长江电力在过去
11
年里，
9
年股价收阳线，
2
年收阴险，但也只是微微回调。过去
11
年，长江电力不紧不慢把自己涨成了大牛股。但是站在今天往未来看，我觉得我们心里还是没底的，毕竟看过去容易，看未来就是另外一回事了。
今天我想来聊聊当前市场看多的主力所倡导的一个核心逻辑，这个逻辑说的是长江电力的主要成本是固定资产，而固定资产里最大比重的挡水建筑物，就是我们俗称的大坝，随着折旧到期，未来的边际成本趋向于
0
，利润会增厚。
根据
2023
年年报显示，长江电力挡水建筑物的折旧年限为
40-60
年。同时长江电力的固定资产达到
4449
亿，占总资产的
77.8%
。
这意味着，水电站大坝的初期投入金额巨大，并且需要超长期的时间来摊薄成本。由于这种投资规模巨大，而且大坝的实际损耗也不会像建造时预估得那么准确，通常会计预测的折旧年限是偏保守的，大坝的财务预测年限虽然是
40-60
年，但实际使用“据说”可以到达
100
年。注意，这里我们只能用据说。这是因为这个时间的预测也存在不确定性，而且时间太长，不确定性就加大了。但是考虑到大坝建造成本巨大，对于企业来讲当然也是想能多延长一点寿命就尽量延长一些，这样就能省下一大笔钱。这就好比你有一辆预期寿命
15
年的车，但是到了第
15
年，你一看还能开，安全检查也没太大问题，你就想着能再多开一年就多一年了，毕竟重新买辆车又是一大笔钱。
所以，大坝在会计预期的折旧年限到达之后，只要通过基本的安全标准，肯定是还会继续用的。
那么继续用的好处是什么呢？就是省下一大笔钱。这笔钱对我们投资者而言的作用是什么呢？这里我们有两种计算方式来考虑省下的钱的作用。
第一种，在折旧完成后，每年的折旧成本就不用计算进成本了，按照我们的测算，长江电力每年的折旧成本大约占
40%
当然，固定资产里折旧的不光是大坝，其他的设备也并不像大坝这样前期投入如此巨大，回报周期如此长。但大坝还是占大头。我们毛估估计算，大坝折旧完成后，至少也可以净增
20%
的利润。这个比例确实不小了，这样对未来的估值提升就有了
20%
的增幅。
第二种思考方式，我们把大坝的折旧年限按照实际使用的年限，而不是会计年限来计算，现在市场上大家的普遍观点是，大坝实际使用年限大约是会计使用年限的
2
倍，也就是
80-100
年。我们知道折旧成本是按照固定资产的投入除以折旧年限，同样的固定资产，如果使用时间变成了
2
倍，那么单位折旧成本就变成了原来的½。
长江电力
2023
年挡水建筑物的折旧成本是
78
亿，如果
23
年的长江电力的折旧成本调整成为原来的二分之一，那么长江电力的折旧成本就变成了
39
亿，少了
39
亿。当年利润也就增加了
39
亿。原来净利润是
279
亿，加上
39
亿就变成了
318
亿。用
318
亿作为估值基数的话，给
20
倍
PE
的话，就有
6360
亿的估值。也就是说，考虑到折旧实际使用年限变长，带来成本降低，进而就会推升利润，就可以从生意模式的根本上影响该公司的估值。
这就是这个市场上主要的关于长江电力被低估、有潜力、值得投资的逻辑了。但是这个逻辑下大家发现没有，好像估值也没提升多少，这是因为我们详细拆分了固定资产中的不同类型，能享受到折旧到期后带来利润变化的主要是挡水建筑物，虽然占比确实是很大，但也不过就是占总成本的
20%
。
另外，还有一个隐藏地更深的问题。
长江电力一共有
6
座发电站，而真正能够很快享受到折旧完成的只有葛洲坝这一座发电站，但是葛洲坝发电站占
6
座发电站的占比是最小的。我们看下面这张图表。
葛洲坝是
6
座发电站建的最早的，到现在已经经营了
36
年了，剩余折旧年限是
14
年。而占比最大的三峡水电站，还有
29
年的折旧期。也就是说，我们在确定性更高的，折旧更快完成的葛洲坝水电站上，能够获得的利润增幅很小，那么当然我们对长江电力估值的影响也应该很小才对！
综上所述，市场上对于长江电力固定资产折旧期结束后带来的估值提升的逻辑存在重大偏差，长江电力目前的估值是偏高的，当然也还包括一些其他的原因。详细的论述，在我们上周五更新的学习年卡里有，大家可以扫码订阅。有疑问的话，可以添加助教老师微信咨询。
