本文为策略研究视角的财务选股系列第十六篇

-《从自由现金流视角做行业配置和选股》

研究结论

l  前言：从自由现金流（FCFF）指标及其各拆分项关系入手，可以找到行业配置和选股的全新视角。自由现金流（FCFF）是公司长期经营最终的目标，也是企业为股东和债权人创造的核心价值，但自由现金流并不是一个结果那么简单。从财务报表角度来看，自由现金流同样也是串联起资产负债表、利润表和现金流量表最好的指标，帮助投资者还原出一个企业、一个行业甚至整个A股经营基本面的变化逻辑。

l  我们研究了A股非金融和各行业自由现金流的历史变化及拆分项关系，发现：

l  （一）不同行业和不同公司之间自由现金流差异较大，影响因素各不相同，因此单纯地用FCFF绝对值指标高低来一刀切并不合适；但反过来说，若一个行业或者一个公司的FCFF/EBIT指标长期处于稳定高位（如大于50%），那么从自由现金流视角来看，这些行业和公司可以长期稳定地产生自由现金流，给股东和债权人创造价值。（二）盈利增长和盈利能力的稳定性是绝大多数行业和公司获得正向自由现金流的基础，重视利润和重视自由现金流一样重要。（三）对于处于高资本开支阶段的行业和公司，单位资本开支带来的EBIT指标非常重要。中长期跨周期维度来看，单位资本开支带来的EBIT指标最好能够出现上升。（四）净营运资本变化对于大部分行业的FCFF来讲影响都巨大，特别是对于那些净营运资本变化的规模大于资本开支规模的行业来讲，净营运资本增量的下降，可以对FCFF带来较强的正面作用。（五）从净营运资本变化（△NWC）、资本开支（CAPEX）和折旧摊销（D&A）三者的关系来看，不同发展阶段的行业或公司，以上三个指标的关系存在显著差异。这也会成为我们对行业进行分类和配置的一个最重要的思路。

l  如何将FCFF指标运用到A股行业配置？

l  思路一：从FCFF指标拆分入手。我们按照资本开支和折旧摊销的大小关系、以及资本开支和净营运资本变化对自由现金流影响的大小关系，将行业分为稳定扩张性阶段行业、波动扩张性阶段行业、稳定维持性阶段行业以及波动维持性阶段行业4类；并结合EBIT÷CAPEX、EBITDA利润率、△NWC变化，分别给出了对应以上4种类型行业的选行业思路、标准，详见正文。

思路二：从FCFF自身入手。结合长期FCFF÷EBIT等指标，选出稳定产生自由现金流的行业，详见正文。

l  如何将FCFF指标运用到A股选股？

l  我们将遵循FCFF在选择行业方面的思路，运用到个股选股之中，并加入我们一直强调的ROE指标来强化选股的合理性：一、对于稳定扩张和波动扩张阶段的个股，要求连续三年的年度ROE大于10%。二、对于稳定维持和波动维持阶段的个股，要求连续三年的年度ROE大于8%。三、对于稳定产生自由现金流的个股，要求连续三年的年度ROE大于10%。四、加入市值大于100亿、上市时间满三年的条件，以满足流动性以及财务数据可追溯要求。

l  我们以2019年报为例，以申万二级行业和全A非金融上市公司作为对象，按照以上标准进行了行业配置和选股，结果详见正文

风险提示

l  存在统计误差的风险、宏观经济巨大波动风险、上市公司存在财务作假风险

前言：自由现金流（FCFF）指标值得进一步挖掘

我们认为，自由现金流（FCFF）是公司长期经营最终的目标，也是企业为股东和债权人创造的核心价值，但自由现金流并不是一个结果那么简单。从财务报表角度来看，自由现金流同样也是串联起资产负债表、利润表和现金流量表最好的指标。同时，我们相信，从自由现金流各项拆分入手，可以还原出一个企业、一个行业甚至整个A股经营基本面的变化逻辑，为行业配置和个股选股提供全新的视角参考。

