主要观点
他山之石：美、日医药零售龙头寡头垄断，连锁化是必由之路
美国零售药店Top3集中度达66%，其中连锁药店销售额占药品零售市场约40%和处方药销售的42%。日本在1998年之后政策推动医药分离和处方外流，同期零售药店集中度和销售金额迅速提升，2016年Top10占零售药店市场67%。日本集中度提升过程中企业通过外延扩展，估值稳定。
中国零售行业集中度低，龙头企业迅速并购扩张，连锁率持续提高
中国医药零售占医药总销售比稳定在20%，零售行业集中度也较低，TOP100只有29%。2015年起医药集中度开始略有提升：一致性评价将使上游集中度提升并降低零售端议价能力，两票制压缩货源或经营不规范的单体药店生存空间。主要连锁药店纷纷登陆资本市场并具备资金优势，加快并购整合。行业处于快速整合关键期，未来具有专业化、精细化管理的企业将脱颖而出。连锁药店有大数据管理、自有高毛利品种等优势，龙头企业发展超过行业。
医改新政密集出台，连锁药店迎来发展机遇
“医疗、医保、医药”的综合改革已经进入深水区，政策密集出台，连锁药店迎来巨大机遇。新GSP、营改增、两票制、五证合一规范流通领域，有利于经营规范化的连锁药店；零加成、药占比促进处方外流到零售端；医保门店资质放开，迅速提高药店营收等。零售端是最接近患者的最后一公里，与药房托管相比更好地实现医药分离，是政策最为鼓励的方向。
处方外流大势所趋，2018年有千亿空间
药占比已从2010年的41.8%降低到2015年的36.2%，但离国家要求的30%还有差距。根据卫计委中国公立医院总收入进行测算，假设增速6.9%，2018年达到药占比则外流1900亿，考虑实际有部分药品无法外流，假设外流比例50%-80%，则处方外流短期内有950~1500亿空间。
龙头企业在医改变局中有抢占处方外流先机的高速发展优势
龙头企业连锁门店的医保资质门店比率不断提高，政策助力行业集中度提升并鼓励中医药发展，处方外流的巨大空间都将推动连锁药店的发展。未来增长有同店内生增长、新店建设加快、并购外延扩张三方面。
风险提示
快速外延并购后业务整合不佳拖累整体盈利；新开辟的市场发展速度不达预期；处方外流速度不达预期。
投资摘要
关键结论与投资建议
零售业消费升级是中国人均水平提升后的大趋势，医药零售在这个过程中内生增速有所提升。另外目前中国零售行业占销售比例仅20%，集中度还很低（Top100占比29%），与美、日的寡头垄断格局相距甚远。药品零售企业连锁率近年来持续提高，龙头企业资本化程度高，不断通过快速并购扩张占领区域。医改政策进入深水区，随着两票制、营改增、医保资质、药占比等诸多政策密集出台，连锁药店迎来巨大机遇，龙头企业发展加快。连锁药房未来增长有同店内生增长、新店建设加快、并购外延扩张三个驱动力。龙头企业将在医改变局中有抢占处方外流先机的高速发展优势。
核心假设或逻辑
第一，目前中国药品零售行业类似美国20世纪初或日本2000年之后的快速连锁化阶段，具有资本优势的上市龙头外延发展迅速。
第二，经过三年的调整，行业估值逐渐消化，且行业基本面迎来拐点，内生增速提升，政策助力集中度提升。
与市场预期不同之处
第一，市场认为最近零售行业内生增速提升是受药占比下降引起的处方药迅速外流影响，我们认为处方外流是行业发展的大势所趋，但是短期增速改善是受多种因素影响共同造成的结果，处方外流的效果还没有完全体现，未来还有巨大的空间。而在硬性的政策要求之下，整个行业必然会加快变革迎接政策的改变，也药品零售行业带来巨大发展机遇；
第二，市场认为医药零售行业内生增速较低，主要通过外延并购实现快速发展，外延并购质量不如内生增长高，但我们认为行业外生发展是大趋势，借鉴日本经验，龙头企业在初步摸索后已经提高了并购的标的和方式选择，未来会带来更高外延发展速度，估值并不会降低。
股价变化的催化因素
第一，药占比限制、医保资质放开等政策落地加速；
第二，新医保支付方式改革理顺医药利益逻辑，医院端药房成为成本中心主动实现处方外流。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，快速外延并购后业务整合不佳拖累整体盈利；新开辟的市场发展速度不达预期；
