【德邦宏观】出口短期波动不改长期趋势 ——2024年9月进出口数据点评

德邦证券研究 · 公众号 · · 2024-10-16 07:00

正文

张浩 S0120524070001 德邦证券研究所宏观组组长

▌投资要点

▶ 核心观点： 9月中国出口金额（美元计价）同比+2.4%，进口同比+0.3%，9月美元计价下进出口同比均较8月回落，我们认为对出口无需过度担忧，出口短期波动不改长期趋势。在制造立国背景下，以“制造立国”之战略，破局、突围。在国内战略性“产能过剩”的加持下，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备，在此背景下，更应该从供给端视角看出口，“性价比优势”和“渠道出海”是出口的两大核心支撑：（1）发达经济体消费K型分化明显，我国有望凭借“性价比”优势获益，渠道出海值得关注；（2）雁型模式和大国外交支撑我国对新兴国家贸易出口；（3）全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国零部件设备性价比优势明显。中观产业层面，我们提示重点关注两大方向，一是机电产品类出口，涉及消费电子、汽车及零部件、家电、机械等。二是与美国地产后周期相关的家具、家电、轻工、纺服等，与美国制造业回流、资本开支增加相关的机械、化工等。

▶ 进出口总览：9月美元计价下进出口同比均较8月回落。 2024年9月份，中国当月出口（美元计价）3037.1亿美元，出口金额（美元计价）同比+2.4%；2024年9月份，中国当月进口（美元计价）2220.0亿美元，进口金额（美元计价）同比+0.3%；2024年9月贸易差额为817.1亿美元，前值为910.2亿美元。

▶ 出口结构数据：受性价比支撑逻辑，机电、集成电路等产品出口势头良好。 2024年9月人民币计价出口2.20万亿元，同比+1.6%，美元计价出口3037.1亿美元，同比+2.4%。 分商品来看， 机电产品和劳密产品出口势头良好。前三季度，我国机电产品出口11.03万亿元，增长8%，占出口总值的59.3%。其中，高端装备出口增长43.4%，集成电路、汽车、家用电器出口分别增长22%、22.5%、15.5%。此外，传统劳动密集型产品出口3.13万亿元，增长2.8% 。 按量价来看， 价格方面，成品油+0.78%，集成电路-0.27%，分别是主要拉动项和主要掣肘项，数量方面，汽车（包括底盘）+0.49%，成品油-0.98%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。 分地区来看， 前三季度，我国对欧美日等传统市场出口增长了4.2%，对东盟、拉美等新兴市场出口分别增长了12.3%、13.7% 。

▶ 出口短期波动：主要是受部分短期偶发因素影响

一是飓风影响下美国消费者推迟购物计划： 9月制造业新出口订单PMI为47.5%，前值为48.7%，指向出口短期走弱，根据海犀网统计，部分亚马逊卖家反映“9月底订单量下滑明显”。订单下滑或因飓风“海伦妮”引致美国消费者恐慌情绪升温，购物欲望随之降低，推迟或取消非必要的购物计划；

二是越南与韩国9月出口增速下滑对我国出口存在指引： 9月韩国出口金额同比+7.5%（前值为+11.4%），越南出口金额同比+8.4%（前值为+16.1%），其主导行业分别对应机电产品和劳动密集型产品两大领域，与我国产业逻辑契合，一定程度上验证9月单月出口下滑；

三是台风影响船队排期后延，扰动出口增速： 9月两次台风接连在长三角地区登陆，历史数据显示，台风对出口的影响持续时间比较长，台风过后船队的排期往往会顺延，出口有所滞后；

四是集装箱短缺及码头工人谈判影响出口读数： 2024年前三季度进出口情况发布会上，海关总署新闻发言人、统计分析司司长吕大良称“美国东海岸码头工人合同到期谈判预期等的影响，企业的出货、物流节奏有所调整，数据也显示，部分产品往年出口旺季是在三季度，今年提前了一个多月，对出口增速产生扰动。”

