（一）DeepSeek是煽动翅膀的蝴蝶，本质是全球对“中国智造”重拾关注
中国科技公司近期的密集催化证明了一件事，中国在人工智能领域的发展，可能打破了美绝对垄断定位，中国不再是“追赶方”，甚至有可能跻身于全球的前列。
并且，参考13-15年“互联网+”的发展经验，如果技术、硬件、基建逐步完善的背景下，中国企业在应用领域的创新并不落后，事实上在“移动互联网+”的发展阶段我们已有充分的经验及全球领先的优势。
DeepSeek打响的降本、开源第一枪，能否带动国内应用场景的爆发，从而对TMT板块的业绩形成更广泛的拉动，目前是存在想象空间的。这意味着，后续TMT中期的行情，可能重新由相对业绩优势来主导，而非短期的情绪指标来左右。
此外，以阿里巴巴为代表的大厂资本开支投入上升，也预示着后续对产业链广谱投资机会的带动作用。
高精尖人才
对中国制造业实现跨越式发展能够产生效率倍增效应，所谓的“工程师红利”会流向每一个潜在的科研领域。
1）2024年中国STEM毕业生破500万，远超美国。2）2022年中国高质量自然科学研究份额首次排名第一，中美作者贡献份额分别为19373份/17610份。3）国际专利数量申请比例全球领先。
25年人工智能、机器人、智能汽车等标杆企业的密集催化，带动了全球资金对“中国智造”重拾关注。
中期而言，关注科技成长风格从主题驱动转为基本面预期驱动，有进入趋势性占优的可能性。
（二）科技创新无法脱离大环境β：25年ROE结束下行并转为稳定
基本面根基始终是市场大贝塔的决定因素，这一点在24年12月两个关键会议的定调之下，25年存在企稳或改善的预期。
在前期的报告中，我们详细阐述过从财政发力到ROE回升的一条清晰逻辑传导链条：
狭义目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE。
将专项债、国债及特别国债，以及城投债、政策性金融债、PSL等一系列准财政行为占名义GDP的比例，作为广义财政占GDP的比重。每年制定的下一年官方目标赤字率（狭义赤字）虽然变化幅度有限，但是代表了一种基调，如下图所示，广义财政扩张的前提就是官方目标赤字率的提升。
更进一步，如果25年广义财政占GDP的比重可以显著提升，PPI大概率会上行、A股的ROE也会有显著提升，从而对指数和经济周期类资产形成推动力。
（三）创新活跃度的信号：民营企业座谈会
对于科技创新企业而言，产业氛围&融资环境是否对中小企业、民营经济更加友好，也是科技成长产业发展的土壤。
从过往几轮创新周期来看，鼓励创新、促发活力、支持融资的产业氛围至关重要
——13-15年大众创业、万众创新，互联网+，并购提速；18年末开始民企纾困、科创板融资、国家产业大基金；21年专精特新发展等。
18年11月“民企座谈会”的召开，意味着18年金融二元分化对于民营企业融资的负面影响，已得到正视、并确认政策思路的转向信号。我们看到19年的民企筹融资情况得到阶段性的企稳和改善。
17-18年“紧信用”背景下进一步转向实体与金融去杠杆，而“金融去杠杆一刀切”、限制国企信用过度扩张的结局是民企部门因此受到了更大影响，信用违约率上升，“宽货币”向“宽信用”的政策传导受阻。
习总书记在18年11月1日民营企业座谈会上的讲话中提到：“有些政策制定过程中前期调研不够，没有充分听取企业意见，对政策实际影响考虑不周，没有给企业留出必要的适应调整期”，释放出对民企困境的关注及政策思路的转向信号。
会议提
出“
解决民营企业融资难
”
之后，银保监会发布“125信贷目标”扩张对民企的贷款，央行创设TMLF以加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，民企融资环境得到实质改善，也激发了民企的经营活力。
过去3年，企业在实体投资回报率持续下行的背景下，经营决策做出的主动或被动的调整（应收账款抬升、偿还债务、融资现金流收缩、进投资交易性金融资产等），这也对上市公司、尤其是民企的现金流量表和资产负债表造成了影响。
此外，各类口径下，民企在制造、科技行业占比均高于国企。以申万一级行业的电力设备、机械、通信、计算机、电子表征A股高端制造、科技板块，民企相对国企在营收占比、市值占比、数量占比均占优。
在这样的背景下，25年2月的“民营企业座谈会”，再度向市场传递了对民营经济偏积极的信号。监管风向的转变之下，民企ROE持续13个季度下行的趋势，有望得到稳定。
去年12月中央经济工作会议，在“五个必须统筹好”中提到，“必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既放得活又管得住的经济秩序”；针对民营企业，也提到“出台民营经济促进法”。结合马化腾24年12月在人民日报撰文《相信民营企业一定会有光明的前景》，或意味着部分过去实施减量政策的领域将实现监管放松。
（四）最后是估值状态，“低估值”是必要非充分条件
股票市场的经验证明，便宜并非买入的理由。不过，在合理的价位、遇到胜率层面的预期变化，则会驱动各类型资金进行配置的再均衡，从而带动估值的沟壑有所收敛。
截止25年2月，我们对比中资股主要宽基及风格指数与海外指数的估值对比，可以看到PE分位数基本处于全球中枢水平，PB分位数则处于全球偏低水平。
以MSCI中国、MSCI印度、MSCI日本与MSCI新兴相对PE（远期12个月）角度来看，我国估值水平持续低于印度及日本市场。根据Bloomberg，在经历9.24以来的大涨后，MSCI中国与MSCI新兴市场指数相对估值为0.92，近十年分位数为33.3%，未明显高估；对比之下日本、印度相对估值分别为1.25、1.64，处于近十年69.8%，54.2%分位数。
行业层面看，美国各大类行业近十年PE（TTM）分位数中枢大约在70%左右，而中国多数行业估值中枢则在40%左右。
（一）A股港股同时上涨、外资净流入的【重估】区间
我们同时考察①北向净买入作为外资流入的粗略评估，②A股上涨，③港股同时上涨，可以看到历史上几段【外资流入、重估中资股】的代表区间：
1.16-17年，以核心资产为代表，中国优势龙头公司的重估
2. 18年底至19Q1，中国宽货币+宽信用驱动外资risk-on，以科技和消费龙头为代表
3. 20年下半年至21年，中国疫后供应链率先恢复并形成全球供给，出口超预期，以制造业龙头为代表
4. 22年Q4至23年Q1，全面放开及地产信用危机化解，伴随中国经济企稳预期，驱动外资持续净流入
5. 还有一段比较短暂的区间，是24年9月24日至24年10月8日
（二）【重估】的背景，结束的原因，以及决定弹性的因素
通过下表系统性梳理，我们看到历史上重估区间的背景有共性，这些条件也与25年初的市场环境有一定的相似性：
1.
政策释放暖意，A股港股ROE存在阶段性企稳预期：
16年供给侧改革、18年民企座谈会、22年放开及地产三支箭
2.
产业层面体现出中国相较于全球的领先优势、或者缩小与海外的差距：
16-17年以消费龙头为代表的核心资产；20年第一阶段疫情控制后的中国制造业龙头