自由现金流较为常用的计算方法如下：

即，影响一个公司自由现金流的直接因素体现为：

①EBIT（盈利和盈利成长的结果）

②所得税（企业履行社会责任程度）

③折旧和摊销（影响盈利不影响经营现金流）

④净营运资本的变化（用以维持日常经营和维护上下游稳定性）

⑤资本开支（维持未来的成长性和竞争力）

因此，在FCFF结果背后，其各拆分项的意义和之间的关系，更值得我们深入挖掘；FCFF拆分项的这些指标中可以找到一个企业（行业）从哪里来，现在处于何处，可能往哪里去的答案。

A股整体自由现金流情况概览

A股上市公司挣的钱花哪去了？

首先，我们对FCFF指标做最简单的拆分：即“EBITDA（挣的钱）-所得税、资本开支、净营运资本开支变化之和（花的钱）”。

从2002年至今，A股EBITDA的年化复合增速为16.04%，从2002年的4000亿到2019年的5万亿；通过拆分A股非金融（均为非金融）的EBITDA，可以看到：

（1）75%的钱被投入到每年的资本开支（为维持未来的成长性和竞争力）

（2）15%左右的钱上缴所得税（企业履行社会责任重要体现）

（3）10%的钱被投入到每年经营所需的营运资本当中（维持日常经营和维护上下游稳定性）

（4）几乎没有自由现金流（0%，甚至是负值）剩余回馈给股东和债权人等投资者（所有者和债权人延后获得企业经营成果）

具体来看：

A股资本开支的效率其实很高

一、虽然A股FCFF历史表现一般，多达75%的钱被投入到每年的资本开支之中；但是从资本开支的效率角度来看，A股表现其实很优异，体现在：（1）单位资本开支带来的EBIT从2008年的0.6倍见底之后一路回升，达到2019年的1.14倍；（2）剔除营运资本变化所影响的自由现金流，即“EBITDA-所得税率*EBIT-资本开支”，从2012年开始连续8年为正，且稳定上升。

二、A股扩张性资本开支整体向上。CAPEX可以分为扩张性和维持性两部分（对应扩张性阶段和维持性阶段），我们用CAPEX-折旧摊销来衡量扩张性资本开支部分。可以发现，A股在2002-2011年、2016-2019年均呈现出扩张性资本开支整体向上的走势。

净营运资本变化加剧了A股自由现金流的波动

一、影响FCFF的各项因素中，EBIT、折旧摊销、所得税、资本开支相对都较为平稳，而净营运资本的变化项波动较大。净营运资本变化=T年净营运资本减去T-1年净营运资本，其中净营运资本=流动资产-货币资金-无息流动负债；其中A股货币资金由于2019年开始财报披露准则的变化，可能会出现在“其他金融类资产”等科目中，无息流动负债为经营性的流动负债。

二、净营运资本变化和企业日常经营、现金流管理以及上下游关系直接相关。当流动资产增加、货币资金减少、无息流动负债减少时，净营运资本会增加；反之则反是。

三、如果我们把流动资产和流动负债中较为关键的几项拿出来，计算周转天数，就可以得到现金循环周期指标：

现金循环周期的变化方向和净营运资本变化基本相同，当现金循环周期天数变少时，意味着资金周转效率提升，企业的经营现金流改善。

四、从折旧摊销、资本开支和净营运资本变化的关系来看，我们可以对上述扩张性阶段和维持性阶段做进一步的细分：当净营运资本变化波动性大于资本开支时，行业和公司的自由现金流波动可能会加大，受公司日常经营性开支影响更大；而当净营运资本变化波动性小于资本开支时，行业和公司的自由现金流相对稳定，受公司日常经营性开支影响较小。详见“FCFF思路在A股行业配置方面的应用”部分。

全A非金融最近四年FCFF回正并回升

最近四年，特别是从2017年开始，A股整体自由现金流都出现了明显的上行趋势。2019年已经突破1万亿大关，创下历史新高。自由现金流近几年回升的主要原因在于：

（一）EBITDA稳定上升，是自由现金流回升最重要的基础。A股非金融的EBITDA从2016年的3.2万亿上升至2019年的5万亿，年化复合增长率高达15.5%。

