重磅！国君总量团队联合四大行业之《春季躁动遇上美国税改》电话会议纪要

主持人：李少君博士    

嘉宾：王博士（曾任驻华盛顿国际金融机构经济学家，国际经济问题专家）

宏观行业花长春、策略行业张华恩、固收行业覃汉、建材行业鲍雁辛、建筑行业韩其成、有色行业刘华峰、石化行业肖洁

嘉宾王博士：税改还需关注国会、众议院等审核流程，预计2017年年底或2018年生效。对比里根税改，有三点启示：1）税改提振经济但给政府收入带来压力；2）Trump不具备里根时代经济周期见底、货币政策腾挪空间大的“天时”，税改方案对经济增长的促进或低于预期；3）税制方案落地后，Trump或效仿里根，调整修正其减税政策。

宏观花长春：国君宏观最近发布了一个关于特朗普的深度报告，我们认为美国政策刺激将推高财政赤字率由2016年的3.3%上升至未来10年平均4.2%水平，从而提高美国中短期经济增速。

策略张华恩：“躁动行情”渐入佳境，“周期进攻、价值打底”完美演绎。当下的周期品行情仍在中途，下一阶段行情催化重点关注川普预期的反复与实体经济预期上调的可能。

固收覃汉：春季躁动和美国税改对国内债市均是不利影响，其中春季躁动偏短期，美国税改偏长期。

建材鲍雁辛：最近我们推的水泥一路高歌，行情还没有走完，并且我们觉得此时可布局产业链逻辑传导的巨石、北新、雨虹等。

建筑韩其成：一带一路大风起，推荐金六福组合〔葛洲坝/中国交建/中国化学/北方国际/中国铁建/中钢国际〕

有色刘华峰：供求继续改善，大宗向上趋势增强，我们11月份发布年度策略《拐点已现：重趋势，去波动》里面强调有色金属板块的机会今年一定要看得起，短期来看更多数据开始支撑趋势的判断。

石化肖洁：未来将加大弹性更好的龙头油气资源和油服公司的推荐，主要两个选股的思路：一是历史低PB，比如海油工程；二是一季度业绩拐点，比如洲际油气、新潮能源等。

1、嘉宾王博士：里根税改和Trump税改的三点启示

美国白宫发布消息称：未来2-3周将出台自里根时代以来，美国规模最大、涉及范围最广的税制改革方案。对该新闻，有三点值得关注。

第一，白宫“出台”税改方案的含义。由于税制改革必须由国会启动并投票通过。因此该新闻意味着：白宫2月底前要提交给国会，特别是众议院共和党建制派一份税改方案指引。后者将根据指引，进一步起草、完善形成全面税改方案。第二，该方案（指引）的内容。应该是以去年9月份，Trump竞选时提出的“简化税制、大规模减税”的税改方案为蓝本，并融合就职后Trump白宫团队对财税问题的最新理解，以及众议院共和党建制派主张。第三，税改方案何时落地。考虑到国会两党力量等因素，方案正式落地生效的时间很可能在2017年年底，甚至要推迟到2018年。

对比里根税改和Trump税改，有三点启示：

第一，简化税制、大规模减税，有利于释放私人投资与消费，进而提振经济增长；但另一方面，造成短期内政府收入减少，如果同时不缩减政府支出，势必财政赤字增加，政府债务堆积。

第二，Trump不具备里根时代经济周期见底、货币政策腾挪空间大的“天时”，税改方案对经济增长的促进或低于预期。主要存在三方面原因：1）经济周期差别。里根税改背景是经济周期底部，滞胀严重；而川普税改背景是就业增长，消费回暖背景，经济增速良好，在经济高点推动税改效果不太明显。2）货币周期差别。里根8年执政时间中，利率下降了10.25%；但川普目前利率在0.75%，加息周期缺乏辗转腾挪空间。3）股市估值的差别。目前美国股市的PE是里根时期的3倍，估值较高。

第三，税制方案落地后，Trump或效仿里根，调整修正其减税政策。

市场分析：税改方案已成为美元和美股波动的重要因素。税改方案即时披露和顺利推进，短期利好美元和美国股指。但市场或对税改方案效果过于乐观，中期看，美元承压。此外，必须高度关注Trump边境税，或众议院共和党建制派对进口商品统一征收20%边境调节税的提议。该主张一旦纳入税改方案，将对相关国家、行业和出口产生较大影响。

