利润增速加快，工业经济仍具韧性——2017年5月工业企业利润数据点评【华泰宏观李超团队】

2017年5月当月工业企业利润增速有所加快

5月规模以上工业企业利润总额同比较4月提高2.7个百分点至16.7%，我们认为有以下几个主要原因，首先，去年同期增速为2.9%，基数较低；其次，企业投资收益多集中在5、6月份到账，本月企业投资收益同比增长32.5%，拉动利润增速较前值提高2.1个百分点；第三，行业出清，小企业利润修复也对工业平稳运行做出较大贡献。1-5月累计，增速较前值降1.7个百分点至22.7%，符合我们前期“工业企业利润的下行是缓慢有序的”的判断，预计后期累计增速将继续随PPI下行而缓慢回落。

重工业行业利润下滑明显，消费及装备制造业支撑作用增强

行业结构方面，5月黑色、有色、化工等行业盈利状况出现下行，而消费品制造业和装备制造业对利润增长的支撑作用增强。5月改善较为明显的行业有汽车、电力和烟草等行业，汽车制造业利润同比增长4%，较前值上升10.7个百分点；电力热力生产和供应业利润同比下降31.8%，降幅比4月收窄10.2个百分点；受部分烟草企业减少库存、销售扩大等影响，烟草制品业利润同比增长82.4%，而4月份为下降18.4%。上述三个行业合计影响全部规模以上工业企业利润增速加快3个百分点。

库存增速边际下行，国企和私营企业杠杆率分化

1-5月工业企业主营业务收入和支出增速均与前值持平，分别为13.5%和13.4%。但值得注意的是，5月当月工业企业每百元主营业务收入中的成本为86.04元，同比上升0.07元，已是连续第3个月上升，企业成本压力仍在增加。5月末，规模以上工业企业产成品存货同比增速较前值下降1.1个百分点至9.3%，这是2016年6月以来的首次下降，符合我们前期“工业企业被动补库存进入中后期”的判断，标志着企业进入去库存阶段。工业企业资产负债率较前值继续下行至56.1%，但国有企业杠杆率上升，私营企业杠杆率下降，说明国企杠杆率居高不下和私营企业融资问题仍显著存在。

企业盈利将继续缓慢有序回落，工业经济仍具韧性

近几个月重工业行业企业盈利出现回落迹象，新增利润结构出现转变，消费类行业占比有所提高。由于消费类行业盈利取决于需求对价格水平的支撑，因此未来走势或存在一定不确定性。但我们认为行业出清仍可继续释放动能，工业经济仍具韧性。下阶段工业企业利润将随PPI同步下滑，影响投资和生产，库存向下将在一定程度上拖累三季度GDP，但我们认为经济回落速度还是较为缓慢的，我们判断二、三季度GDP增速分别为6.8%和6.6%。我们再次强调利率倒U型走势的判断，利率上行初期对实体经济的冲击相对较弱，只有经济触碰6.5%目标值，才会触发利率下行拐点。

风险提示：工业品价格加速下滑，金融去杠杆推升利率水平。