第二，处方外流速度不达预期。
观点详解
他山之石——美、日医药零售寡头垄断
美国医药零售寡头垄断、四大助力推动零售行业发展
美国医药零售产业链地位：医药供应链核心终端。美国实行较为彻底的医药分开政策，零售药店是美国最重要的处方药销售终端。其下游连接医药消费者和PBM，上游连接医药分销商或医药制药商，而药品福利管理（PBM，即：Pharmacy Benefit Management）公司则充当医保支付方与药店以及制药商协商的中介服务商，目的是通过审核处方行为，以节省医药花费。同时零售药店的支付方还包括联邦政府/州政府以及病患。在美国的医药产业链中，零售药店拥有贴近消费者，掌握患者消费、健康信息和构建消费者品牌印象的优势，这些优势构成了美国连锁药店未来围绕患者需求转型升级的基础。
美国零售药店发展历程：多元化→连锁化→服务化。美国药店最早可追溯到18世纪下半叶的殖民地时期，当时的药店以草药为主，药剂师即医师，同时也是药材商。当时每个药师的药品配方是独家专利的，既无医学标准也无药学标准。至19世纪末，开始进入现代药店阶段，标志性事件包括立法明确医学和药学边界以及化学制药技术的高速发展。前者实现医药分开，促进医师和药师分工专业化；后者导致新药制造专业化，药剂师不再遵循传统的保密配方而接受现代化药学洗礼。药师身份的转变同时推动药店布置和业务向多元化零售经营格局转型。到20世纪初，受规模经济和物流技术的发展，美国药店迎来连锁化大潮，同时药店多元化经营程度加深，非药业务（即前端销售）受超市、大卖场等零售新业态影响，越来越趋向自助式购物的服务模式。从20世纪末开始到现在，药品供应链寡头竞争格局的建立、PBM新业态的兴起、信息和自动化技术的发展、互联网时代的到来、慢病疾病谱的转变和医疗控费的需求均推动零售药店开始往服务化的方向转型，其中零售诊所、专业药房、医药电商、慢病管理等均成为美国医药零售业未来的新增长点。
从公司竞争格局来看，行业集中度高，连锁药店占据绝对优势。其中CVS、Walgreens、Rite Aid是连锁药店三巨头，收入占到2016全美医药零售行业的66%。
2016年美国处方药市场4120亿美元，医药零售公司Top15占比71%。美国的药品零售业务分为药店和PBM的邮寄业务两大块。零售药店三巨头Walgreens，CVS和Rite Aid，分别占处方药销售排名第1、2、5，合计占据42%的处方药市场份额。处方药销售的第3名为沃尔玛，属大卖场，第4、6名Express Scripts、OptumRx是邮寄/专科药店。除此之外，前20名并无其他连锁药店，主要是邮寄/专科药店、大卖场或超市，市场份额均不超过3%。
从渠道竞争格局来看，连锁药店是美国药品零售市场最重要的渠道，占药品零售市场销售额的40%和处方量的42%，均排名第一。在各类渠道中，邮购渠道（类电商）是增长最快的渠道，2001-2011年CAGR高达10.2%，目前已成为第二大消费渠道，但近年来市场份额保持稳定中微降的趋势，未来继续侵蚀传统连锁药店份额的可能性不大。在传统药店渠道力行创新的背景下，连锁药店渠道的统治地位仍可继续维持，并与其他渠道形成相对稳态的竞争格局。
美国零售行业发展驱动力：老龄化+医保覆盖扩容+控费需求+专业药物爆发
日本药店集中度迅速提高，医药分离和处方外流受政策推动
日本药房分为药房与连锁药妆店两大类。日本的医药零售体系大体可分为两大类：主要承接处方并进行配药的配药药房；以及以OTC、日用品、化妆品为主，兼有处方配药的各种零售药店。这两个市场的规模大体相当，但是增速和集中度差异很大，零售药店市场总量近年来已经增长缓慢，龙头集中度迅速提高；而配药药房仍有10%左右增速，而且呈现非常分散的竞争格局。从商品构成来看，医药品已经从过去的60%下降到现在30%，化妆品占21%，日用杂品占22%，体现了从疾病产业到健康产业的路线转移。
