前一阵华夏幸福的案例再一次折射了房企的融资压力。
好像从很久以前开始，对于房企人们就已经不再关心他是不是挣钱，而是关心他的债务压力和流动性风险。
房企“三道红线”的出台，将市场对房企债务问题的关注推上了顶峰。
“三道红线”所包含的财务指标，如剔除预收款后的资产负债率（不应大于70%），净负债率（不应大于100%），现金短债比（不应小于1倍），都是从资本结构的角度对房企偿债能力的评估。
对“三道红线”的解读文章很多了，今天我们换一个角度来讨论下房企的债务问题。
除了资本结构，房企债务融资成本（比如借款利率）的信息含量也很高。一般来说，债务融资成本高说明债权人觉得企业的风险比较大，这并不难理解。
接下来，我们主要来看下债务融资成本如何计算。
理论上， “债务融资成本 = 利息 / 本金”么？这大概连小学生都会。
但真的要实操起来，你会发现棘手之处了——即便拿到房企的财务报表，对行业没有一定理解，多半也是懵逼的。这主要有两方面的原因。
首先是你压根就不知道房企借了多少钱！
虽然在资产负债表上有个叫做“负债”的区域，但并不是每个负债科目都代表着正儿八经的债务融资。
比如几乎每家房企都有高额的“预收账款”，这个科目虽然被放在“负债”里，但实质是在预售模式下买房人预缴的房款。“预收账款”相当于对购房人的资金占用，有很大的概率会转化为企业未来的收入，但并不是房企对金融机构的负债，也不用付息。
再比如“应付账款”这个科目，在房企的财务报表里也有举足轻重的地位。它一般是占用上游建筑公司或其他供应商的资金，同样的，房企也无需付息。
真正与房企债务本金有关的其实是“有息负债”，顾名思义，就是房企需要向（类）金融机构支付利息的负债。
在WIND的标准财报上，有息负债近似等于：“短期借款”（期限不到的1年的银行借款）+“一年内到期的非流动负债（期限超过1年，但将在1年内到期银行借款）”+“长期借款（期限超过1年的银行借款）”+“应付债券”（公开发行尚未兑付的债券）。
与“有息负债”相对应的是“无息负债”，可以认为负债中除去“有息负债”的都是“无息负债”。
其次，要计算债务融资成本，除了分母“本金”，还需要分子“利息”。
对一般企业来说，企业向银行等金融机构支付的利息可以在利润表中的“财务费用”栏目找到。
在财务报表附注里，“财务费用”大致等于“利息支出”减“利息收入”再考虑“汇兑损益”等因素，这个“利息支出”就主要是指向金融机构支付的利息。
但在实际操作时，时钟发现利用“财务费用”、“利息支出”计算房企的融资成本是有点问题的。
比如金科股份这家上市公司，2019年年报中列报的利息支出只有9.65亿，如果令 债务融资成本 = 利息支出/有息负债，那么按照其接近千亿有息负债规模计算，债务融资成本只有1.2%，这并不符合常识。
时钟推测，可能是该房企仅将“非资本化”部分的利息支出在财务报表附注中进行了列报，从而造成了“利息支出”被低估。
而所谓的“利息资本化”，是将借款利息支出确认为一项资产而不是费用。在房企中利息“资本化”是惯常操作。
仍以金科股份为例，年报显示2019年其利息资本化的规模最少也有37个亿（137.1-99.6），这意味着其实际支付的债务利息远远高于列报的“利息支出”9.65亿。
从主要上市房企的“利息支出”数据来看，“利息支出”并不能真实反映房企为“有息负债”支付的利息，总体上是低估的（表2）。
因此我们必须找一个替代科目。
在现金流量表的项下，有一个的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”科目，顾名思义，它由三部分组成：（1）付给金融机构的利息；（2）当年派发给股东的现金红利；（3）支付给少数股东的分红。
因此，如果扣除“现金分红”和“对少数股东的现金支付”，就可以近似得到企业对金融机构的付息金额。
令 债务融资成本 =（分配股利、利润或偿付利息支付的现金 - 现金分红 – 子公司支付给少数股东的股利、利润）/ 有息负债，此时计算的结果如表3所示。感觉要合理的多了。
但上面这种方法仅限于A股，有很多房企在港股上市，其现金流量表的披露方式不同，我们就难以批量得到口径一致的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”数据。
从表3中我们可以得到了一些显而易见的结论。
1、如果我们按照权益销售金额将这些房企分为两组（大房企组和小房企组），会发现大房企组的债务融资成本要显著低于小房企组（6.55% vs 7.17%）。
2、如果我们按照所有权性质将这些房企分为两组（国企组和非国企组），会发现国企组的债务融资成本要显著低于非国企组（5.66% vs 7.67%）。
3、另外，一些出了事的房企，比如华夏幸福，这几年来融资成本是在不断走高的（5.38%、6.37%、8.50%，2017-2019年）。
这些结论与我们的常识一致。
融资成本代表了资金的价格，它本质上是一个市场博弈的结果。
所以，通过比较不同房企之间的融资成本，能够使我们大致判断哪家的债务风险高一些，哪一家的债务风险低一些。
但事情也不是绝对的，融资成本高低除了受风险的影响，也会受债务期限、资金供求等因素的共同作用。如何运用债务融资成本，还是要综合考量。
接下来，我们再利用一个ROE分解的框架，来说一下债务融资成本对房企会有什么影响。
这个框架叫做“管理用财务报表体系”，分解过程如下所示：
由此看出，房企价值创造的核心指标ROE是由两部分组成的。
第一个组成部分净经营资产利润率，也可以叫做投入资产报酬率（ROIC），它反映的是企业经营行为创造价值的能力。
较之ROE，ROIC更充分考虑了对债权人的回报。分子税后经营利润包括了利息（给债权人的回报），分母净经营资产则在传统股权资本投入的基础上，增加考虑了债权人的资金投入。
ROIC这个指标认为，股东分到的钱（利润）是企业创造的，债主分到的钱（利息）也是企业创造的，把两者加在一起，才能全面的反映企业价值创造的能力。
ROE的第二组成部分是财务杠杆部分，也是就（投入资产报酬率– 税后利息率）X 净财务杠杆，（ROIC – r）X DFL。
可以认为税后利息率就是本文中我们计算的债务融资成本的税后数。
财务杠杆的意思是，当企业的ROIC高于债务融资成本的时候，企业可以通过加杠杆，也就是借钱的方式来创造更大的价值。
