一、
广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势
过去两周，广义财政部门债券净发行环比放缓，但同比多增。
具体看，过去两周，广义财政部门净发行债券1,382亿元，环比少增2,585亿元，但同比多增864亿元。其中，地方专项债净发行小幅提速，而国债、地方一般债、政策性银行债净发行均有所放缓，城投债延续净赎回态势。年初至今，广义财政部门债券净发行1.26万亿元，同比少增1.6万亿元，其中仅国债净发行同比多增。
3月央行继续暂停PSL投放，信贷周期扩张或偏弱。
3月PSL余额环比回落322亿元，显示央行连续两个月暂停PSL投放。3月地产成交偏弱、持续对居民中长期贷款形成压制，预计3月新增贷款2.8万亿元；今年前三个月政府债券发行进度偏慢，亦对社融形成拖累，预计3月新增社融约3.7万亿元，由此社融同比增速从2月的9.0%回落至8.5%左右。此外，近两周票据利率小幅回落，显示实体经济融资需求仍有进一步改善空间。
4月7日，央行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，或将边际提振信贷周期。
科创技改再贷款是对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续，用于支持科技创新、技术改造和设备更新。科创技改再贷款初始额度为5,000亿元，而原有科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款的最新额度分别为4,000、2,000亿元。与原有再贷款类似，科创技改再贷款利率为1.75%，期限1年，可展期2次（每次展期1年），发放对象包括国开行、政策性银行、国有大行、邮储银行、股份行等21家金融机构。
过去两周，城投债发行利率环比小幅回落
，
叠加地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体延续下降趋势。过去两周，债务风险相对较高省份的城投债到期收益率表现分化。
二、基建投资高频指标及省级财政支出数据
过去两周，基建投资高频指标表现分化，但总体偏弱。
过去两周，水泥开工率、与电力相关的电解铜制杆开工率和铝线缆开工率有所回升，而公路整车货运流量指数、公共物流园区吞吐景气指数和沥青开工率等指标有所回落，且总体不及往年同期水平。此外，过去两周，全国土地出让收入边际改善。
今年1月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出同比回落32%
，而全国1-2月同比增长15%。
另一方面，低基数下，今年以来重点化债省份内蒙古、辽宁的政府性基金支出同比增速均高于全国。
三、发债城投平台财务数据
2023年城投平台的净资产收益率（ROE）或小幅反弹，而偿债能力或有所承压，
具体数据请见前期报告。
风险提示：地方化债进度不及预
期，稳增长力度不及预期。
一、广义财政部门的融资概览
过去两周，广义财政部门债券净发行环比放缓，但同比多增。
过去两周，广义财政部门净发行债券1,382亿元，环比少增2,585亿元，但同比多增864亿元，其中地方专项债净发行小幅提速，而国债、地方一般债、政策性银行债发行环比均有所放缓，城投债延续净赎回态势（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。3月广义财政部门债券净发行6,553亿元，环比多增4,781亿元，但同比少增6,439亿元。年初至今，广义财政部门债券净发行1.26万亿元，同比少增1.6万亿元，其中国债净发行同比多增，其他类型债券均同比少增。具体看，
-
地方专项债：
过去两周，地方专项债净发行777亿元，环比多增65亿元，但同比少增957亿元。3月全月，地方专项债累计净发行2,216亿元，同比少增2,917亿元。年初至今，共有山东、广东和浙江等27个省份发行地方政府专项债，累计净发行规模6,076亿元，较去年同期少增7,779亿元（图表3-4）。
-
特殊再融资债：
2024年1月底以来，特殊再融资债券启动发行，共有贵州、河北、天津三个省市发行约795亿元特殊再融资债，近两周未有省份发行特殊再融资债券（图表5）。自2023年10月特殊再融资债发行以来，贵州省已累计发行2,804亿元特殊再融资债，在所有发债省市中位居前列。
-
地方一般债及国债：
过去两周，地方政府一般债与国债合计净发行834亿元，其中国债净发行1,009亿元，地方一般债净赎回174亿元，国债和地方政府一般债发行环比均有所放缓（图表6）。3月全月，国债和地方政府一般债累计净融资2,044亿元，同比多增228亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资10,014亿元，同比多增2,292亿元，其中地方一般债同比少增1,018亿元，而国债同比多增4,315亿元。
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政策性银行债：
过去两周，政策性银行债由净发行环比有所放缓，累计净发行154亿元，环比少增1,065亿元（图表7）。3月全月，政策性银行债累计净发行1,038亿元，同比少增3,131亿元。年初至今，政策性银行债累计净赎回2,729亿元，同比多减6,479亿元。
3月央行继续暂停PSL投放，信贷周期扩张或偏弱。
3月PSL余额环比回落322亿元，显示央行连续两个月暂停PSL投放（图表9）。3月地产成交偏弱、持续对居民中长期贷款形成压制，预计3月新增贷款2.8万亿元，而去年同期为3.89万亿元。同时，今年前三个月政府债券发行进度偏慢，亦对社融形成拖累，预计3月新增社融约3.7万亿元，而去年同期为5.39万亿元，由此社融同比增速从2月的9.0%回落至8.5%左右。此外，近两周票据利率小幅回落至1.7%-1.8%，显示实体经济融资需求边际走弱（图表14）。
4月7日，央行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，或将边际提振信贷周期。
科创技改再贷款是对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续，用于支持科技创新、技术改造和设备更新。科创技改再贷款初始额度为5,000亿元，而原有科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款的最新额度分别为4,000、2,000亿元。与原有再贷款类似，科创技改再贷款利率为1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家金融机构。此外，央行将按照贷款本金的60%向金融机构发放科创技改再贷款，这与原有的科技创新再贷款保持一致，而原有设备更新改造专项再贷款则是按照贷款本金的100%向金融机构发放。
二、
城投平台的融资成本走势
过去两周，城投债发行利率总体环比小幅回落，2023年6月末以来累计降幅超200个基点，且考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体延续下降趋势。
过去两周，城投债发行利率环比小幅回落至3%的水平（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，债务风险相对较高的省份城投债到期收益率表现分化，其中贵州、重庆、宁夏和甘肃的城投债到期收益率整体下行，广西持平，而其余省份则有所上行。
2023年4季度金融条件边际宽松，银行体系加权平均贷款利率续创历史新低。
去年4季度银行体系加权平均贷款利率回落31个基点至3.83%，续创2008年公布数据以来的新低。其中，一般贷款利率季环比下行16bp至4.35%，而企业贷款利率季环比下降7bp至3.75%。随着贷款利率下行，银行净息差承压，去年4季度商业银行净息差跌破1.7%至1.69%。
三、基建投资高频指标追踪
1.