日本药店集中度近五年来快速提高，前10强集中度达到约67%，龙头企业增速超过行业。日本零售药房在医药分开后的21世纪初增长迅速（2001-2003 CARG 13%），但2013-15年连续三年市场规模增速仅为1%左右，陷入停滞。2016年首次恢复到6.5%，主要是处方药配药部门有9%的增长，及加强食品部门的经营以及消费者有目的性来店率提高伴随的一店式购物效果等原因。其中Top10的增速超过行业，达到7.7%。而零售药店前10强的占有率已经从2010年的44.5%提高到了2015年的69.5%，进入寡头垄断时期，2016年为67%。药店市场消费品属性较强，价格低、品种全是竞争最重要的衡量标准，这点和中国的零售连锁药房比较类似。在市场整体增长缓慢时，日本龙头企业的规模和品牌优势体现出马太效应，甚至加速了行业集中度的提升。而支持连锁药店增长的动力有一店式购物、医疗机构开出的处方单需求，配药室并设的店铺增加等。
配药药局连锁企业的排行前5位如下表，第1名AINE PHARMACY是可以进入连锁药店前十强排名的，可以排到第9位。配药连锁企业增速（9%）普遍高于行业，今后配药部分应该会成为连锁药店的核心业务，会成为具有一站式购物功能店铺的集客武器。
日本的医药分离改革对当前中国医改药品零加成政策推动的处方外流有启示作用。除了传统的提高医师诊疗报酬和压缩药品进销差价之外，日本仿制药的一致性评价也为处方外流提供了助力。日本也曾经历过漫长的医药分离过程。1998年，日本开始“药品品质再评价工程”，之后厚生劳动省设立鼓励公立医院处方外发的政策，医药分业率（指的是被指定为保险定点单位的院外药房的“处方接受率”，而“处方接受率”指的是在医院和诊所的门诊患者中，在院外药房接受药品的处方数占开药的总处方数的比率）从30.5%迅速提升到2014年的近68.7%，并且前几年1998- 2001年为两位数快速增长期。而日本连锁药店的销售额2001-2003经历了比较快速的成长。现在日本的医药零售业有8.5万家门店，其中登记为保险药房，可以凭处方配药的有5.7万家门店。
药品零加成使得医院药房成为成本中心而不是利润中心，客观上会推动药房托管、处方外流。但是市场对处方外流的推动速度存在争议。如果中国医改真正实现医药分离，具有院边店、基层社区门店优势，承接处方外流的医药零售企业也有望获得快速增长。
以日本药店为例，集中度提升的外延成长并不会导致估值降低
日本零售药店过去二十年集中度大幅提升，企业通过内生和外延不断发展，相信这对于中国零售药店未来的发展有启示作用。我们挑选了日本药店市场2016年营收第四、且具有长期的上市公开数据的SunDrug为例说明，在企业发展的不同阶段市场，药店行业龙头企业的估值将如何演变。
1）在医药分业的高峰期（1998-2001），市场给予SUNDRUG公司较高的期望（PE），虽然在2000年有一定的估值溢价，之后估值回落的幅度也不大，随着公司营收稳步上升，估值总体是上升趋势。
2）寡头垄断时期（2010-至今），日本药店市场规模增速降低，2013年至2015年更是降到了1%左右；同时，前10强的占有率已经从2010年的44.5%提高到了2015年的69.5%。这一时期，随着店铺数和公司营收的稳步上升，作为龙头企业，SUNDRUG公司的估值也是稳步上升的。
另外，SUNDRUG公司在将近20年的时间里，能够维持毛利率及净利率在一个比较稳定的水平。
小结：从SUNDRUG的例子可以看到，不管行业处于什么样的发展阶段，只要企业抓住趋势，基本面良好，其估值都会在比较合理的水平。集中度带来的外延成长并不比内生质量差，市场还是会给予合理估值的。
中国药品零售行业概况
中国医药产业链主要包括医药制造、医药流通和医药消费三个环节。其中，医药流通市场可分为医药批发市场和终端市场两部分。终端市场又可以分为院内市场、零售OTC市场和面向乡镇的第三终端市场。本报告主要研究医药零售公司，即主要业务为通过直营零售药店从事药品及其他健康相关商品的销售。
现状：药品销售增速回暖，批发行业集中度提升明显，零售端集中度仍很低
