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原题为《中国经济需警惕三大“泡沫”》
虽然2016年中国经济增长基本保住了年初设定的目标，但压力和担忧仍然存在。自从中国经济进入下行通道以来，社会上一直存在中国是否会重走日本老路、出现“失去的二十年”的争论。
悲观情绪倒并非完全坏事一桩。2008年前后，当时的美国媒体几乎都对该国经济持绝望态度。但回过头来看，正因为对经济形势非常担忧，社会各界都从各自角度建言献策，反倒使美国政府、企业以及家庭等各层级决策者都能够采取正确行动，最终使社会各方从这次危机走出来。所以，我们现在亟须鼓励社会各界更加自由地发表看法，唱多的和唱空的都各抒己见。这样才能明晰问题，决策层也才能够做出正确的判断。
纵观2016年全年经济发展状况，我认为已经到了必须反思中国经济增长方式与制度的时刻。当前的经济增长方式已经催生出了三大泡沫：债务泡沫、房地产泡沫以及人民币泡沫。
如果中国经济坚持不惜代价“稳增长”，2017年这些泡沫可能会被继续吹大。长此以往，一旦泡沫突然爆裂，所带来的危害可能会像当年日本经济一样陷入停滞，甚至严重衰退。为此，我们应当尽快落实十八届三中全会提出的“让市场在资源配置中起决定性作用”精神，努力为应对泡沫破裂赢得更多时间，避免危机的发生。
2016年4月，北京某建筑工地内，一位工人坐在钢筋建材上看手机。2016年前三个季度，中国GDP同比增长均为6.7%，为七年来最低。“稳增长”和“调结构”成为当前中国经济发展要务。
在我看来，目前中国最大的风险就是三大“泡沫”，分别是债务泡沫、房产泡沫以及人民币泡沫。三者有内在联系，而且产生的根源均为当前的经济增长方式。
首先是债务泡沫。过去多年，尤其是2008年金融危机4万亿刺激方案之后，中国经济之所以能够依赖投资带动经济增长，依靠的就是负债。当然，这是由中国金融体系决定的。在中国金融体系中，85%左右的金融资产都在银行，而股市和其他资本市场占比很低。这就使得“靠投资带动增长”等于“靠加大杠杆、扩大债务实现增长”，至少在85%的意义上如此，也就是说债务泡沫的背后实际上是投资泡沫，尤其是基础设施投资泡沫。
现在中国债务水平已经引起了全球的关注。2008年之前，包括政府、企业以及个人在内的中国整体债务约为GDP的1.4倍。目前这一指标已经上升到GDP的2.6倍。短短几年时间，全社会的相对债务水平几乎翻了一倍。如果债务泡沫破裂，中国银行和金融体系都将受到严重冲击。
和债务泡沫有关的另一个泡沫存在于房地产市场，或者说房地产泡沫是否破裂决定了债务泡沫是否破裂，决定了银行危机是否会出现，也决定了地方财政是否会告急。这些真的是一环扣一环。直到现在，仍然有学者辩称，中国有特殊之处，至少在“北上广”不存在房地产泡沫。他们认为，北京、上海集中了大量资源优势，包括全国最好的教育、最好的医疗、最多的政府机构、最多的金融机构等等，所以这里高房价是有基础的。但是，搞经济的都知道，这些地方是有优势，可是优势不等于价格可以无限地高，再好的优势一旦其价高太高就不再是优势，优势不等于无止境的价格。
哈佛教授罗格夫出版了一本有名的著作，名为《这次不一样》（“This time is different”）。这本书系统地梳理了过去八百年世界上所发生的资产泡沫和债务危机。作者发现每次危机来临前，特别是房地产危机来临之前，社会都会有一种观点：“我们这次和以往不一样”、“我们自己的特色决定了我们经历的不是泡沫”。但是回过头来看，每次都是一样的，泡沫最终都会破裂。
所以，认为中国特殊的观点也存在同样的问题。道理很简单，毕竟北京、上海的房价已经高到离谱，和纽约房价几乎没有差别，但是两地人均收入却和纽约人均收入差距巨大。这就是泡沫的反映。此外，全国各地的经济都是连在一起的，如果三四线城市普遍出现房地产泡沫破裂，那么一线城市不受影响是不可能的，尽管各地受到的冲击程度会有差别，但都会受到冲击。
