国FDA烟草产品中心提交PMTA申请，PMTA是在美国商业化新烟草产品的先决条件，给出的结果将决定IQOS的营销许可。 2019年5月初FDA宣布，已授权菲莫国际生产的新烟草产品用于IQOS“烟草加热系统”。 此次授权销售的产品包括IQOS设备、万宝路加热棒、万宝路丝滑薄荷加热棒和万宝路新鲜薄荷加热棒。

美国是第一大电子雾化烟市场，潜力巨大。 根据东方烟草发布的《2017年世界烟草发展报告》显示，北美是第一大电子烟市场，2014-2017年，美国电子烟销售额逐年增长，2017年增长至46亿美元。 而2017年全球电子烟销售额约为100亿美元，美国就占了近50%的市场份额。 2018年，美国电子雾化烟约有1000-1200万用户，而加热不燃烧电子烟市场培育才开始。

2.2 电子烟塑胶件核心供应商

电子烟具供应链与其他电子产品产业链类似。 从产业链端来看，电子烟的上游主要包括雾化器设备、烟油、电池、芯片等配件生产商，中游包括电子烟制造商或品牌企业，下游则直面零售商和终端消费者。电子雾化烟的构成比较复杂，内置定制锂电池，气流传感器、控制电路、执行电路、大功率集成电路等部件组成电子烟的电动力系统，高频发生器、雾化口、腔室、烟液芯等共同组成电子烟的雾化系统。

盈趣科技通过Venture向菲莫国际供应，参与电子烟具的部件生产。 iQOS由瑞士设计，马来西亚Venture制造，2014年盈趣科技向整机供应商Venture供货，而Venture将其产品与其他配件进行组装，并转售至菲莫指定的收货方，由此，盈趣科技变成了菲莫旗下电子烟品牌IQOS精密塑胶部件的二级供货商。盈趣科技在PMI电子烟部件产品前期设计中参与度高，并积累和掌握了仿形柔性研磨、塑胶件铣胶口加工、特殊材质表面喷涂等多项技术。

目前，电子烟业务为盈趣科技核心产品。 2015年开始，Venture公司在盈趣科技位列第四大客户，营收占比仅10%，2016年以来成为第一大客户，2016年及2017H1收入占比分别达29%、53%。2017年1-6月，盈趣科技对Venture的销售金额实6.93亿元，占营业收入比例的52.73%。2018年创新消费电子营收18.45亿元，同比下降22.52%，其中营收占比较大的IQOS精密塑胶件下游客户订单减少，导致板块产品结构调整，板块毛利率下降至48.36%。

3.1 家用雕刻机等创新电子产品加工业务

在创新消费电子产品领域，盈趣科技还生产家用雕刻机、家用图标图案熨烫机、热敏打印机、智能垃圾桶等。

核心客户合作历史： 2013年公司与Provo Craft合作研发新款家用雕刻机、与3Dconnexion合作生产3D专业鼠标；2015年公司与Avegant厂商开展VR眼镜业务合作。

3.2 演示器、游戏手柄等智能控制部件

除电子烟具、家用雕刻机等创新消费电子产品外， 盈趣科技的另一主要产品线为智能控制部件，从产品形态角度区分为独立式和嵌入式智能控制部件。 其中，独立式智能控制部件主要包括网络遥控器、演示器、游戏控制器、有线/无线3D鼠标等，嵌入式智能控制部件主要包括咖啡机人机界面模组、水冷散热控制系统等。