【招商建筑】建筑行业2017年中报综述：充足订单保障行业回暖，PPP助力园林成长

建筑行业业绩增速提升，回款改善，现金流恶化：受房地产投资及基建投资增长影响，建筑板块2017年上半年收入增速提升至9.88%，净利增速升至16.23%，子行业中园林、建筑设计、国际工程板块收入增速维持较高水平，装饰板块增速逐季提升；回款方面，PPP项目虽持续落地，但园林板块收现比有所下降；装饰板块回款好转，现金流有所改善；个股方面，推荐葛洲坝、铁汉生态、岭南园林、棕榈股份、东方园林、中国建筑等基建央企，关注金螳螂、杭萧钢构等。

🔹  建筑行业业绩增速提升，回款改善，现金流恶化：受房地产投资及基建投资增长影响，建筑板块2017年上半年收入增速提升至9.88%，净利增速升至16.23%，子行业中园林、建筑设计、国际工程板块收入增速维持较高水平，装饰板块增速逐季提升；回款方面，PPP项目虽持续落地，但园林板块收现比有所下降，主要因为PPP项目多处于施工前期，未到回款阶段，以及上半年资金影响，回款有所放缓，不过现金流有所改善；装饰板块回款好转，现金流有所改善。

🔹  收入增速逐季提升，回款好转，现金流改善：2017年上半年，装饰板块收入增速逐季改善，业绩增速呈逐季提升趋势；回款方面，较去年同期有所好转，整体收现比大幅提升。公司层面，除*ST弘高外，全部装饰企业均实现了收入的正向增长，其中建艺集团、全筑股份、广田集团、东易日盛增长较快，同比增速分别为47.18%、36.72%、32.42%、31.91%；净利方面，除洪涛股份（-17.22%）、柯利达（-17.27%）、*ST弘高（-32.31%）和东易日盛（-42.87%）增速较上年同期有所下滑之外，其余全部公司实现业绩增长，其中瑞和股份（41.42%）、宝鹰股份（14.67%）和江河集团（12.88%）涨幅居前。目前，各家正积极发展家装业务，业务放量可期。

🔹  园林板块受益PPP模式，业绩大幅增长，现金流改善：受益于PPP模式的应用，园林板块的业绩明显改善，垫资比例下降，资金压力减少，收现比有所下滑，但现金流有所改善，随着PPP项目的不断落地，以及特色小镇等增量的产生，相关公司业绩有望继续保持高增长。

🔹  基建央企订单增速高，但在业绩上体现仍需时日：2016年受国内投资及一带一路战略影响，基建央企业绩实现增长。基建央企毛利率多下降，但净利率普遍提升，垫资比例有所下降，回款好转。稳增长压力仍在，一带一路战略推进成效显著，未来仍将继续推进，基建央企业绩增长确定性高。

🔹  公路桥梁营收增速下降，净利增速提高，回款改善：17H1公路桥梁板块收入增长4.33%，增速下降3.33个pp，净利增长11.11%，增速提高0.93个pp。回款方面，2017H1收现比大幅提升89.87个pp至80.09%；经营性净现金流净额占收入比重由16H1的-26.97%增至2.24%；行业垫资比例有所回落。

🔹  钢结构业绩增速回落，回款有所放缓，政策利好不断：17H1钢结构板块收入增长21.15%，增速提升17.46个pp，净利增长26.40%，增速降低28.13个pp。回款方面有所放缓，17H1收现比降低9.82个pp，但仍然保持在102.15%的高位；经营现金流净额占收入比重降低4.73个pp至-2.59%；垫资比例也有所回落，资金占用减少。受益基建投资增加，企业订单增长明显，行业有所复苏。另外，目前钢结构住宅应用较少，政府不断出台政策支持推广，保障房将成为率先应用对象，未来有望在商品房上大面积应用。

🔹  投资建议：从板块景气度、业绩持续及估值角度，强烈推荐葛洲坝、铁汉生态、岭南园林、棕榈股份、东方园林、文科园林、中国建筑、中国交建等基建央企，关注金螳螂、杭萧钢构等。

