【天风农业|季报点评】正邦科技（002157）：成本拖累业绩，出栏进入高增长阶段

10月29日，正邦科技公布2017年三季报。报告期内，公司实现营业收入147.29亿元，同比增长6.06%；实现归母净利润4.08亿元，EPS 0.17元，同比下降54.95%。其中，三季度公司实现营业收入56.9亿元，同比增长9.56%，实现归母净利润1.33亿元，同比下降55.01%。同时，公司预计2017年净利润为5-7亿元，同比下降52.2%-33.08%

养殖模式转型，成本拖累业绩。

据公司销售月报，报告期内，公司共出栏生猪201.73万头，实现收入32.96亿元，销售均价14.72元/公斤。其中，三季度，公司出栏生猪105.3万头，实现销售收入16.81亿元。由于公司改变养殖模式，改造成本偏高，且年初外购仔猪的影响仍在，公司养殖成本偏高，我们预计三季度生猪养殖头均净利约为100元/头。随着公司转型完成，预计4季度起成本有望下行。

产能储备充足，出栏进入高速增长阶段。

与我们此前预期相符，8月份开始，公司出栏规模快速增长。月均出栏量从上半年的16万头增加到35.1万头。这主要是公司前期产能储备进入投放期带来的。报告期内，公司继续产能建设步伐。在建工程达到27亿元，较半年报继续增加9.6亿。生产性生物资产达到10.38亿元，较半年报继续增加2.29亿元。我们预计，公司当前的生产性生物资产对应约35万头种猪产能，足够支撑公司2018年至少600万头生猪出栏。预计2017-2019年，公司生猪出栏规模分别为330万头、600万头、850万头。受环保政策收紧以及养殖规模化快速发展，能繁母猪补栏进程缓慢，我们预计，2018年猪价仍将维持在13.5-14元/公斤，这意味着公司盈利将在产能扩张下有望实现增长。

估值严重低估，安全边际强

我们预计，2017年全年公司饲料农药等业务预计贡献净利润2.5亿，给予50亿市值，则当前养殖业务（指生猪养殖板块）估值仅82亿元，即明年600万头生猪出栏对应的头均市值仅1400元，而产业重置成本就达1000-1300元/头，公司股价已反应市场悲观预期，向下空间有限。预计公司完整产业周期下的头均盈利在200-250元/头，对应合理头均市值在2800-3500元。诚然，公司成本控制力与温氏、牧原有差异，但这种成本差异反映到估值上，应该是3000元/头与5000元/头的差距，而不是当前的1400元/头与5000元/头的差距。

投资建议

我们预计，2017-2018年，公司实现归母净利润6.47亿、10.53亿元，同比增长-38.10%、62.77%，对应EPS 0.28、0.45元。按照头均市值3000元/头估测，则2018年600万头生猪出栏对应市值180亿元，加上饲料农药等业务50亿元市值，目标市值230亿元！

风险提示： 疫病风险；政策风险。