（二）净营运资本增量明显下降：从2016年的6200亿增量，下降到2019年的2500亿增量。这意味着A股上市公司整体现金管理能力出现明显改善。

（三）所得税占比保持稳定。A股所得税占EBITDA比重始终稳定在15%附近，10-20年变化均不大。

（四）CAPEX虽然同样稳定提升，但是2016年以来年化增速下降到13%左右，低于EBITDA年化15.5%的增速值。

FCFF在A股上中下游及服务行业的分布梳理

看完了A股整体自由现金流及分项情况，那么，行业情况如何？

我们把上中下游行业分类为：上游（采掘、钢铁、有色金属）、中游（电气设备、电子、国防军工、化工、机械设备、建材、通信）、下游（房地产、纺织服装、家电、农林牧渔、汽车、轻工制造、食品饮料、医药生物）、服务（传媒、公用事业、计算机、交运、商业贸易、休闲服务、建筑装饰）（均以申万一级行业为分类标准）。

具体来看：

一、上游板块的自由现金流表现都较为优秀

首先，在2002年-2019年之间绝大多数年份，上游板块的FCFF均为正，且2016年供给侧改革以来，上游板块FCFF连续四年为正（2016-2019年），均值在2000-3000亿左右。

其次，从上游板块FCFF各项因素拆分来看：

（一）上游的EBIT存在明显的周期波动性。2002-2007年是明显的上行周期，2008-2009两年下行周期，2010-2011年两年上行周期，2012-2015年又是四年下行周期，到了2016-2018年又是三年上行周期。这使得上游整体的盈利能力（EBITDA利润率）过去20年呈现明显的下滑态势。

（二）上游的净营运资本增加情况年均来看，是所有行业中最低的，这对上游板块的FCFF起到了非常大的正面作用：上游2002-2019年年均营运资本增加为-34亿，A股整体均值为2984亿。上游的现金循环周期仅为74天，远小于中下游行业。

我们认为，之所以上游的净营运资本增量少、现金循环周期短，主要原因有：

1）上游行业国企居多，经营相对保守稳健，资金压力相对较小

2）上游行业，产业链更短，内部化和下游集中化更明显，现金流管理障碍更少。例如煤炭企业和电力企业的合并，逐步实现了上下游一体化；而中石油等公司本身在石油开采业务以外，对于油气销售、运输、管道、炼油和化工等下游产业也有较强的掌控力，因此现金流情况表现更好。通过这几年供给侧改革提升集中度，上游板块现金流的稳定性也有明显提升。

（三）EBIT的周期波动性，制约了其资本开支增长的稳定性，上游超过60%以上是维持性资本开支，用来抵补资产折旧，远高于其他行业。

二、中游的自由现金流近三年改善明显

首先，中游板块近三年的EBIT提升明显：从2016年的4454亿元，提升到了2019年的8386亿元，这对中游板块FCFF修复提供最大的支撑。

其次，净营运资本改善明显。2016年净营运资本增量（2201亿元）见顶之后，2017-2019年经历了三年的下降，2019年为590亿元。

最后，近两年中游板块的资本开支效率相对较低。中游板块资本开支经历了两波明显的快速增长期，第一波是从2006-2011年，第二波是从2017-2019年；单位资本开支带来的EBIT近两年都是处于上中下游和服务行业中的相对低位。

三、下游自由现金流主要受净营运资本拖累

首先，全A的利润分配从2012年开始，就开始往下游和服务板块倾斜转移，这也成为下游和服务板块FCFF改善开始的一个重要信号和时间点。

数据来看，2011年中上游的EBIT总和在8100亿左右，下游和服务板块的EBIT总和为5678亿左右；但是从2012年开始，一直到2019年，下游和服务板块的EBIT占比更高：2012-2019年中上游累计EBIT规模为7.16万亿，而下游和服务板块为8.67万亿。

（一）虽然房地产EBIT占下游比重高达40%（从2002年23%开始，上行到2019年接近40%），但是其自由现金流情况一直成为拖累项：2002-2019年房地产板块的FCFF为-1.4万亿，而同期的下游（剔除地产）FCFF为6000亿。

