研报点评
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来源丨私慕乐园综合自证监会官网、财新网、国金策略专家会议、金羊毛工坊、华尔街见闻、路透
编辑|独角兽智库
近日证监会关于“不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”的表述引起广泛关注，财新报道称，证监会首提全面禁止通道业务。
路透今日援引一位接近监管层的人士称，“媒体存在误读，监管层并没有全面禁止。”
据路透表示，多位资管业人士也证实了上述说法。实际上，监管层从去年就开始对通道业务进行限制和压缩，周末证监会发布会的表述，实际上只是对资管业务加强监管的延续。
5月19日，证监会发言人张晓军在发布会上称：
我会一再强调，证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。
该表述，是在谈及新沃基金专户业务风控缺失导致重大事件处罚时提及的。
财新记者援引接近监管人士称，上述表述虽然是在谈及新沃基金后提出，但实际针对的不仅仅是基金行业，而是整个资管行业，包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务。
此新闻一出，业内人士纷纷提出自己不同的看法，有人说这是既定事实，也有人说此轮监管手段已超预期。
真相究竟如何，我们不得而知。唯一确定的是，监管层对“通道”的监管只增不减，就算“禁止”是误读，恐怕也不会空穴来风。
今天，我们从以下几点来谈谈为何监管如此在意“通道业务”、“缩通道”、“去嵌套”会对资管行业发展带来的影响：
1、什么是通道业务，存在什么风险？
2、本轮监管是否超预期？
3、“通道业务”，监管层还做过哪些规定？
4、对各大资管主体、融资成本和股市债市的影响
5、国金策略会“通道业务监管”专家会议Q&A剖析
一、什么是通道业务，存在什么风险？
通道业务并非正式的业务名词，只是在分业监管下各类金融机构利用监管缝隙发明的业务。
一般为银行为解决资金出表，将资金委托给券商或基金成立定向资管或者一对一产品计划，但具体资管计划的管理权仍然掌握在银行手中，券商基金等机构仅仅充当通道，通道业务的核心是管理责任的让渡。
主要有以下几类：
一、信托受益权，银行通过券商资管计划投信托，根源在于银监会对于商行投资计划规模上的限制。
二、票据收益权，已经贴现的票据进行买入或者回购，银行承兑汇票贴现后进入银行的贷款规模。
三、委托贷款，根源是限制性的行业和融资人如房地产行业，受到相关政策影响，使得银行通过相关资管计划进行投资。
四、满足银行自身对于存款需求，同业存款、存单质押，能使银行存款规模的增加，能够释放表内的存款。
过去五年间，我国资产管理行业在银行主导表外融资业务的驱动下，规模快速扩张。
最初形式商行通过对限制行业，自2012年10月证监会发布一系列实施细则，投资范围放开，证券行业具备全面参与同业的资格。
2012年，放开基金子公司的投资范围，至2016年年底，基金子公司8.2万亿，券商15万亿，达到约23万亿，信托公司约20万亿，证券行业超过信托行业的规模，信托公司非通道业务占主流，证券行业通道规模巨大。
原因有：
一、跨监管套利，因监管监管，受当地银建会指导，信托和商业银行受同样的限制。
二、受资本充足率考核，信托公司有业务规模的上限，券商初期没有相关的考核要求，券商初期可以做的通道规模很大，券商的通道比信托便宜很多，券商和基金自公司管理费万一万二，信托最便宜也要万三万四，是券商和基金子公司规模增长的主要原因。