🔹  风险提示：经济下滑超预期；投资不及预期；项目推进不及预期，回款风险。

建筑行业：受房地产投资及基建投资增长影响，建筑板块2017年上半年收入增速提升至9.88%，净利增速升至16.23%，子行业中园林、建筑设计、国际工程板块收入增速维持较高水平，装饰板块增速逐季提升；回款方面，PPP项目虽持续落地，但园林板块收现比有所下降，主要因为PPP项目多处于施工前期，未到回款阶段，以及上半年资金影响，回款有所放缓，不过现金流有所改善；装饰板块回款好转，现金流有所改善。

业绩：2017年上半年建筑增速大幅提高，略低于A股整体增速

2017年上半年建筑行业业绩增速略低于整体A股。2017年上半年纳入我们统计范围的83家建筑业上市公司，合计收入1.87万亿元，同比增长9.88%，净利611.02亿元，同比增长16.23%。而同期A股整体收入和净利分别增长21.90%、17.95%，剔除金融后收入和净利分别增长25.96%和36.96%。A股整体表现优于建筑行业，我们认为，主要受供给侧改革的影响，导致钢铁、煤炭、有色等周期性行业过剩产能下降严重，行业供给再平衡，盈利大幅改善。建筑行业和房建、基建息息相关，房地产投资增速下行，基建投资增速也有所下行（但仍维持较高增速），导致建筑行业增速有所影响。

纵向来看，建筑行业和房建、基建息息相关，房地产投资上半年增速维持较高水平，基建投资也仍维持较高增速），建筑行业的营收增幅实现翻倍，业绩增长亦显著加速，17H1营收增速较上年同期提升4.99个pp至9.88%，17H1净利润增速较上年同期提升7.34个pp至16.23%，可见经济稳增长下，投资拉动经济的模式，对于建筑行业影响仍较大。

分季度看，17Q1/Q2收入分别同比增长5.06%、13.87%，增速逐季提高，较16Q1/Q2增速分别提升0.06/9.07个pp；17Q1/Q2净利润分别同比增长11.59%、19.36%，17Q1较上年同期增速回落3.96个pp，17Q2较上年同期增速提升14.54个pp。总体来看，建筑行业收入增速自15Q2开始整体呈上升趋势，17Q1增速创近三年新高；净利润增速自15Q3开始回升，增速虽有波动，但仍呈上升趋势，16Q4以来业绩增速逐季提升。

分子行业看，2017年上半年收入增速显著提高，主要是得益于占据较高权重的几个板块营收保持较快增长。其中，铁路建设增速提升6.55个pp至6.40%，占总营收比重降至31.84%，退居第二；专业工程板块增速上升10.55个pp至3.94%，营收占比达6.34%，基本维持稳定；水利水电板块增速提升9.05个pp至22.56%，占比上升1.04个pp至10.06%。此外，房屋建设板块增速略降0.03个pp，但营收占行业比重提高至32.39%，超过铁路建设板块，成为营收占比最高的子行业；公路桥梁板块增速降低3.33个pp至4.33%，营收占比提高0.58个pp至13.92%。

子行业增速比较：受益PPP模式，园林板块业绩增速领先

子行业收入增速比较：2017年上半年园林板块以63.26%的收入增速高居子行业收入增速首位，比去年同期提高了46.89个pp，主要是得益于PPP模式的应用，PPP项目大量落地，园林板块营收大幅提升；其次是建筑设计板块，同比增速46.19%，较上年同期降低了54.87个pp，这是由于部分公司（例如华建集团）借壳上市，导致16H1增速大幅提升，基数较高；国际工程和水利水电板块紧随其后，同比增速分别为39.05%和22.56%；钢结构板块增速提升了17.46个pp至21.15%，主要受益于基建投资的增加，行业出现一定的回暖，此外杭萧钢构创新商业模式，轻资产技术输出，签单量增加较快，营收明显增长；其他收入增速超过建筑行业整体水平（9.88%）的子行业还有智能工程和房屋建设板块，同比增速分别为13.58%和11.43%。此外，在行业平均水平线下的子行业为装饰（9.65%）、铁路建设（6.40%）、公路桥梁（4.33%）、专业工程（3.94%）和化学工程（3.79%），除了公路桥梁和房屋建设板块增速略有下降之外，其余板块增速均有不同程度的提升，尤其是化学工程增速较去年同期大幅提高了25.18个pp。