全国药品销售数量增速回暖，零售端占比稳定在20%。2016年中国医药七大类商品销售总额为18393亿，而增速开始回暖至10.4%。零售业营收占比稳定在医药流通业整体的20%左右，达到3679亿规模，增速9.5%。据预测到2020年中国OTC市场规模将位居世界第一。2016年医药工业、医保支出增速约为11%左右，未来在占医药消费70%的医保支出增速控制在10%左右的政策指引下，医药零售业内生增速估计也将维持在这个水平。
药品批发企业全国龙头增速放缓，区域龙头增速提升。从销售增速看，大型药品批发企业销售增速高于行业平均水平，但有所放缓。2016年，药品批发企业主营业务收入前100位同比增长14.0%，增速下降1.6个百分点。其中，4家全国龙头企业主营业务收入同比增长12.2%，增速下降7.5个百分点；15家区域龙头企业主营业务收入同比增长17.6%，增速提高5.2个百分点。两票制下，地方龙头通过快速并购取得了更快的增速，但是同时也累积了相当大的商誉减值风险。
医药商业总体处于集中度提升的关键时期，医药批发百大集中度为76%，医药零售仍低于30%，行业集中正处于逐步提升的过程中，但离规划还有差距。为迎接可能到来的器械、耗材两票制，高值耗材、IVD等专科经销商也在通过打包等方式快速淘汰及并购小型企业，Top100企业集中度达到了76%，相比之下零售行业仍然在30%以下。从集中度提升的速度来看，批发业务一直在稳步提升，而零售业务2011-2013年前百大企业的份额有所下降，之后扭转并逐渐提升。零售市场连锁化率也在提高，因此营收增长高于行业增速。总量减少的过程中龙头企业增速高于行业平均水平，逐渐在竞争中建立规模优势。
即便如此，无论零售还是批发都很难说目前集中度较高，相比美国等成熟市场还有很大提升空间。《全国药品流通行业发展规划（2016—2020年）》提出2020年目标——药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额90%以上；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额40%以上；药品零售连锁率达50%以上。目前现状离目标还有差距。
2016年全国社会药店总数44.7万家，而实际各地区发展状态并不均衡。2016年药店总数减少了1023家，同比减少0.2%，是近十年来首次负增长。从各省药店分布的数目来看，人口大省如广东、山东、四川、江苏、河南相应药店也比较多。从年度增长来看，整体总数稳定的情况下，每个省市增减情况又不同，变化幅度较大的有：海南、四川、江西药店关门数最多，分别关闭了55%、30%、24%的门店，可能是单体药店的减少，如四川地区经营不规范的药店比例较大，在严格监管下，无法维持而关闭；西北和西南一些基数较小的区域2016年迅速增加，如宁夏、西藏、青海（但青海增长率奇高可能与商务部统计口径不同有关系）。从平均单店覆盖人数来看，2016年中国零售药店单店平均覆盖人数在3607人，对比日本1.2亿人口有7.6万家零售药店和药房，平均单店覆盖人数在1665人，虽然这与两国的人口密度也有一定关系，但相对而言，中国药店的发展程度还远不及日本，仍有空间。
2016年全国零售总额增速在10.4%。从各省市药品零售端销售额来看，增速超过20%的有青海（+206%）、四川（+30%）、内蒙（+29%）、广东（+20%）、广西（+20%）；而安徽、吉林、宁夏几乎原地踏步（+<1%）。
2016年全国平均单店零售额82万，发达地区如上海、北京较高，海南、四川、青海、甘肃2016年增长飞速，远超平均增速（12.2%）。但离美国、日本有巨大差距。北上单店收入高也与DTP药房较多，药品单价较贵有关。DTP药房在先进地区可以达到单店上亿的营收，净利润率虽然较低，但是体量可以更大。
美国和日本的单店收入远超中国。日本2000年共有11787家店铺，平均单店收入2.3亿日元（折合1329万人民币），伴随着整个医药零售市场的发展，2016年共有18874家店铺，平均单店收入3.4亿日元（折合2419万人民币），随着集中度提升，单店收入也逐步提升；美国2015年平均单店营收293万美元（折合2700万人民币）。中国2016年平均单店收入仅有82万。根据国外的经验，未来随着集中度的提升，中国的单店营收也会有增长。