2、宏观花长春：美国财政刺激或迟，但不会缺席

（1）国君宏观最近发布了一个关于特朗普的深度报告（见“特朗普是纸老虎？美国新政的全景实证分析”，2017年2月8日）。我们认为美国政策刺激将推高财政赤字率由2016年的3.3%上升至未来10年平均4.2%水平，从而提高美国中短期经济增速。

（2）美国财政刺激将以减税为主，基建为辅。就减税而言，预计美国10年内减少个税2-2.5万亿美元，企业所得税从35%下降至20%左右，10年内减税9000-9500亿美元。平均每年财政赤字多增3500亿美元左右。从时间窗口来看，减税和增支可能从四季度开始生效，对2018年经济影响较大。

（3）美国财政刺激或加速美国经济复苏，预计美国经济增速2017年2.1%，2018年2.3%。 同时，美国通胀也会随之而升，从而加快美国加息节奏，预计未来三年美国加息6-10次，今年2次，明年4次，后年2-4次。

（4）美国经济增速的提升有利于中国外需的改善，当然风险是中美贸易的显著增加。

（5）当前中国需求不弱，下行压力或最早在二季度显现，但尚待时间去证实。在当下，投资者应关注供给侧改革、一带一路和西部崛起给周期行业的投资机会。

3、策略张华恩：周期行情和市场演绎路径的猜想

17年年初以来，我们在《躁动行情看多周期品涨价》、《预期修复，周期领涨》等报告中坚定“躁动行情”不改，并建议重点布局周期品涨价机会。目前来看“躁动行情”渐入佳境，“周期进攻、价值打底”同样得到完美演绎。往后看，如何看周期品行情下一步的表现？未来市场又会朝着哪些可能的路径演绎？策略这边就重点跟各位汇报下我们对这两个问题的看法。

第一，如何定位当下的周期行情，未来新增催化将在何处？从16年12月我们推荐本轮周期品以来，行情驱动逻辑大致经历了三个阶段的演化：第一阶段，16年11-12月，在北方雾霾和环保限产的压力下，钢铁、水泥、化工代表的部分周期品供给端出现超预期收缩，拉开本轮周期品进攻的序幕；第二阶段，17年1月下旬（春节前1-2周），12月经济数据显示地产投资、新开工均超预期，加之暖冬和春节因素下开工旺季提前，需求提前与供给收缩构成的缺口拉大，行情迈入需求驱动的第二轮高潮；第三阶段，上周开始，新疆基建超预期与“一带一路”主题刺激，行情进入脉冲式的第三段。站在当下，周期品持续性如何？未来又有哪些新增催化？我们认为，在春季旺季延续、需求整体趋稳的背景下，当下周期品行情仍在中途。下一阶段行情催化重点关注两个方面的超预期可能：第一、川普预期的反复，虽然前期移民政策争议较大，但近期税改计划的出台再次提振市场对川普政策的信心，上周五铜、铝等工业品大宗的大涨已开始反应这一迹象。第二、目前市场一致预期经济二季度探明顶部，但在“一带一路”和PPP驱动的基建投资，以及三四线城市带动的地产投资影响下，实体经济预期是否存在上调的可能。

第二，中游之后呢？市场下一阶段路径猜想。随着周期行情渐入佳境带动指数登上新的平台，投资者情绪和风险偏好正逐步回暖，部分投资开始关心下一阶段市场的演绎方向。我们建议关注以下三种路径的演绎可能：第一，当下周期品进攻行情仍在中途，基于供给出清、库存压力、主题催化三个方面，除我们前期持续推荐的水泥、钢铁、中游化工品外，可关注油气产业链（油服、炼化、涤纶）、工业品大宗（川普预期反复，铜、电解铝等）等存在潜在预期催化的品种。第二，如果下一阶段周期品弹性开始趋缓，市场大概率将在震荡中等待、寻找新亮点、新机会的出现，如两会前政策性主题的发酵，以及非银（券商、保险）等传统高弹性板块的补涨可能。第三，往后更进一步，如果实体经济出现证伪迹象，届时指数预期存在潜在调整可能，业绩确定增长价值板块将更受市场青睐，如下游消费品的医药、食品饮料，低估值防御性的银行等。

4、固收覃汉：春季躁动和美国税改对国内债市均是不利影响

春季躁动和美国税改对国内债市均是不利影响，其中春季躁动偏短期，美国税改偏长期。

春季躁动的逻辑如下：

官方与高频齐飞，经济开年不弱。在数据真空期内，虽然缺少部分官方数据的印证，但公布数据以及高频数据显示：发电钢铁等中游景气提升“量稳价涨”，工程机械销量亮眼，水泥为代表的建材板块暴动，PMI和出口数据显示内外坏境平稳。种种迹象均指向经济运行稳健程度超出预期。