子行业净利增速比较：园林板块以58.34%的净利增速高居榜首，PPP模式的应用致使园林板块业绩大幅增长；紧接着是铁路建设（30.95%，主要是中国中铁业绩大幅增长）、钢结构（27.42%）和国际工程（26.62%）。其余全部子行业的净利增速在建筑行业水平（16.23%）之下，其中装饰（3.94%）、化学工程（10.05%）、专业工程（-8.73%）、水利水电（14.99）和公路桥梁（11.11%）较去年同期增速回升；智能工程板块增速大幅下降67.75个pp至-17.51%，主要由于延华智能业绩大幅下滑；设计板块增幅亦显著下滑52.61个pp至10.62%，主要因为去年同期由于借壳上市，数据并表，增速基数高。

分季度看，装饰板块营收增速逐季提升，且2017年各季度增速相比全年同期显著提升；园林板块受PPP应用落地影响，营收呈加速提升的趋势，17Q2增速达72.11%，创下近三年高点；化学工程行业出现边际改善，降幅呈现收窄的趋势，并于17Q2由负转正，实现9.87%的增长；专业工程增速逐季提高，17Q2增速为6.09%；钢结构板块17Q1/Q2增速均大幅提升至15.21%/26.03%；水利水电17Q1较去年同期增速有所回落，但17Q2增速大幅上升至29.41%；铁路建设2017Q1/Q2较去年同期增速明显提升，并于2017Q2达到10.36%，创下近三年新高；受“一带一路”战略稳步推进的影响，国际工程增速维持较高水平，17Q1/Q2分别为34.31%/42.75%；智能工程增速整体呈下降的趋势，17Q2增速回升至21.21%，但相比去年同期仍然下滑了25.12个pp；公路桥梁增速整体来看有所下滑，但17Q2增速回升至8.23%；房屋建设板块收入增速较为稳定，17Q1/Q2分别实现8.13%和14.20%的增速；建筑设计板块17Q1/Q2增速分别为41.07%/50.21%，虽有所回落，但仍然维持在较高的水平。

垫资比例略有提升

建筑行业应收账款占收入比重略有下降，2017年上半年降低了1.76个pp至48.6%，由于行业特性，回款多在下半年，导致17H1应收账款占收入比重依然较高；存货占收入比重则有所上升，达到97.87%。

为了更准确地反映建筑企业在产业链上的垫资情况，我们进行以下定义：

🔹  产业链占用资金比例=（存货+应收账款+应收票据+其他应收款+预付账款+长期应收款）/营收

🔹  占用产业链资金比例=（预收账款+应付账款+应付票据+其它应付款+长期应付款）/营收

🔹  垫资比例=（产业链占用资金-占用产业链资金）/营收

可看到，历年来产业链占用建筑企业的资金比例持续上升，2017年上半年产业链占用资金比例较上年同期上升9.1个pp至200.0%；近几年建筑企业占用产业链资金比例同样逐年增加，2017H1较去年同期提升了8.60个pp至151.0%。综合后，建筑企业垫资比例略有升高，2017年上半年垫资比例较去年同期提高0.45个pp至48.92%，我们认为原因在于，一方面建筑工程行业属性决定，传统项目垫资必不可少；另一方面，部分子行业公司转型，基建项目增多，回款有所放缓。