物流景气度
近两周，全国及重点化债省份物流指标环比回落。
过去两周，公路整车货运流量指数环比回落7.9%，低于去年同期水平。同时，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回落3.4%，同比回升2.2%，但低于2021-2022年同期（图表21）。分省看，过去两周，所有重点化债省份整车货运流量指数均有所回落（图表22）。
2. 土地成交
过去两周，全国土地成交量价齐涨，土地出让收入边际改善。
具体看，过去两周，百城土地成交面积环比上行3.8%，但较去年同期回落21.7%（图表23）；成交土地楼面均价亦较两周前小幅回升（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量涨价跌的趋势（图表25和26）。今年前两个月，300城土地成交金额累计同比增长10%。截至2024年2月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落36%/26.4%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，2024年年初至今，厦门、济南和青岛的累计土地成交面积同比增长超过1.5倍，而长春、太原、成都、大连和郑州累计土地成交面积同比降幅超过6成（图表27）。
3. 基建实物工作量：水泥
近两周，全国水泥开工率边际回升，但仍不及往年同期水平，同期水泥价格环比小幅下行。
供给端
，全国水泥企业开工率较两周前环比边际上行3个百分点至48%，但仍低于往年同期（图表28）。分区域看，除华东、中南水泥开工率回落，西南持平，其余地区水泥开工率均回升，但均低于往年同期水平（图表30）。
价格端
，全国水泥价格过去两周边际回落，环比下行1.2%（图表29）。分区域看，过去两周，除东北地区水泥价格环比持平，其余地区水泥价格环比均回落。
4. 基建实物工作量：沥青开工
近两周，全国沥青装置开工率有所回落。
沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比下行6.2个百分点至26.5%，低于2021/2023年同期21.9/12个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，西北、华北地区沥青装置开工率边际上行，东北、华东、华南地区有所回落，且均低于往年同期水平（图表33）。
5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率
过去两周，电解铜制杆、铝线开工率均环比上行，显示电网建设进度有所加快。
电解铜制杆开工率和铝线缆开工率主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计上行7.3个百分点至71.7%，高于2022/2023年同期29.5/2.8个百分点；铝线缆开工率边际上行，小幅高于往年同期（图表34和35）。
6. 基建实物工作量：挖机开工小时
2024年2月挖机开工小时数呈季节性回落，且低于往年同期。
挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。2024年2月小松挖掘机开工小时数较1月环比回落51小时至29小时/月，且低于往年同期，显示建筑业施工强度偏低（图表36）。
7. 央行基建贷款需求指数
2023年2季度，基建贷款需求明显回落。
央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至64.5%（图表37）。去年4季度防疫政策优化以来，2023年1季度基础设施贷款需求指数大幅冲高10.4个百分点至71%，而2季度较1季度环比下行10个百分点，显示基建投资需求有所回落。
8. 基建投资月度增速
3月建筑业商务活动指数上行。
3月建筑业商务活动指数较2月上行2.7个百分点至56.2%、扩张速度有所加快，或反映随着天气逐渐转暖、节后基建地产项目开工有所加速（图表38）。
高基数下，今年1-2月全国基建投资同比增速小幅放缓，其中已公布数据的重点化债省份基建投资同比增速大多低于全国平均水平。
高基数下，1-2月全国基建投资同比增速从去年12月的10.7%小幅回落至9%，而2年复合增速从去年12月的10.5%边际上行至10.6%，部分受去年增发国债与PSL资金投放的支撑。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。根据重点化债省份公布的最新数据，1-2月甘肃的基建投资同比上行14%，而云南、宁夏的基建投资同比增速均低于全国平均水平（图表39）。
四、全国及分省月度财政支出数据
今年1月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出同比回落32%，而全国1-2月同比增长15%。
今年1-2月，全国一般公共预算支出中，与基建相关的农林水事务、交通运输和节能环保支出合计同比增长15%，部分受益于低基数，但两年复合增速亦从去年12月的2.5%上行至9.6%。今年1月，已公布数据的重点化债省份贵州、甘肃、和青海三省加权平均预算内基建支出同比回落32%（图表40-41）。
今年1-2月，全国政府性基金支出同比增速从去年12月的24.2%回落至-10.2%，两年复合增速亦较去年12月的-10.5%小幅回落至-10.6%。
今年以来，已公布数据的重点化债省份中，内蒙古和辽宁的政府性基金支出同比增速均高于全国，主要受低基数推动（图表42-43）。
五、发债城投平台财务数据分析
基于发债城投平台前三季度的财务数据估算，预计2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比小幅反弹，而偿债能力边际下行。
具体看，
风险提示
地方化债进度不及预
期，稳增长力度不及预期。
本文摘自
2024
年4月7
日发布的《化债观察双周报
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第
8期：政府融资小幅提速，央行设立科创技改再贷款》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