（二）地产最大拖累项是净营运资本增量的居高不下，以及持续上升的资本开支。从现金循环周期来看，2019年房地产板块的现金循环周期高达1092天，主要原因在于存货规模巨大，2019年高达6.44万亿，存货周转天数为1240天。

（三）当然，由于地产存货和资本开支的特殊性（具备金融属性），很多投资者会认为房地产板块的高存货和高资本开支并非一个负面的问题，毕竟，全市场存货周转天数最大的两个行业就是白酒和地产，而这两个板块的存货都具备极强的金融投资属性，这意味着无论是投入（资本开支）还是产出（存货），市场对这都相对喜闻乐见。

但我们仍然认为，考虑到经营的稳健性，投资者需要重点关注地产板块的存货情况。特别是计提存货跌价准备、审慎判断存货价值等都是企业稳健经营的体现。

其次，从剔除房地产之后的下游板块来看，食品饮料板块的FCFF表现最为稳定，2004年开始每年均为正FCFF，趋势向上，且近5年FCFF/EBIT指标稳定在50%附近；家电板块FCFF从2012年开始连续8年为正，同样表现稳定。另一方面，汽车板块的FCFF波动最大，周期性最为明显。整体来看，2019年剔除地产下游FCFF出现大幅提升主要原因还是在净营运资本的增量出现明显下滑。

四、服务板块自由现金流2011年见底后逐年回升

历史走势来看，服务板块FCFF经历了明显的“V”型反转；2011年见底之后，服务板块FCFF开始稳定回升，2015-2019年连续5年为正。

近5年服务板块FCFF回升最主要的原因在于：

（1）其EBITDA上行的幅度，在2012年开始，要远高于资本开支上行的幅度。2011年EBITDA-CAPEX的值为-260亿元，2019年为5505亿元。

（2）净营运资本的增量，在2011年达到高点2178亿元之后，开始步入下行通道，2019年仅为844亿元。

总结：A股整体以及行业现金流情况带给我们的启示

一、不同行业和不同公司之间自由现金流差异较大，影响因素各不相同，因此单纯地用FCFF绝对值指标高低来一刀切并不合适；但反过来说，若一个行业或者一个公司的FCFF/EBIT指标长期处于稳定高位（如大于50%），那么从自由现金流视角来看，这些行业和公司可以长期稳定地产生自由现金流，给股东和债权人创造价值，例如食品饮料和家电板块。

二、盈利增长和盈利能力的稳定性是绝大多数行业和公司获得正向自由现金流的基础，重视利润和重视自由现金流一样重要。例如，虽然上游板块的FCFF一直以来都较为稳定，但受限于盈利波动性太大，其资本开支无法保持稳定的增长，多数用于维持性资本开支，只能通过净营运资本的优势来获得正现金流；而这种净营运资本的特征是大部分行业不具备的，也就是说对于绝大多数行业和公司来讲，保证盈利增长和盈利能力的稳定性是最首要的任务。

三、对于处于高资本开支阶段的行业和公司，单位资本开支带来的EBIT指标非常重要。不同行业生命周期不同，很多处于成长性的行业和公司需要比较大额的资本开支，那么我们认为中长期跨周期维度来看，单位资本开支带来的EBIT指标最好能够出现上升。

四、净营运资本变化对于大部分行业的FCFF来讲影响都巨大，特别是对于那些净营运资本变化的规模大于资本开支规模的行业来讲，净营运资本增量的下降，可以对FCFF带来较强的正面作用。

五、从净营运资本变化（△NWC）、资本开支（CAPEX）和折旧摊销（D&A）三者的关系来看，不同发展阶段的行业或公司，以上三个指标的关系存在显著差异。例如，成长性阶段行业资本开支会显著高于折旧摊销，而维持性阶段行业则恰恰相反。加入净营运资本变化（△NWC）这一要素之后，扩张性阶段和维持性阶段可以做进一步的细分：当净营运资本变化波动性大于资本开支时，行业和公司的自由现金流波动可能会加大，受公司日常经营性开支影响更大；而当净营运资本变化波动性小于资本开支时，行业和公司的自由现金流相对稳定，受公司日常经营性开支影响压力较小。这也会成为我们下一部分，对行业进行分类和配置的一个重要思路。