子行业垫资比较：化学工程和国际工程是建筑行业中垫资较少的子行业，2017年上半年垫资比例为分别为22.01%和17.55%；而园林、智能工程、装饰、钢结构和专业工程板块垫资比例较高，2017H1全部超过80%。相比去年同期，2017H1园林行业垫资比例下降51.62个pp，得到明显改善，这是由于PPP项目大量落地，部分回款明显好转，产业链占用资金比例明显下降。

总结起来，客户面向国外的公司垫资较少，面向国内的垫资较多；传统施工项目垫资多，PPP项目垫资少；受经济环境影响，房地产客户及制造业客户，回款恶化，政府客户回款好转。

行业整体回款与去年同期相比有所改善，但现金流有所恶化

建筑行业整体回款情况有所好转，2017H1收现比较去年同期提升2.88个PP至96.98%；2017年上半年经营性现金流量净额相比去年同期减少1143.46亿元，主要因为部分公司开展大项目，前期垫资较多，其中中国建筑经营现金流净额下降600多亿元，中国中铁下降接近250亿元，此外还有中国中冶、中国电建、中国铁建经营净现金流下滑超100亿元；中国交建在众多基建央企中则独树一帜，2017H1经营现金流净额提高134.96亿元，收现比提升12.61个pp，回款情况大幅好转。

子行业回款比较：2017年上半年，子板块中除钢结构、房屋建设、园林外，其他子板块收现比均实现了不同程度的提升，其中专业工程板块收现比达105.14%，公路桥梁为104.38%，国际工程为104.32%，分别位列前三；国际工程板块较去年同期上升了23.78个pp，改善幅度最大，智能工程和装饰板块紧随其后，分别提高了16.96、16.35个pp。经营性现金流方面，2017H1除国际工程之外，其余全部子板块经营现金流净额为负，其中国际工程板块经营净流量占收入比重提升29.21个pp至2.24%，这是由于部分公司回款或保证金及押金退回，造成经营性现金流流入增加；智能工程板块同样明显改善，经营性现金流净额占比提高13.39 个pp至94.86%；此外，建筑设计、公路桥梁、装饰、园林板块经营现金流净额占营收比重均较上年同期有所提升；专业工程、房屋建设等板块经营现金流净额占营收比重则有所下降。

2017年上半年，装饰板块收入增速逐季改善，业绩增速呈逐季提升趋势；回款方面，较去年同期有所好转，整体收现比大幅提升。公司层面，除*ST弘高外，全部装饰企业均实现了收入的正向增长，其中建艺集团、全筑股份、广田集团、东易日盛增长较快，同比增速分别为47.18%、36.72%、32.42%、31.91%；净利方面，除洪涛股份（-17.22%）、柯利达（-17.27%）、*ST弘高（-32.31%）和东易日盛（-42.87%）增速较上年同期有所下滑之外，其余全部公司实现业绩增长，其中瑞和股份（41.42%）、宝鹰股份（14.67%）和江河集团（12.88%）涨幅居前。目前，各家正积极发展家装业务，业务放量可期。

营收和业绩增速逐季提升

装饰行业业绩逐渐改善：2017年上半年装饰板块收入增速上升至9.65%，较去年同期提高了11.83个pp；净利润增速提升至3.94%，相比2016Q1提高了15.38个pp。逐季看，2017年收入增速逐季提升， 17Q1/Q2增速为-0.65%/17.88%，相比去年同期分别提升了6.23/15.96个pp；净利增速同样呈逐季上升的趋势，17Q1/Q2净利增速分别为-3.56%/10.32%，相比去年同期提升0.96/26.92个pp。我们认为充足的在手订单、全装修的大力推广以及家装业务的推进，装饰板块17年业绩有望继续回暖。

板块内部表现较为一致：

🔹  从收入看，除*ST弘高外，2017H1装饰企业均实现了收入的正向增长，其中建艺集团、全筑股份、广田集团、东易日盛增长较快，同比增速分别为47.18%、36.72%、32.42%、31.91%，亚厦股份（0.46%）、江河集团（4.27%）、金螳螂（4.35%）实现了相对较小幅度的增长。