但快速发展背后风险也在不断累积，看似仅仅是承担通道业务的资管机构在真正出现问题时很难全身而退。
近期，由中山证券担任管理人的“中山融盛5号定向资产管理计划”由于出现实质性违约，中山证券与资管计划的委托人、托管人兴业银行青岛分行共同站上了原告席。
去年，中航证券及爱建证券也分别因旗下的定向资管计划出现透支交易而被处罚。
此次新沃基金被处罚的乾元2号特定客户资产管理也是一只“一对一”的专户产品，在通过多次回购，以极高的杠杆集中持有债券，相关债券出现兑付违约后，导致回购交易无法偿付，直接将风险传导至多家其他金融机构。
一位接近监管人士曾直接向媒体表示，虽然通道业务来钱快且业务简单看似没有风险，但实际上一旦出现风险事件，作为管理人的证券基金经营机构肯定没法全身而退，这也是收紧通道业务的一大考量。
以券商资管为例，整个市场去杠杆的背景下，未来券商开展资产管理业务都是主动管理型，证券公司承担尽调、投资、投后管理的责任。资管通道业务虽然有信用返还的条款保护，但一旦业务本身发生风险，资管计划的管理人承担主体责任无法回避，有成为被告和原告的可能性。
二、本轮监管是否超预期？
最近，在一个业内大咖云集的专业群里，行业人士就有关证监会全面禁止整个资管行业开展一切通道业务的主题吵得一踏糊涂，汇总了一下，主要观点如下：
1、全面禁止是第一次提，以前只是各种表态要回归主动管理的主业，各种券商资管，基子以及信托截止到昨天都是规模狂飙，比如业内最大的ZX资管，去年底规模1.4万亿，三月底飞速突破1.8万亿，但3月份以来各种窗口指导就遮天盖地而来；
2、今年上半年以来的动真刀真枪的缩表式监管，一切都仅仅是开始，而且开弓没有回头箭，高层对现在的各种影响，也很多是在意料之中的；
3、目前银行同业下降的指标压力都很大，这些钱大部分都是空转套利的，中央这个政策一针见血，带来的负面影响也是事先评估过的，只是不希望媒体误导和被市场过度解读；
4、一切才是刚刚开始，现在不动真格，后面会非常危险，也确实没有时间再试错了，幻想依靠上面精准精理，政策滴灌，细嚼慢咽，不伤其余的，可以洗洗睡了；
5、现在先全面摸底银行的，后面再全面检查证券，信托和保险，后面还有各种大戏上演；
6、现在一行三会的协调性比之以前有了极大提高，很多政策都直击监管要点，包括对行业内的许多潜规则都很了解，监管层的智囊团很多高人；
7、下半年以整顿金融行业的高端，整顿媒体乱象为主，所以才会看到百度实名，以及对自媒体的相关规定出台，声音太多太杂，又的确管中窥豹，片面理解的，不利于金融拆弹工作推进；
8、很多银行委外到期都没法续，因为除了四大行，基本现在都续不起了，委外资金来源都有成本的，现在委外基本都亏钱，不可能持续；
9、这次监管，对股市影响相对小，对债市的影响更大。市场可能的调整是，增加直投规模，这有利于知名PE机构，造成一级市场泡沫，二是扩大ABS类现金流好的业务，三是扩大产业基金的业务，市场会进一步粘住政府引导资金，银行平层会增加，优先和夹层会适度萎缩。
10、金融出清，比经济出清要晚个两三年，现在就是金融出清的关键时间窗口期，三季度之前会基本定调怎么出清的方案。真实经济状况的反弹，也会领先金融行业报表反弹两三年，二级市场见底，应该基本是在金融市场出清的这一两年之内出现。
对此，国金证券专家表示：
本次监管，是前面多年的监管思路的延续，从时间点上认为不超出预期，从力度上来讲，普遍认为是偏大的，表明监管的鲜明态度。
三、通道业务，监管层还做过哪些规定？
2013年7月，中国证券业协会发布证券公司和银行通道业务的通知，要求控制委托人的数量，资本充足率10%以上等。明确确定信用返还在通道业务中的重要性。