政策方向：中国十三五期间集中度将大幅提升
医药零售业近年来集中度提升不达预期。2011年商务部出台的医药流通十二五规划中，预期在2015年百强医药零售企业的销售额占总医药零售销售额的60%，但是实际上百强企业的占比在2011-2014年是逐渐下滑的，直到2015年这个下滑的趋势才扭转，2015年百强企业的销售额占比仅为整体医药零售市场的28.8%。另外一个指标是连锁零售药店占总零售药店的数量比例。从2009年到2013年，这个比例稳定在35%左右，但是2016年有较大提升，达到45.7%，这与十二五规划中占全部门店比重达到2/3的目标也还有较大差距。
政策细则陆续落地，助力集中度提升。当前，“医疗、医保、医药”三医联动的综合改革已经进入深水区，随着相关配套政策密集出台，改革方向细化明晰。分级诊疗、现代医院管理、全民医保、药品供应保障、综合监管等方面制度建设将是下一步深化医改的重要突破方向。“两票制”政策的实施，将大幅压缩药品流通环节，加速全行业洗牌过程，使信誉度高、规范性强、终端覆盖广、销售能力强的大型药品流通企业市场占有率迅速提升，行业集中度不断提高。“多证合一”的已经逐步在武汉、中山等地落地，将加快行政审批，减少药店筹建时间，降低房屋租用成本，有利于连锁药店的新建和并购扩张。过去，经营一家卖药品、医疗器械和保健食品的药店，须取得5种许可证：《药品经营许可证》、《药品经营质量管理规范认证证书》、《第三类医疗器械经营许可证》、《第二类医疗器械备案证明》、《食品经营许可证》，而且五证审批分属不同部门，企业需要反复去不同部门递交40多份材料，法定办理时限长达180天，这期间的房租人力成本都将浪费，尤其对于迅速并购需要换证的连锁企业来说，成本不低，改革后会大大缩短新店盈利周期。
药品零售企业连锁率持续提高，各地区发展不均
连锁药店企业迅速增加，兼并加快，零售连锁率持续提升。全国药店总数稳定在44.7万家，零售连锁率迅速提升，达49%。2016年以上市公司为代表的大型零售连锁企业兼并速度加快，零售连锁门店数目2015年增幅最大(29.5%)。14家区域零售连锁企业的销售总额292亿元，占全国零售市场总额的7.9%。数据显示，全国龙头企业市场占有率较上年略有提升，区域零售连锁企业市场占有率略有下降。这进一步反映出市场销售逐渐向大型连锁企业集中的趋势。
从药店的变化趋势来看，连锁化药店正逐步取代单体药店模式。连锁药店企业数量近两年维持高增长，从2012年到16年的四年时间，连锁药店数量翻番，而零售单体药店数量则是逐年减少。相较于单体药店，连锁药店在品牌、质量、服务、成本控制等方面均处于绝对优势，药店连锁化是行业发展必然。随着社区医疗改革的推进，基药零差价、基药目录扩容、报销比例提升等政策出台，药店的客流量进一步被分流。新版GSP在药品零售企业全面实施，单体药店生存压力加大。对比连锁药店和单体药店的增减速度情况来看2015年是连锁药店爆发的一年，增加超过了单体药店的减少，可见不光是兼并吞噬单体药店，也有很多新建店面。
小型连锁和单店减少，未来退市或并入大店。小型连锁和单店近五年迅速减少，从2011年的27.7万家，到2016年的22.6万家。社会单店的命运有三种：一是退出市场：由于GSP严管、飞检、处方药销售、社区卫生机构的挤压，房租增加、人力成本增加，导致社会散店纷纷退出市场，以广东省为例，2016一年倍撤销GSP的零售药店就有114家；二是被连锁药店收购；三是加盟一家连锁药店企业。未来竞争有实力的店将以是老字号的大店或经营者专业化程度高连锁药店（如高管本身是医生或者药师）为主。
连锁药店分布呈现出地区不均衡的态势，覆盖率和连锁率都有差异。
1）从零售药店平均每店覆盖人数看，东北、华东和华南趋于饱和，华北、西北、华中地区药店数目不够饱和。青海、重庆、黑龙江、吉林、广东、内蒙古、辽宁等省份平均每店服务人数低于全国平均水平（3067人），表明这些区域的药店数量相对饱和；而在西藏、上海、海南、福建、江西、湖北、甘肃、陕西的平均每店服务人数较高，还有很大发展空间。