五是受到2023年9月出口高基数影响： 2024年前三季度进出口情况发布会上，海关总署新闻发言人、统计分析司司长吕大良称“2023年9月出口规模基数较高，仅次于同年12月，基数偏高也制约了今年9月的同比增速。”

▶ 四季度出口展望：我们认为制造立国叠加国内战略性“产能过剩”的政策加持下，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备，出口更应关注供给侧视角。

▶ 2020年以来，我国面临的内外部环境发生变化。未来，以“制造立国”之战略有望破局、突围。在国内战略性“产能过剩”的政策加持下，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备。“制造立国”战略是我国应对内外部复杂挑战的战略选择：对外，一方面加快制造业的迭代升级和技术进步，不断在全球产业链上爬坡突破，拥抱全球化；另一方面加速传统制造业降本增效，以“质价比”和“性价比”策略守城，保持我国市场份额稳定性，进而对国际收支、就业等基本面形成冲击。对内，则以“制造立国”对冲“去地产化”阵痛，推动中国式现代化和高质量发展实现，这是宏观数据与微观体感背离原因所在，也是决定国内大类资产表现的关键。

▶ 展望四季度，我们认为“产品力”和“渠道力”分别是出口和出海的核心驱动力，“产品力”即“性价比优势”加速生产制造出海，“渠道力”即商业模式有效“复制”加速渠道出海，从贸易对象和贸易产品两个视角可以对此验证：

从贸易对象结构上看，美国、欧盟、日韩是我国主要贸易对象国，占外贸比重30%以上，共建“一带一路”国家外贸占比接近50%。海外经济体消费K型分化明显，对于G7国家，性价比中的“性”占主要优势，此外商业模式有效“复制”加速渠道出海对出口G7国家也起到支撑；对于新兴市场国家，性价比中的“价”占主要优势，此外在外交关系的大国博弈背景下，一带一路等战略突破带动我国对新兴市场国家出口显著提升也值得关注：

“产品力”方面，发达经济体消费K型分化明显，我国有望凭借“性价比”优势获益。 疫情之后美国大规模财政刺激加剧贫富差距，贫富加剧背景下，K型两端的高端消费品和高性价比商品需求积极增长，我国在此过程中有望凭借“性价比”优势获益，得益于我国供应链优势，供应链稳定、安全、可控支撑了农业、汽车等产业链的稳定性。加之新质生产力发展下新型基础设施加速建设，有望对性价比优势提供生产力支撑。

“渠道 力”核心在于减少销售环节，经销变直销增厚企业营利。 2022年末防控政策放开使得企业出海积极性显著提升，相比生产制造环节的出海，营销渠道的出海更为广泛，通过打通海外直销渠道替代传统的贸易商经销渠道，减少了销售环节，增厚了企业的营收和利润。未来随着部分企业在区域市场的市占率显著提升，我国逐步走向生产制造出海。

渠道 出海更能凸显我国的性价比优势 。 SHEIN、阿里旗下的速卖通AliExpress、拼多多旗下的Temu和字节旗下的TikTok Shop被称为“中国电商出海四小龙”，凭借全托管模式、半托管和直营等多种托管模式一定程度上将国内已经成熟的商业模式“复制”+“粘贴”至海外，结合中国溢出的供应链能力以实现“多+快+好+省”，从而重塑跨境消费市场的格局，是渠道出海的典型代表。可以看到，得益于以出海四小龙为代表的出口企业高效管理，中国产品性价比优势凸显。

雁型 模式和大国外交支撑我国对新兴国家贸易出口。 从雁型模式来看，日本在20世纪50年代至今的进出口贸易中出口的商品复杂度逐步升级，从劳动密集型产业→物质资本密集型产业→技术密集型产业，从低附加值的产品（消费品）→高附加值的产品（资本品），日本逐步实现了产业的升级转型，我国当前正逐步将劳动密集产业转移到东南亚等国家，逐步实现产业升级以应对发达经济体K型分化中的消费升级，并以性价比优势应对K型分化中的后者消费降级。此外，我国坚持中国特色大国外交，推动构建人类命运共同体，尤其是针对一带一路国家，我国通过共建“一带一路”倡议和企业“走出去”战略，延伸中间品贸易链条，更好增强国内国际两个市场资源的联动效应，进而带动出口增长。前三季度我国对共建“一带一路”国家进出口15.21万亿元，增长6.3%，占比提升到47.1%。