2014年，证监会发文规定“禁止基金子公司通过‘一对多’专户开展通道业务；明确要求证券公司“不得通过集合资产管理计划开展通道业务”。但在“一对一”的专户和券商定向资产管理计划上一直没有明确严格限制。
2016年，监管层继续发文约束基金子公司及证券公司，倒逼行业自己回归主动管理，缩减通道业务规模。去年12月，基金子公司净资本约束正式落地，各项业务均需与净资本挂钩，基金子公司通道业务量骤减。
同在去年，监管也针对券商资管业务出台“八条”底线和风控指标，在以净资本为核心的监管新规下，风险资本准备计提比例全面攀升，通道业务将占用券商大量净资本。而对券商来说，资本金都是“真金白银”。
一位证券公司资管业务负责人表示，目前在多重监管政策的引导下，券商资管通道业务增速从整体来讲已呈现下降趋势，而此前以银行委外投资为主体的主动管理业务出现了快速增长，并且投资方向越来越多元化。
正如前文所述，近几年资产管理行业的快速规模增长与银行出表初衷有很大的关联，但近期银监会也在收紧规则，强调“穿透式”监管要求。
5月12日，银行业理财登记托管中心有限公司就下发了通知，明确无论通道类还是委外类业务都需要遵循分层原则登记，此前虽然银监会也有类似要求，但由于实际操作并不明确，银行普遍存在少登记和拆分登记的做法，也就是说不登记底层资产负债规模，只是按照理财投资额为限登记。
从法律关系上而言，不应存在通道类的资管产品。一位从事并购重组的律师表示，信托关系是受托人是以委托人名义按合同约定做事，而委托关系则是受托人以委托人名义做事；委托关系就是出借账户，属于通道业务。
但《证券法》第八十条规定，禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。也就是说“既不能出借账户，也不能借用账户，所以不应该有委托关系的资管产品”。
四、此轮政策对各大资管主体、融资成本和股市、债市、楼市的影响
昨天，业内流传了一份国金策略“通道业务监管”专家会议纪要速记稿，对这个问题进行了全面回答：
对券商资管业绩的影响：
我们假设存量的到期不续，增量不新增，通道业务规模大但实际上收入并不高，通道业务费率低，绝对收入并不高。据统计，主要上市券商，券商资管收入占9.5%，而不同机构其通道业务收入占比变动很大，中位数大概是25%。据测算对整个证券公司收入影响在2%~3%，通道业务主体是非标，不能短期内清盘，消亡是一个渐进的过程，在5~6个月至3年内，通道业务规模逐渐降低至消亡。
对信托的影响：
只要银监会不禁止，信托就可以做。但信托受资本充足率监管，其规模有上限。资本充足了2018年底达到12.5%，一级达到10.5%，核心达到9.5%，在公司资本金没有大幅增长的情况下，那么其风险资产在一定规模上受到限制，信托公司不能承接现在市场上这么大的规模。
另一方面信托收费很高，就是因为其资本充足率受限制，那未来信托还有多少空间做通道业务，还是存疑的。2015年以前，通道业务的主要需求是商行的表内资产出表，2015年以后，新增了对限制性行业、房地产、政府平台的贷款限制。
银行表内贷款不能实现的话，房地产和政府融资平台未来融资会更加困难。
对融资成本的影响：
贷款规模对商业银行压力不大，但限制性行业很多，这些企业银行都有授信，如果这些企业是符合条件的企业是不需要通过通道全业务，成本是低的，因为没有多重嵌套。如果是限制性行业，通过表内贷款不能实现，会让融资难度增大，融资成本上升。特定行业的通道业务禁止会增加融资成本。
对股市债市的影响：
通道业务的委托人是商行，本身投资债市股市的规模相当有限，绝大多数投进非标，影响也是有限的。但对房地产和限制性行业影响很大，未来转入表内，银行还能不能放，是需要打问号的。另一方面会降低很多银行的存款规模，很多商行是通过存单收益权和同业存款拿到的，未来这么模式降低了银行的存款规模，会影响银行的贷款规模，会不会提高融资成本呢，值得思考。