房地产泡沫和债务泡沫是紧密捆绑在一起的。地方政府之所以能够借债和投资，放大债务泡沫，都要归功于欣欣向荣的房地产市场。如果没有房地产泡沫，没有房价的继续上涨，很多地方政府的投资项目，无论是地铁还是机场、高速公路都将难以为继。此外，如果房地产泡沫破裂，不仅银行和金融体系会受到影响，包括煤、电、能源、建筑材料等一系列与房地产有关的行业都会受到影响。这也是地方政府为什么不会轻易让房地产泡沫破裂的原因。
第三个泡沫则是人民币汇率泡沫。2005年到2014年，人民币持续升值近10年，最高上涨32%。这期间恰是中国房价飞速上涨的9年。但在2016年11月4日起的21天内，人民币对美元一直跌到6.91，贬值2.47%。这是自2005年以来，人民币对美元贬值速度最快的21天。而之所以人民币贬值的压力持续存在甚至在增加，这是因为几年来对人民币汇率的非市场因素干预所致，也是因为经济增速下行压力所致，同时美国等发达经济体的相对状况发生变化，导致许多家庭和企业的投资配置发生变化，使他们需要把更多资金投资国外。在人民币贬值的市场力量受阻的背景下，人民币汇率过高，使其泡沫化。
其实，上述三个泡沫并非不可避免，但中国现行的经济增长方式却在2016年将它们“越吹越大”，导致更多的结构性扭曲。
未来中国经济增长目标的制定应该更多地遵从经济发展的自身规律，而不是基于政府的愿望。因为人为设置的目标若不符合实际情况，就会让各地政府只能依靠投资来加快短期经济增长速度。既然只能依靠投资，那么钱从哪里来？为了让债务泡沫能够得到支持，政府还要依靠房价的不断上涨。房价的上涨会吸引更多的百姓购买房产，地方政府就可以用更高的价格出售土地。这样，政府也才有钱投资地铁、高速公路等基础设施，继续刺激经济。所以，房地产泡沫、债务泡沫和人民币泡沫是违背经济规律的增长目标的必然结果。
2016年3月29日，山西太原，一个人从小区附近的人工湖走过。2016年的中国房地产市场，呈现出“冰火两重天”的局面，多个一二线城市房价持续飙升，大量三四线小城镇则积压了大量商品房库存。
为了避免可能出现的经济风险，2016年，政府已经开始采取一些措施减小泡沫。1月27日，中央财经领导小组第十二次会议召开，研究供给侧结构性改革方案。许多钢铁、煤炭产能此后被强制性关闭。带来的直接结果是，钢铁、煤炭的价格大幅上涨。这或许可以在一定程度上减少债务泡沫。毕竟钢材价格的上涨，能够改善钢铁公司的收入和利润情况，最差也能减少亏损，增加其还债压力。
更大的举措则是在试图挑破人民币泡沫，一个证据是最近一段时间人民币贬值的速度明显加快。这是一种明智的手段，因为相比其他泡沫，让人民币泡沫尽快破裂，或许能产生最小的社会震荡。
原因在于，在更多加印钞票、增加流动性、降低人民币的购买力之后，汇率就会随之下降，相当于变相减轻地方政府和国有企业的负债。对于房地产市场来说，人民币供应量的增加速度只要能高于真实房价的下降速度，那么，按照人民币计价的名义房价可以不降甚至还在上涨，这样实际上是在让房地产泡沫慢慢破裂，但由于房地产的人民币价格没有降甚至还在升，所以老百姓不会恐慌，甚至还觉得房价还在涨，使房地产泡沫破裂的社会压力最小化。
十八届三中全会以后，一些地方政府干预经济已经达到了严重程度，有违于三中全会的决议。而行政力量肆意干涉经济发展的一大后果，就是提升了经济“硬着陆”的概率。
目前来看，“稳增长”仍然会是2017年的首要经济任务。而在经济下行的大背景下，要想继续稳增长，可能依然会继续依靠投资。这就意味着加杠杆等手段会继续，债务泡沫也会继续膨胀。
受此影响，加上资金外出的严格管制，房地产泡沫也可能会继续膨胀。不过因为政府已经意识到，房地产失控的后果会非常严重，所以，虽然房价明年可能还会继续上涨，但相比债务泡沫，房地产泡沫涨幅应该小一些。此外，2017年人民币贬值的趋势应该也会继续。
陈志武/耶鲁大学金融经济学教授、香港大学亚洲环球研究所所长
采访整理 记者/邱锐
编辑/孙杨 美编/虎妹
新媒体编辑/丰泽 马茹均
本文节选自《中国经济需警惕三大“泡沫”》，原文刊载于《凤凰周刊》2016年第36期，总第601期。
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