🔹  从净利看，除洪涛股份（-17.22%）、柯利达（-17.27%）、*ST弘高（-32.31%）和东易日盛（-42.87%）增速较上年同期有所下滑之外，其余全部公司实现业绩增长，其中瑞和股份（41.42%）、宝鹰股份（14.67%）和江河集团（12.88%）涨幅居前。

毛利率呈下降趋势，净利率有所分化

2017年上半年装饰板块中多数公司毛利率下降，其中除江河集团和金螳螂毛利率有所上升之外，亚厦股份、广田集团等毛利率均有所下降；金螳螂出色的管理能力使其净利率保持稳定。

🔹  毛利率方面，2017H1江河集团毛利率提升3.75个pp至15.62%，金螳螂毛利率略微提升0.79个pp至16.65%，其余公司毛利率出现不同程度下滑。其中柯利达、洪涛股份和建艺集团下滑比较严重，分别下滑3.72、3.55和3.00个pp；此外业内龙头亚厦股份毛利率下降1.95个pp至16.65%，广田集团毛利率下降2.75个pp至12.07%。

🔹  净利率方面，金螳螂继续维持行业内净利率最高的地位，2017年上半年达到了9.47%，较去年同期下滑0.31个pp；东易日盛2017H1净利率大幅提升了1.39个pp至1.04%，涨幅最大；瑞和股份、亚厦股份净利率紧随其后，上半年分别提升了1.11和0.43个pp；洪涛股份净利率下滑最为严重，下降了1.97个pp至4.94%；此外，柯利达和建艺集团降幅也超过1个百分点，净利率分别为2.69%和3.34%。

垫资比例略有下降，回款改善

2017年上半年装饰板块回款较上年同期明显好转：2017H1整体收现比提升16.35个pp至102.97%；经营净流量占收入比重上升4.52个pp，较16H1有所改善；行业垫资比例也有所回落。

从个股看，2017年上半年装饰行业公司的收现比均实现提升，回款明显好转。其中广田集团、全筑股份、瑞和股份、建艺集团17H1收现比分别为124.73%、82.90%、94.10%、96.23%，分别提升60.04、32.05、29.26、28.78个pp。

受益于PPP模式的应用，园林板块的业绩明显改善，垫资比例下降，资金压力减少，收现比有所下滑，但现金流有所改善，随着PPP项目的不断落地，以及特色小镇等增量的产生，相关公司业绩有望继续保持高增长，重点推荐铁汉生态、岭南园林、棕榈股份、东方园林、文科园林等。

受益PPP模式应用，大多数公司业绩大幅增长

2017年上半年园林板块整体收入和净利均实现大幅增长，收入增速由2016H1年的16.37%上升至63.26%；整体净利增速由27.99%提升至149.14%，较去年同期大幅上升了121.15个pp。实现如此高的增长，原因在于PPP模式的大量应用，园林公司规模快速扩张，且由于规模效应的显现，期间费用率下降明显。

毛利率、净利率升降分化明显

2017年上半年园林公司盈利能力有所分化：

🔹  毛利率方面，岭南园林大幅提升7.20个pp至29.99%，此外东方园林（31.94%）、棕榈股份（18.94%）、美晨科技（34.14%）、蒙草生态（31.18%）和乾景园林（26.13%）毛利率均有所提高；其余业内大部分公司毛利率有所下降，其中降幅最大的为云投生态（20.54%）、美尚生态（26.95%）和普邦股份（17.66%），较上年同期分别降低了10.97、3.41、3.41个pp，主要是受营改增实施以及行业竞争激烈的影响，再加上部分公司低毛利业务并表，导致毛利率有所下滑。

🔹  净利率方面，蒙草生态（15.29%）、岭南园林（11.88%）和棕榈股份（4.33%）上升较多，分别比16H1提高了3.57、2.16、1.20个pp；美丽生态、云投生态则大幅下滑，分别降低21.45、11.97个pp，净利率由正转负；此外美尚生态2017H1净利率降低了8.76个pp至13.56%，降幅紧随其后，主要因为公司金点园林并表，拉低整体净利率。