FCFF思路在A股行业配置方面的应用

总结上文的研究，我们提出了以下选股选行业思路：

思路一：从FCFF指标拆分入手

我们按照资本开支和折旧摊销的大小关系、以及资本开支和净营运资本变化对自由现金流影响的大小关系，这两组关系，将行业分为稳定扩张性阶段行业、波动扩张性阶段行业、稳定维持性阶段行业以及波动维持性阶段行业4类。具体来看：

首先，从行业（公司）成长性角度，用CAPEX和D&A的比较，区分出扩张阶段和维持阶段：当CAPEX大于D&A时，行业处于相对扩张性阶段，当CAPEX小于D&A时，行业处于相对维持性阶段。

其次，从自由现金流稳定性角度，在扩张阶段和维持阶段的维度之外，再加入波动和稳定这一组维度。具体思路是以CAPEX和净营运资本变化对自由现金流影响大小的程度出发。

（1）当净营运资本变化大于CAPEX时，意味着公司（行业）自由现金流更容易受到净营运资本变化影响，而净营运资本变化波动相对比较大，因此延伸出来一个“波动”的维度。

（2）反之，当净营运资本变化小于CAPEX时，意味着公司（行业）自由现金流受净营运资本变化的影响要小于受资本开支的影响，相对于波动维度来讲，更加“稳定”。

最终将行业分为以下四种发展阶段：

一、稳定扩张性阶段。我们规定满足以下条件的行业为处于稳定扩张性阶段的行业：

（1）从成长性角度出发：

近三年的CAPEX均值要大于D&A均值。（即处于扩张阶段）

（2）从CAPEX和净营运资本变化对自由现金流相对影响程度出发：

近三年的CAPEX均值要大于△NWC绝对值的均值。（即处于△NWC对FCFF影响相对较小、CAPEX对FCFF影响相对较大的阶段）

特征是该行业处于资本开支扩张阶段，同时现金流受净营运资本变化影响相对较小，经营更为稳定。

二、波动扩张性阶段。我们规定满足以下条件的行业为处于波动扩张性阶段的行业：

（1）从成长性角度出发：

近三年的CAPEX均值要大于D&A均值。（即处于扩张阶段）

（2）从CAPEX和净营运资本变化对自由现金流相对影响程度出发：

近三年的CAPEX均值要小于△NWC绝对值的均值。（即处于△NWC对FCFF影响相对更大、CAPEX对FCFF影响相对较小的阶段）

特征是该行业虽然处于资本开支扩张阶段，但现金流受净营运资本变化影响较大，经营波动性更大。

三、稳定维持性阶段。我们规定满足以下条件的行业为处于稳定维持性阶段的行业：

（1）从成长性角度出发：

近三年的CAPEX均值要小于D&A均值。（即处于维持阶段）

（2）从CAPEX和净营运资本变化对自由现金流相对影响程度出发：

近三年的CAPEX均值要大于△NWC绝对值的均值。（即处于△NWC对FCFF影响相对较小、CAPEX对FCFF影响相对较大的阶段）

特征是该行业处于资本开支收缩阶段，同时现金流受净营运资本变化影响相对较小，经营更为稳定。

四、波动维持性阶段。我们规定满足以下条件的行业为处于波动维持性阶段的行业：

（1）从成长性角度出发：

近三年的CAPEX均值要小于D&A均值。（即处于维持阶段）

（2）从CAPEX和净营运资本变化对自由现金流相对影响程度出发：

近三年的CAPEX均值要小于△NWC绝对值的均值。（即处于△NWC对FCFF影响相对更大、CAPEX对FCFF影响相对较小的阶段）

特征是该行业虽然处于资本开支收缩阶段，但受净营运资本变化影响较大，经营波动性更大。

将申万二级行业，按照以上四类分类条件可以得到下表：

针对以上四种不同阶段的行业，结合前文总结部分，加入FCFF公式的另一重要项：盈利项，我们给出了各自相应的选行业条件：

一、稳定扩张性阶段行业筛选条件