2）从连锁率看，西南区的连锁率虚高，西北区的连锁率最低，其他地区与全国的连锁率大致相同。连锁率超过80%的主要是重庆市、上海市和四川省。青海和广西也较高。上海市有较为强势的本土连锁企业，直营力较强，市场集中度高。但值得注意的是川渝地区虽然连锁率高，但主要以加盟店为主（如桐君阁），大部分连锁下辖的直营药店数较少，而加盟店一般只带来加盟费和供应链管理收益，与真正的直营连锁药店的控制力不同。
四大因素助推连锁药店快速发展
连锁药店业受两票制的直接影响不大，但是同样获益于两大政策因素，排名前列的连锁药店如益丰药房、老百姓大药房，都处于30%左右的较高增速水平上，其中内生增长部分在9~12%左右，其余部分主要是新开门店以及并购带来的外延式成长。与美国零售药店的行业发展受人口机构、疾病变化、医保政策等因素推动类似，中国药店也受四大因素推动：
1) 医保门店资质放开。2015年底国务院公布放开的一系列行政审批程序中，包含医保门店资质管理。经过一年多，各地市政府的政策落地，很多数年未新批医保门店的地区获批了了新医保门店。获批医保门店资质对于单店营收有20~40%的影响，视乎当地医保门店的竞争情况而定。由于成本早已分摊，除了少数接入医保系统的成本外，新增毛利转化为利润的比例较高，对冲了处方药毛利率低的缺点，创造的净利润增长基本与营收增长匹配。取消医保定点资格的审批意味着市场上所有的药店处于平等地位，市场将形成良性的竞争格局，优胜劣汰，对于有良好的管理服务和足够库存的零售药店是利好，因此，有助于连锁药店的扩张。
2) 医院药占比限制导致的处方外流。一般认为药占比和零加成都可能导致处方外流。如果是药占比从现在36%降低至目标30%，则预计有6%的量需要转移至DTP等各类药房。零加成理论上降低了医院开药的动机，但是仍然可能存在院内统方之后的其他直接对医生的补偿，并且应对零加成仍然有药房托管等其他实质仍然是以药养医的模式。因此我们判断最初的处方外流可能主要是由于药占比限制造成的。
3) 鼓励中医药消费。虽然中医理论存在争议，但是中药被普遍认为是中国的传统宝藏，随着2015年屠呦呦以青蒿素获得诺贝尔奖，中医又引起了热潮。国家在政策方面对中药极其友好，2016年就中医药发展印发《国务院关于印发中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》明确提出中医医疗服务和养生保健的目标。中药饮片也是本轮医改中不受药占比、零加成限制的国家鼓励品种；“十三五”规划对中医中药也大力扶持。中药保健品（如滋补类）作为高毛利品种将是零售药店的必争之地。中药品牌产品虽然毛利一般较低，但是中药饮片一旦打通上下游，毛利率可能高达70%。受到健康意识增强、老龄化、消费升级等带动的中医药消费，也是零售连锁药店的一个潜在增长点。
4) 政策助力集中度提升。“营改增”的落地执行，以往一些医药零售单体药店企业利用“药品回购”或不开票低价采购的不合规现象将得到控制，有利于医药零售企业在相对公平的市场环境下充分竞争。国家税务总局2017年第16号公告明确要求2017年7月1日，开具增值税发票需提供纳税人识别号或统一社会信用代码，销售方开具发票时，通过销售平台系统与增值税发票税控系统后台对接。监管愈加严格规范，货物进出可追溯，小店生存空间更加压缩，连锁药店合规经营优势体现。
自2016年报和2017一季报以来，各主要连锁药店可比同店增速均有所提升。一般认为药店的营收增长可能是一个前期快速，后期稳定的模式。一个典型药店可能是第一年销售70万略微亏损，第二年100万实现盈利，第三年120万，第四年130万，第五年之后主要是可比同店的内生增长，每年按照行业5~9%。自2016年报和2017一季报以来，主要上市连锁企业（如益丰药房）同比门店增速从以往的7~9%，提升到了10~12%。部分企业的部分新扩张领域的老店，受到大幅扩张带来的品牌认知度提升促进，内生增速甚至达到近18%。
药品零售行业毛利率通过消费升级，中药、保健品增多以及高毛利品种的占比提高而实现。各类药品中，中药饮片、中药养生、保健品、医疗器械等毛利率较高，连锁药店和厂家共同合作或自建品牌也毛利较高。连锁药店与上游的议价能力也比单体药店强。而净利率的提高则与精益化管理和费用率的下降有关。