无需对关税加码以及设备商禁运过度担忧，“渠道力”有望保持我国产品的相对价格优势。 自2018年开始，美国先后通过了《出口管制改革法案》、《安全与可通信网络法案》、《外国公司问责法案》、《安全设备法案》、《2022年芯片与科学法案》和《2022通胀削减法案》等多部核心法案，对我国的电信、芯片、新能源汽车、光伏和半导体等领域开展了限制，2024年7月11日，德联邦内政部发布消息以莫须有的所谓潜在安全风险为由宣布将逐步移除5G网络华为、中兴等中国通信企业组件。我们认为，考虑渠道出海转经销变直销，此前的成本比价变成了终端销售环节的比价，与海外企业相比，我国产品的性价比优势较为显著，“关税加码”带来终端价格提升，长期来看可能更多影响美国通胀而非我国出口。

从贸易产品结构上看，机电产品出口占比接近60%，劳动密集型产品占比接近20%。全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国设备及零部件性价比优势明显，加之新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限，因此无需过度担忧：

全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国设备及零部件性价比优势明显。 在此轮人工智能科技革命中，全球底层算力的需求迅速增长，科技革命的底层算力需求与全球半导体周期紧密相关，也会带动相关设备和零部件产品的增长。我国在机电设备、集成电路领域出口优势明显，为确保供应链安全并防范美国及其盟友收紧的出口管制措施，半导体企业加大投资并加快备货促成了我国进口额的明显增长。据我国海关总署统计，2023年我国进口半导体制造设备375.8亿美元，同比增长20.8%并创新高。2024年1-9月我国机电产品出口11.03万亿元，增长8%，占出口总值的59.3%，继续保持稳步增长的态势。

新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限。 自2018年贸易条件大幅改变以来，我国出口份额先升后降，在贸易出口国家结构上也进行了调整，尤其是我国对美国的出口出现了下滑，但是越南、墨西哥等国对美国的出口出现了上升，在2024年贸易条件或再陷入复杂境地的背景下，我们认为新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限。

1）在存量方面，中国在法律产权、货币稳健和贸易自由等经济自由度维度上的优势仍存，在短期内很难被完全替代。 根据《2023年全球经济自由度报告》排名，中国货币稳健维度排名第86名，排在柬埔寨、墨西哥、越南和印度的第97、100、128、103名之前；中国贸易自由维度排名第76名，也排在柬埔寨、越南和印度的99、98和114名之前，这表明中国在货币健全以及贸易自由方面仍然具有较强的比较优势，在短期内较难被其他国家所代替。

2）在增量方面，中国部分劳密出口份额占全球比重接近20%-50%。 截止2024年6月24日，根据联合国商品贸易数据库统计，按照HS分类，2019年中国出口鞋伞帽、加工羽毛以及人发制品占全球份额的39.6%，越南和印尼份额之和为15.1%；中国出口纺织原料以及纺织制品占全球份额的32.2%，越南和印尼份额之和为6.5%，从这两项劳动密集型产品的出口份额来看，中国远超越南和印尼份额之和且分别约为后两者的3倍和5倍，因此我国在劳动密集型产品出口方面的份额优势较难被越南和印尼等国家替代，一方面是由于越南和印尼的承接能力有限，受到劳动力人口以及自然资源等条件限制，这些国家较难快速承接较大份额的劳动密集型产品，另外一方面从外交关系来看，中国和越南受产业链高度相关、产业升级等原因预计仍将以合作共赢为主，中国和印尼受益于一带一路合作关系，合作共赢或是中印贸易主基调。