我们希望在所处稳定扩张性阶段的行业中，选出扩张性资本开支大于折旧摊销，同时资本开支效率改善、盈利提升的行业：

（1）最近一年CAPEX-D&A大于D&A

（2）最近一年EBIT÷CAPEX指标上升

（3）最近一年EBIT上升

二、波动扩张性阶段行业筛选条件

净营运资本的变化，是影响波动扩张性阶段行业自由现金流最大的因素。因此我们希望这一阶段的行业，其净营运资本变化可以出现边际收缩，同时要保证盈利提升：

（1）最近一年△NWC下降

（2）最近一年△NWC绝对值÷CAPEX下降

（3）最近一年EBIT上升

三、稳定维持性阶段行业筛选条件

许多维持性阶段行业盈利波动性较强，因此我们对其EBIT不会做出上升的要求。而是会更注重其盈利能力和净营运资本的改善。

稳定维持阶段的行业受资本开支和净营运资本变化影响相对较小，受折旧摊销的影响更大，因此我们希望其EBITDA利润率能够出现边际改善：

 （1）最近一年EBITDA利润率上升

四、波动维持性阶段行业筛选条件

波动维持性阶段行业受净营运资本的变化影响较大。因此我们希望这一阶段的行业，其净营运资本变化可以出现边际收缩：

（1）最近一年△NWC下降

（2）最近一年△NWC绝对值÷CAPEX下降

思路二：从FCFF自身入手：稳定产生自由现金流

前文表明，若一个行业或者一个公司的FCFF长期处于稳定高位，那么从自由现金流视角来看，这些行业和公司可以长期稳定地产生自由现金流，给股东和债权人创造价值，进入相对稳定自由现金流阶段。因此从FCFF指标自身入手，我们给出以下选行业思路：

（1）最新三年EBIT逐年上升，且保证大于0（稳定的盈利增长是获得稳定现金流的长期基础）

（2）最近五年FCFF÷EBIT均值大于50%，且每一年该值均大于0（长期稳定的自由现金流生产能力）

2019年报申万二级行业选择结果

根据上述两种思路，我们对于申万二级行业，2019年年报情况进行了行业选择，结果如下表所示：

FCFF思路在选股方面的应用

整体上，我们将遵循FCFF在选择行业方面的思路，运用到个股选股之中，并加入我们一直强调的ROE指标来强化选股的合理性。

加入的ROE条件为：

一、对于稳定扩张和波动扩张阶段的个股，要求连续三年的年度ROE大于10%。

二、对于稳定维持和波动维持阶段的个股，要求连续三年的年度ROE大于8%。

三、对于稳定产生自由现金流的个股，要求连续三年的年度ROE大于10%。

即：在满足8%的基本ROE条件下，扩张阶段和稳定自由现金流的个股ROE要求会更高一些。

此外，我们会在所有选股过程中加入市值大于100亿、上市时间满三年的条件（以2019年年报选股为例，上市时间必须在2017年1月1日之前，且2019年底市值大于100亿），以满足流动性以及财务数据可追溯要求。

附：2019年报A股选股结果

根据以上选股准则，我们给出各类公司2019年报选股结果（以下公司均为客观指标选股结果，并不构成投资建议）：

风险提示

一、存在统计误差的风险

由于自由现金流的计算涉及到较多的分项，本文已经尽量贴近实际、紧跟财务准则变化进行自由现金流计算和统计，但仍有可能存在统计误差。

二、宏观经济发生巨大波动风险

若宏观经济继续出现新冠疫情的重大冲击，那么对于行业和公司基本面的发展节奏会带来巨大影响，从而影响到各行业的财务指标情况。

三、上市公司存在财务作假风险

虽然当前监管层对于财务作假监管严厉，惩罚到位，但仍存在上市公司财务作假的可能性案例发生，需要投资者分散投资，注意风险。

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