四个维度梳理，经济比想象中稳。1季度企稳持续概率越来越带，但市场对于2-3季度经济下行和PPI回落仍有较强预期。通过对4个维度的梳理，我们认为地产不必过度悲观、制造业投资和出口或有惊喜，新疆辽宁整体利好固定投资，经济企稳持续性或超预期。

PPI下行节奏可能偏慢，CPI上行风险大于下行。PPI回落已被市场普遍预期，但如果经济企稳超预期，对新涨价因素的的支撑叠加去年的基数形态，PPI下行节奏缓慢，4季度前或呈高位盘整态势；CPI虽然大概率温和，但PPI向CPI传导、油价、农业供给侧改革这些尚难准确估计的因素，均指向通胀存在一定的上行风险。

美国税改的逻辑如下：

美国政策刺激推高财政赤字率，提高美国中短期经济增速，但也推高通胀，导致美联储加快加息进程。中性假设，3年以后美国短端的基金利率到3%，保守估计10年美债中枢3.5%。

本轮中国债市熊市和过去不一样的环境在于人民币处于贬值周期，那么相对于过去来讲，中美利差需要更大的保护才能对冲人民币的贬值压力。11年以后中美国债联动性明显增强，过去几年中美利差中枢140bp，理论上在人民币贬值周期下，需要更大的利差保护才行，假设150bp是合理的，3年以后10年美债3.5%，那么中国国债的中枢大家可以自行推算一下。

最后还有一个事情是“抑制资产价格泡沫”的力度。资产价格泡沫的定义，直白说就是资产价格相对资产的基本面的背离程度。一方面，我们可以通过货币紧缩、金融去杠杆等行政手段抑制资产价格；另一方面，通过经济企稳、企业盈利回暖、居民部门收入上升，使得资产基本面的上涨幅度超过价格，也就是分母端增长大于分子端。那么如果美国经济率先复苏，把全球经济都带动起来了，中国经济的企稳幅度和持续性理论上不会太弱，作为有正能量的中国人，我相信未来几年债券市场的长期慢熊应该是最优的选择。

总结一下，春季躁动短期来看使得全年中国经济可能比当前市场一致预期要更稳，不利于债券市场；美国税改所衍生的美国经济复苏、美联储加息节奏加快，长期来看，加大人民币贬值预期，以及压制资产价格泡沫力度的需要，不利于债券市场。近期债券市场和股票和商品齐涨，我们认为更多的经历两轮债灾后悲观情绪修复，叠加两会前维稳预期增强共振导致的，持续性不足，这种情况下只适合左侧抄底，不适合右侧追涨，最近一周10年国债收益率已经下行将近10bp，站在目前的点位再追涨不太合适。

5、建材鲍雁辛：水泥渐入佳境，行情还在持续

最近我们推的水泥一路高歌，行情还没有走完，并且我们觉得此时可布局产业链逻辑传导的巨石、北新、雨虹等：

(1)水泥渐入佳境，进攻的时间我们看整个1季度，供给逻辑叠加需求超预期，即将进入涨价逻辑，新开工复工提价从华东中南蔓延至北方，空间以龙头海螺为例测算不考虑提价17年PE也仅9倍PB1.4且能看股息，其他涨价弹性品种（华新、万年青、塔牌、冀东等），另外新疆、宁夏等主题板块核心是看PB修复。

(2)水泥的逻辑可言演绎传导，还没涨的：北新建材、中国巨石、东方雨虹，2017年PE都在15倍以内，当下都有明显的边际变化，我们建议买在当下，需求预期改善且也有涨价因素；

(3)玻璃板块也受益，但是逻辑依然不如水泥，属于跟涨品种，主要标的是旗滨集团；

(4)特别说明的是，市场之前买的是成长性，现在买的是定价权（涨价也是定价权的一方面），因此从这个角度看，之前给予估值折价的高市占率龙头，现在应该给予估值溢价（比如海螺目前还是水泥板块估值最低，港股却正相反，市占率60%的北新建材也是），我们认为这是2017年在传统行业板块非常大的投资机会。

