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金价再创新高！重温：债务周期下的资产配置-避险资产篇

戴康的策略世界 · 公众号 · · 2024-05-20 15:59

正文

戴康 CFA 广发证券发展研究中心

董事总经理（MD）、首席资产研究官

联系人：李学伟、杨藤

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报告首发于20240301，完整内容详见《债务周期下的资产配置——避险资产篇》

报告摘要

● 黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。（1）黄金定价框架：①金融属性：10Y美债实际利率作为持有黄金的机会成本，与黄金价格显著负相关。②避险属性：金融、经济、地缘政治出现大幅波动或危机时往往提升黄金避险需求，带来风险溢价。③货币属性：黄金对美元体系有一定的替代性，美元信用削弱将利好黄金。（2）黄金价格展望：中短期，2024年金价将有两点支撑来源。一方面下半年随着美国降息预期逐步兑现，10Y美债实际利率下行有望一定程度上支撑金价，但我们提示基于对2024年全年降息幅度相对审慎的判断，10年期美债利率下行空间可能整体有限；另一方面，2024年作为全球大选年，地缘局势亦可能成为黄金价格阶段性走高的因素。中长期，新范式下黄金的超国家主权信用价值将构成中长期投资逻辑，去美元化的大趋势下，全球黄金储备仍有潜在提升空间将支撑金价。

● 风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期等。

报告正文

一

黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置

（一）黄金的定价框架

黄金作为一种特殊的大宗商品，具有商品、金融、货币、避险等多重属性。其中，黄金的商品属性对于定价分析而言是相对较弱的因素。对传统的大宗商品分析框架而言，供需双边关系决定价格。而对黄金而言，历史所消费的黄金构成了强大的存量，并且这些存量黄金再重回市场流通形成供给是相对容易的。我们将主要从金融、货币、避险三重属性来剖析黄金的定价逻辑——

1.金融属性-实际利率&黄金定价框架：从黄金的金融属性来看，我们可以简单将黄金的本质理解为一个超国家主权信用的、永不到期的无息债券。

由于黄金本身并不产生现金流收益，TIPS利率（实际利率代理变量）本质上代表了美元体系中真实的回报率水平，可以作为持有黄金的机会成本，与黄金价格显著负相关，实际利率&黄金定价框架可以作为黄金最主要的定价逻辑之一。长周期来看，实际利率上行/下行—>黄金ETF总持仓量下行/上行—>黄金价格下跌/上涨的规律显著。

值得关注的是，2022年下半年以来，实际利率&黄金定价框架一定程度上失效。实际利率显著抬升，黄金ETF总持仓量下行，但黄金价格相对坚挺。我们认为，全球央行黄金储备自2022年开始系统性抬升是美债实际利率大幅抬升但黄金价格仍然坚挺这一罕见现象背后的原因。据WGC数据，2022年是自1950年有记录以来央行及其他官方机构购金量最多的一年，这一现象的本质在于理解我们在23年6月《新投资范式：拥抱确定性！》所提出的新一轮投资范式下逆全球化的外部背景，近年来全球不确定性持续增强，俄乌冲突发生后使得全球（尤其是新兴市场）更加关注自身储备资产的安全性，加速去美元化的趋势。

2.避险属性：金融、经济、地缘政治出现大幅波动或危机时往往提升黄金的避险需求，避险需求带来风险溢价。全球经济政策不确定性指数显著抬升区间—>大量避险资金涌入黄金市场（黄金ETF总持仓抬升）—>黄金价格上涨，其中代表事件包括2008年金融危机、2010年欧债危机、2016年英国脱欧、2020年全球新冠疫情和2022年俄乌冲突等。

3.货币属性：黄金对美元体系有一定的替代性，美元信用削弱将利好黄金。尽管在现代金融体系中，黄金已经被非货币化，但其仍然是各国外汇储备中重要的组成部分，对美元体系有一定的替代性，具备隐性的货币价值。当美元信用削弱（表现为美元占全球外汇总储备比例下行），将利好黄金表现。

（二）黄金价格展望

理解新投资范式下的美债利率 higher for longer。新一轮的投资范式地缘冲突及外溢的脱钩风险推升资源品通胀，叠加美国在疫情期间的货币宽松与高财政补贴强化消费韧性，美国进入资本开支周期高位，通胀升温推动美债利率higher for longer。2024年是“新范式”的回眸期。2024年美国经济形势与1995年和1998年高度相似：经济放缓但不衰退+通胀有韧性+新技术革命。我们提示，2024年美联储会降息，但幅度可能低于市场预期，并且本轮降息周期不会太长。

选取1980年以来6次美联储停止加息到开始降息的阶段作为复盘区间：（1）美联储停止加息到开始降息的阶段，10年期美债收益率整体下行趋势相对比较确定；（2）2004-2006年（美联储停止加息后没有立刻进入降息）的经验显示：假若一段时间内美联储维持政策利率不变，美债收益率下行过程会有所反复，直到市场确认降息信号，10年期美债收益率才开始单边回落的走势。美联储在2006年6月-2007年8月之间维持政策利率在5.25%的水平，在此期间，10年期美债收益率小幅震荡，但并没有单边回落，直至2007年7月，市场确认美联储将在9月开始降息后，10年期美债收益率才开始单边回落的走势。

对于10年期美债利率而言，我们倾向于认为，当前10年期美债收益率大概率已经确认本轮顶部，但回落期间可能还会有所反复。直到市场对于联储降息预期逐步企稳，10年期美债收益率才能开启单边回落的走势，下半年可能是降息启动窗口。但基于对24年全年降息幅度相对审慎的判断，我们判断10年期美债利率下行空间可能整体有限。

黄金价格展望：

中短期来看，2024年金价将有两点支撑来源：一方面下半年随着美国降息预期逐步兑现，10年期美债实际利率下行有望一定程度上支撑黄金价格；另一方面，2024年作为全球大选年，地缘局势亦可能成为黄金价格阶段性走高的风险来源。

中长期来看，新范式下黄金的超国家主权信用价值将构成中长期投资逻辑，去美元化的大趋势下，全球黄金储备仍有潜在提升空间将支撑金价。（1）近两年全球央行（尤其是新兴市场国家）主动购金，背后实际反映了新范式逆全球化趋势下全球货币体系正在发生深刻变革。基于全球的地缘风险频发加之美国信用问题的隐患，尤其以新兴国家为主在追求金融安全的驱动下开始关注储备资产的安全性。（2）我们判断去美元化的大趋势下，全球（尤其是新兴市场）黄金储备仍有潜在提升空间。结构层面来看，全球近100个国家或地区披露的黄金储备占央行储备的比例差异较大。截至23Q3，该比例低于10%的国家或地区占全球的63%，而该比例高于50%的国家或地区占比仅有11%。此外，该比例超过50%的主要集中在美德法等欧美发达国家，而该比例不足10%的主要集中在印度、墨西哥、中国等新兴市场国家。

二

风险提示

历史复盘经验不能线性外推、历史经验不能代表未来、各国国情存在差异、海外复盘经验不等同于国内。国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。

“债务周期大局观”系列

2024.01.21 戴康：债务周期下全球股市大底如何形成—“债务周期大局观”系列一

2024.02.02 戴康：债务周期视角中日的对比与展望—"债务周期大局观"系列二

2024.02.25 戴康：债务周期下的资产配置（风险资产篇）—"债务周期大局观"系列三

2024.03.01 戴康：债务周期下的资产配置（避险资产篇）—"债务周期大局观"系列四

2024.03.21 戴康：日股何以创新高？日特估如何看？—“债务周期大局观”系列

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