垫资比例略有降低，回款有所下滑，但现金流改善

2017年上半年园林板块回款有所下滑，收现比出现回落，经营现金流净额占收入比重仍为负，但大幅上升。具体来看板块收现比降低了13.85个pp至75.77%，经营净现金占收入比重上升8.85个pp至-8.70%。这主要得益于PPP模式的大量应用，随着更多PPP项目的落地开展，相信园林公司的回款会持续好转。

从个股看，东方园林、岭南园林、棕榈股份、文科园林回款边际改善明显。

🔹  收现比方面，4家园林公司17H1较去年同期有所提升，剩余公司出现不同幅度的下滑。其中美丽生态提高了358.82个pp至410.16%；云投生态提高36.17个pp至71.92%。此外，美晨科技、棕榈股份、乾景园林、分别下降69.16、41.84、36.03个pp，但收现比仍然均维持在70%以上。

🔹  经营现金净流量方面，仅3家园林公司为净流入，经营性现金流净额/营收比例来看，美丽生态大增251.51个pp至219.28%，铁汉生态提高19.57个pp至5.22%；东方园林下滑了14.39个pp，但仍站稳在净流入一类，经营净现金流占营收比重为4.47%。其余10家园林公司均为净流出，其中美晨科技（-8.27%）、美尚生态（-26.73%）、云投生态（-1.45%）净现金流占营收比重较去年同期显著提升。

受国内投资、PPP及一带一路战略影响，基建央企业绩实现增长；基建央企公司毛利率和净利率普遍提升，垫资比例略有升高，回款有所恶化。稳增长压力仍在，一带一路战略推进成效显著，未来仍将继续推进，叠加PPP模式的大量应用，基建央企业绩增长确定性高。

收入和净利增速有所提升

2017年上半年基建央企板块收入和净利润增速上升。基建央企整体业绩表现相对稳定，收入增速为9.70%，相比去年同期上升4.71个pp；净利润增长14.79%，相比去年同期上升3.49个pp。

毛利率和净利率普遍提升

从毛利率看，除了葛洲坝（8.84%）、中国铁建（11.56%）、中钢国际（13.58%）有所降低之外，其余八家基建央企普遍提升。其中，两家国际工程企业表现抢眼，中工国际毛利率达28.00%，较上年同期提高了8.48个pp；中材国际毛利率提高了2.34个pp至15.80%。

从净利率看，中国中冶、中国电建、中工国际三家基建央企有所下滑，其余公司2017H1较去年同期有所提升。中国中冶（2.89%）、中国电建（3.34%）、中工国际（13.12%）分别较2016H1降低了0.06、0.39、0.83个pp，降幅有限。中材国际2017H1净利率提高了1.41个pp至5.06%，中钢国际净利率提高了1.13个pp至7.04%，提升幅度较大；其余公司基本净毛利率较去年同期提升0.5个pp以内。

垫资比例略有升高，回款有所恶化

2017年上半年基建央企整体的回款有所恶化，收现比由97.42%降低至93.39%，经营净现金占收入比重由8.32%降至-2.42%，垫资比例略有升高。

化学工程板块收入和净利实现增长，回款略有改善；公路桥梁板块营收增速下降，净利增速提高，回款改善；专业工程板块营收增速提升，净利润降幅收窄，部分公司寻求新的发展方向，开始有所成效；钢结构板块里杭萧钢构的技术输出模式使得业绩改善明显，其他公司受益固投增速提升，业绩有一定改善；水利水电板块营收和净利加速增长，回款基本稳定，建工集团整体上市，导致安徽水利影响较大；建筑设计板块受基数影响，收入和净利润增速大幅下降，但回款有所好转。