6、建筑韩其成：一带一路大风起，推荐金六福组合

一带一路大风起，推荐金六福组合〔葛洲坝/中国交建/中国化学/北方国际/中国铁建/中钢国际〕。

首推葛洲坝：葛洲葛洲，财泽神州［鸡年搞基一带一路首推］。持续坚定看好：我们预测公司2016/17年EPS为0.77/1.01元(增速均30%左右)，目标价15.88元，增持。①估值最低：PB仅1.2倍（行业均值1.5）,2017年PE仅10倍（470亿市值）远低于中国交建14倍（2400亿市值），也远低于过去5年PE均值17倍，PEG估值仅0.33（行业均值0.8），在大基建蓝筹中最低；①公司为一带一路能源基建龙头，海外订单占比33%（中国交建订单海外占27%）；②国改步伐超前具民营企业性质（控股股东中国能建股权激励获批、旗下民爆等实现深度混改）；③公司建筑业务订单收入比高，受益PPP业绩或超预期：我们预测公司在手订单约6000亿(订单收入比10倍)，16年新签合同2136亿元(+18%)，PPP1100订单同比翻倍，预计17年PPP结转收入400亿；④环保龙头已显：预计16/17年环保业务营收约200/350亿，环保具龙头潜力； 公司水泥熟料产能1597万吨湖北份额24%仅次于华新水泥36%，2016上半年水泥利润总额4亿远高于华新同期0.5亿。

7、有色刘华峰：供求继续改善，大宗向上趋势增强

供求继续改善，大宗向上趋势增强。从我们11月份发布年度策略《拐点已现：重趋势，去波动》里面，强调有色金属板块的机会今年一定要看得起，短期来看更多数据开始支撑趋势的判断。

(1)需求端：最新的一个变化是新疆地区投资。新疆地区16年固定资产投资1万亿元，占全国60万亿的比例仅仅1.5%左右，但是对于铜铝金属需求拉动巨大。事实上，新疆地区电力/建筑两大类固定资产占全国比例为13%/2%，50%的投资增速对中国铜/铝消费拉动的比例为3.4%和1.5%，在供给端本身就出现较多积极变化的情况下，需求端的边际拉升对金属价格有较大的影响。

(2)供给端：供给侧改革已经开始向有色金属板块推进，供给不确定性提升。1）彭博称中国已制定《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》征求意见稿，计划削减采暖季节河北/山东/河南/山西电解铝产能的30%。若兑现，将导致严重供给紧缺。2）另外全球前两大铜矿山Escondida和Grasberg减产。BHP宣布全球最大的铜矿山Escondida因“不可抗力”停产，工会称罢工将持续，我们认为，若罢工发生，全球主力铜矿山Escondida或受到影响，涉及产能占全球约5%。历史上来看，罢工通常持续一天到三个星期，影响有效供给1个月，并长期推高铜成本。自由港正准备削减全球第二大铜矿Grasberg产能至四成，原因是政府暂停向其更新出口许可后，能够容纳铜精矿的库存已经告急。Grasberg 当前年产能76万吨，假设开工率90%，我们测算减产60%影响全球时点产量40万吨/约1.9%。考虑到2017年全球超过15%以上铜矿山可能出现劳资谈判和品位下滑，全年铜供给不确定性仍然存在，供需格局可能发生较大的变化。

(3)标的：新疆电解铝标的：新疆众和（18万吨/年）、ST神火（80万吨/年），中国铝业、云铝股份、中孚实业。铜板块需求拉动受益最明显：江西铜业、铜陵有色、云南铜业。

8、石化肖洁：聚焦历史低PB和一季度业绩拐点

重点推荐组合新奥股份、桐昆股份、上海石化、华锦股份，新增标的海油工程。未来将加大弹性更好的龙头油气资源和油服公司的推荐，主要选股的思路两个，一是历史低pb，比如我们节前出的首次覆盖海油工程；二是一季度业绩拐点，比如洲际油气、新潮能源等。

美国减税利好北美页岩油企业，大幅增加页岩油企业的业绩弹性，重点关注在北美收购油田的新潮能源。注入完成后，公司2016年-2018年预计产量为1万桶/天、1.6万桶/天和2.9万桶/天。主要的第二个油田成本不到30美元/桶。按照2017-2018年55美元、65美元油价假设，预计公司2017-2018年的利润为5亿和16亿，假设2018年减税到20%，油价涨10美元的业绩弹性将从4.7亿增加到5.8亿。

IEA月报认为欧佩克1月产量环比下降100万桶/天，履约率90%，还需等待2月13日opec月报数据的确认。按照目前整体减产履约80%的假设，以及美国页岩油增产30万桶/天，我们认为油价向上的持续性将超过市场的预期。