▶ 进口结构数据：加工贸易仍是进口的主要支撑项。 2024年9月人民币计价进口1.58万亿元，同比-0.5%；美元计价进口2220.0亿美元，同比+0.3%。 分商品来看， 前三季度，我国大宗商品进口量增加5%。其中，原油、天然气和煤炭等能源产品9.01亿吨，增加了4.8%；铁、铝等金属矿砂11.38亿吨，增加了4.9%。同期，集成电路、汽车零配件进口值分别增长13.5%、4.6%。消费品进口超过了1.3万亿元。 按量价来看， 价格方面，未锻轧铜及铜材+1.47%，原油-1.03%，分别是主要拉动项和主要掣肘项，数量方面，集成电路+1.79%，未锻轧铜及铜材-1.35%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。 分地区来看， 前三季度我国自欧洲、美国进口分别增长1.2%和2.7%；自东盟、拉美、非洲进口分别增长5.4%、5.3%和10.3% 。

▶ 四季度进口展望： 730政治局会议指出“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”926政治局会议提出“有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”、“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作”。我们认为通过实施积极的财政政策、稳健的货币政策加之精准有力的产业政策有望加速内需逐步回升，激发消费潜力，从而带动进口回升。与此同时，8月进口价格指数较前值提升0.6，对进口读数亦有所支撑。此外，考虑到2023年四季度三大工程拉动下大宗商品价格上行支撑进口存在高基数效应，因此预计2024年同期进口金额同比略有下行。

▶ 贸易顺差：9月贸易顺差边际回升。 2024年9月人民币计价贸易顺差5826.2亿元，同比+7.9%；美元计价贸易顺差817亿美元，同比+8.8%。近期货物贸易顺差扩大的背后，既有我国产业竞争力提升、出口韧性较强的因素，也受到近期全球大宗商品价格下跌拉低了进口值这些因素的影响。我们认为，当前贸易顺差结构较为健康，一方面可以有助于维持国际收支平衡，对经济总量构成支撑，另一方面也有助于呵护人民币汇率，稳定外汇储备。

▶ 四季度关注已有政策兑现，外部风险可能引致扩内需增量政策出台。 当前国内的流动性和风险偏好已经出现显著改善，市场期待存量政策效果兑现及增量政策落地带来基本面改善，从9月24日发布会宣布多项重要政策，增量政策聚焦支持宽信用和支持资本市场稳定发展、9月26日政治局会议作为首次在9月召开的经济主题会议强调“有效落实存量政策，加力推出增量政策”、10月12日财政部发布会给予了一些中长期的制度和政策来对根本性问题加以应对和解决可以看到政策清晰指引。此外，若美国大选落地后引致外部风险扩散，或对我国形成一定外部冲击，可能会促使国内扩内需政策进一步出台发力。

▶ 风险提示： 美联储货币政策超预期；稳增长政策对内需的拉动效果不及预期；经济恢复不及预期；三大工程进展不及预期；地缘政治危机超预期。

报告信息

证券研究报告：出口短期波动不改长期趋势——2024 年 9 月进出口数据点评

证券分析师：张浩（S0120524070001 德邦证券研究所宏观组组长）

对外发布时间：2024年10月15日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

程强，德邦证券研究所所长、首席经济学家，CFA，CPA，北京大学理学学士，经济学硕士、博士，北京大学经济学院EDP中心特约校外讲师。曾就职于中国石化、北京市政府，进入市场后，先后担任华泰证券高级宏观分析师，中信证券首席宏观分析师。从事研究工作多年，具有企业、政府和金融机构等多重工作经验，曾在北京大学学报等核心期刊发表多篇文章。

张浩，德邦证券宏观团队负责人。 本硕毕业于南开大学经济学系，拥有7年以上卖方宏观研究经验，曾任职于浙商证券、华泰证券，担任资深宏观分析师，在宏观经济、政策研究和大类资产方面有扎实研究基础。作为核心成员曾获得：2018年，wind金牌分析师宏观经济第一，今日头条头条号阅读量全卖方第一；2019年，机构投资者大陆地区宏观经济第一；2021年，水晶球、金麒麟、上证报宏观经济第二名，新财富宏观经济领域第三名；2022年，新财富宏观经济领域第二名；2023年，新财富宏观经济领域第二名，上证报宏观经济第 一。