化学工程：营收和净利增速大幅提高，回款略有改善

2017年上半年化学工程板块收入和净利分别增长3.79%和10.05%，由去年同期的负增长转为正向增长，分别提高了25.18和40.58个pp；分季节来看，增速有逐渐提高的迹象，17Q2收入和净利增速分别比17Q1提高了13.88和36.66个pp至9.87%和25.61%，扭转了近两年来收入、净利逐季下降的态势。回款略有改善，2017H1收现比提升7.00个pp至90.34%，2016年经营现金流净额占收入比重下降了1.55pp，垫资比例大幅上升。目前，煤化工环评放开，政策有所放松，但是行业出现整体大的爆发可能性不大，缓慢复苏将是主旋律。

公路桥梁：营收增速下降，净利增速提高，回款改善

2017年上半年公路桥梁板块收入增长4.33%，较去年同期下降3.33个pp，净利增长11.11%，较去年同期提高0.93个pp。回款方面，2017H1收现比大幅提升89.87个pp，由16H1的-9.78%增至80.09%，获得明显改善；经营性净现金流净额占收入比重也大幅提高，由16H1的-26.97%增至2.24%；行业垫资比例有所回落。目前，我国东部地区公路建设较为成熟，新建空间相对有限，但存在更新需求，中西部地区基础设施相对薄弱，投资建设空间大，叠加基建投资稳增长的背景，相信公路桥梁投资能保持较为稳定的增长。

专业工程：传统业务产能过剩，积极寻求新的发展方向

专业工程业主多为制造企业，所涉及的行业也多为产能严重过剩，2017年上半年板块营收增长3.94%，较去年同期提高10.55个pp；净利仍然为负增长，但降幅开始收窄，较16H1提高了5.03个pp至-8.73%。部分公司也在积极应对，开展多元化业务带来新的赢利点。比如中国中冶在面对钢铁有色行业景气度下行的情况，积极开展PPP项目建设，承接地下管廊等市政项目，同时布局美丽乡村、特色小镇等新领域，且顺应一带一路战略，加大海外项目承接力度，2017年上半年营收增长5.49%，净利润增长10.71%。

钢结构：业绩增速回落，回款有所放缓，政策利好不断

2017年上半年钢结构板块收入增长21.15%，较去年同期增速提升17.46个pp，净利增长26.40%，较去年同期增速降低28.13个pp。回款方面也有所放缓，2017年上半年收现比降低9.82个pp，但仍然保持在102.15%的高位；经营现金流净额占收入比重降低4.73个pp至-2.59%；垫资比例也有所回落，资金占用减少。目前，钢结构住宅应用较少，政府不断出台政策支持推广，保障房将成为率先应用对象，未来有望在商品房上大面积应用。

水利水电：营收和净利加速增长，回款有所改善

2017年上半年板块收入和净利分别增长22.56%和14.99%，较去年同期分别提高了9.05和8.02个pp，主要是受益于建工集团整体上市，安徽水利业绩实现大幅增长，17H1营收和净利润分别增长157.85%和250.08%。回款情况基本稳定，2017H1收现比提升4.96个pp至92.28%；经营现金流净额占收入比重降低6.94个pp至-10.60%；垫资比例有所回落，2017H1下降4.24个pp至65.13%。

建筑设计：营收保持高增长，净利增速回落，回款改善

2017年上半年建筑设计板块收入和净利分别增长46.19%和10.62%，增速较去年同期大幅下降，主要是2016H1设计板块部分公司资产重组，导致增速基数较高。回款方面，2017H1收现比提升8.86个pp至97.30%，达到历年最高水平；经营现金流净额占收入的比重也在提升，2017H1较去年同期提升了10.82个pp；垫资比例有所下降，资金占用情况获得改善。

从板块景气度、业绩持续及估值角度，强烈推荐葛洲坝、铁汉生态、岭南园林、棕榈股份、东方园林、文科园林、中国建筑、中国交建等基建央企，关注金螳螂、杭萧钢构等。

经济下滑超预期；投资不及预期；项目推进不及预期，回款风险。