对楼市的影响：
房地产、政府融资平台融资困难。若未来资管计划实现金融融资受限，且银行表内贷款难以实现，房地产和政府融资平台——两个商业银行目前最大的客户——的融资会变得困难。
标准意义上的通道业务绝大部分投向非标，故限制之后对股债两市的影响是有限的。
禁止房地产和地方平台贷款在表面上增加新的贷款是共识，也会降低很多银行的存款规模，部分商业银行有不少存款是通过存贷收益权和同业存款这两种模式拿到的，若未来的模式降低银行存款规模，进而影响贷款规模，这是否会提高社会融资成本也值得思考。
五、国金策略会“通道业务监管”专家会议Q&A剖析
1、委外规模23万亿，主要是非标，投资股债规模很小，那23万亿中有多少规模是在股债市场上？对流动性有多大影响？
23万亿不是委外规模，是通道业务规模。由于定向资管计划是备案制，备案信息不对外公开，无权拿到相关的数据。对股票和债券市场的流动性冲击很小。
2、政策是在发布会上发布，这种口头上的会不会严格执行呢？
监管的态度从2013年7月规范通道业务开始，监管思路清晰明确，是监管一直以来要求。未来肯定会严格执行，增量不能有，存量怎么处理，等待监管的进一步明确。
3、政策实施对增量资金进入股市的影响？
通道业务的定义前面已经讲过，现行商行要进入股市和债市有多种方式，以前没有通过大量的通道业务进入股市和债市。
4、未来PE和PPP基金等等是必须通过信托来做吗？
业务模式中的产业基金、有限合伙LP，是目前通道业务投资的主要模式，如果禁止这两类也是在禁止的范围内，券商未来不能开展。未来信托是否开展相关业务，那么要看信托公司的资本充足率情况，但是前提是银监会不出新的政策和信托公司资本充足率有限，还是要看各家信托公司自己的实际情况。
5、通道业务停止后对PPP的融资会不会有很大的冲击?
市场上实际运作的PPP项目，银行出资占绝大多数，商业银行做产业基金或者LP，法律法规没有相关的禁止，如果商业银行和产业平台有合作意向，市场上还是有一些方式方法，并不一定要通过通道业务实施，部分现有的模式会消失，会有新的形式出现。例如通过主动模式。
6、证监会通篇没有提到全面禁止通道业务，通道业务是否都是让渡监管责任的，全面禁止是怎么理解。
监管明确的是禁止让渡监管责任的，委托人按照商业银行的投资指令进行投资，只要是这样的形式就是全面禁止的。
7、A股有很多员工持股计划、定增是通过通道来做的，那以后是怎么处理，涉及到增量还能开展吗？
只要资产管理人是接受投资者投资指令来投资的都是禁止的，目前我们定义的通道是商业银行，而对于定增这类，只要是让渡了管理责任都是被禁止的，未来都是不能新增的。
8、通道业务的禁止和未来央行研究的资管新规之间有无关系和影响？
央行新规和证监会的方向和目标是一致的，限制监管套利。券商作为主动管理人承担主动投资的风险和收益，不会有这么低的管理费率，如果费率过高，商业银行无法承担这么高的成本。
9、通道业务投资的资产到期时间
未来5~6个月有明显效果，未来2~3年逐渐消亡，目前比规模较大的票据、信用证，期限不超过半年，而做委托贷款、产业基金等到期期限在2~3年。
10、以后关于投顾的责任如何界定
典型的通道业务没有投顾一说，投资指令是由委托人发出的，凡是有投资顾问的都不属于典型的通道业务。
11、非标投资方向是否是主要投资房地产和政府融资平台，占比有多大？
没有明确的数据表明。
不管是否全面被禁，本轮监管风暴，短期来看资管主体都会感到阵痛，但也是行业发展的必经之路。
有哪一个行业，不是一边流血，一边成长？