中国零售行业人力成本逐年上涨，而租金从2015年起下降。鉴于影响零售行业净利率的主要因素是薪酬和租金这两项，下面分析这些费用的趋势。薪酬方面，以国家统计局近年来批发零售业的城镇平均工资来看，2009-2015年复合增速12.8%，逐年上涨。租金方面，以一线城市北京、深圳，二线城市成都优质零售物业首层租金来看（虽然并不能代表药店零售租金但商业租金变化趋势可以互相参考），商铺租金2007-2013几乎一直在上涨，近三年开始下降，2015年下降幅度最大。租金的变化与零售行业的内生增长有一定的负相关。
零售药房资本化程度高，2016年掀起上市挂牌潮
排名前二十的企业80%都有上市资本参与。有从商务部发布的2016年度医药零售数据来看，前10强中除桐君阁已经卖壳，海王星辰从纽约退市，其他几家均有上市公司背景，前20强中控股公司或关联公司也基本都有上市公司的身影。零售药房已经是一个资本化程度极高的行业。连锁药店公司实现上市后大多走上了并购扩张之路。国家相关部门可能出具专门的《连锁药店规范管理办法》，相信医药零售市场将越来越规范，也将随之迎来投资、扩张的又一波热潮。随着中国医药零售企业集中度逐渐提高，2017年医药零售连锁业态的资本扩张步伐将更快，未来将有更多的连锁药店跃上新三板或直接上IPO。
新三板零售连锁药房共15家，销售规模仍小，未来可能成为并购标的。连锁药店借助新三板发展甚至比借助深沪主板还要早， 2014年4月10日，珠海嘉宝华健康药房正式挂牌新三板，揭开了连锁药店登陆新三板的序幕，（但很快终止交易）。14年7月31日，南京上元堂登陆，成为实际意义上的新三板“第一家挂牌药店”。2016年又有一波挂牌热潮。截止目前共有15家新三板零售药店，大部分企业门店数目不超过百家，分布在小区域，销售规模不超过亿元，普遍净利率较低，从他们的主营业务来看，不少都是医药电商一体，如泉源堂是西南地区第一名的医药电商。营收规模最大的达嘉维康（湖南同健大药房）是以DTP药房为主，16年营收达到19亿。另外规模较大的有三家区域连锁药店华巨百姓缘、唐人医药、康泽药业，分别位列《2016～2017中国连锁药店直营力百强榜》第40、69、85名。发展较好的新三板公司有可能成为未来连锁龙头的并购标的，或者成功转版，值得关注。具体情况见下表。
众多公司获得投资，积极踏上资本化之路。2016年7月，河北新兴大药房获得华泰证券投资，次月又获得摩根士丹利战略投资，即将冲击资本市场。9月，众友健康医药股份有限公司获得5亿元人民币投资，估值超过50亿，要冲击资本市场。11月，山东立健药店连锁有限公司也获得多方共5.8亿元的战略投资，未来也必将谋求上市。2017年4月，浙江瑞人堂药业与华泰基金战略合作，获得1亿现金注资，迈出A股上市之路坚实的第一步。
小结：零售药店企业资本化程度高，未来连锁药店资本介入会进一步加强，强弱分化加速、马太相应凸显。大、中型连锁药店的增速将超过以往。
未来发展趋势：医保+商业流通领域多重政策变革推动处方外流
处方外流促进药店零售行业发展
药店行业龙头企业有三个增长的驱动因素：行业内生的增长、政策上医药改革带来的处方外流、以及通过兼并重组带来的外延生长。目前药店行业内生增长从全国总量来看，保持着8-9%的增速。
中国从2009年开始医药分开的体制改革，主要目的是切断医院经济利益与药品之间的关系。药品零加成，药占比等改革已经将药房从医院的利润中心转变为其成本中心。近两年，改革进一步深化，处方外流从政策上来看，势在必行。
随着仿制药的一致性评价的不断推进，药品质量提升后，药店的差异化服务成为药店竞争的重要因素。龙头企业建立专业化服务，拥有品牌优势，对于吸引稳定顾客群、提高购买频次和客单价有利。零售药店本质的经营逻辑和零售行业一样，欧美的零售巨头企业均有成熟的会员管理模式和大数据分析系统，追踪客户需求，统计人群偏好，能够提供差异化的服务。譬如美国沃尔玛最早通过大数据分析发现啤酒和婴儿尿布销售的相关性，将其摆在一起，大幅增加了销售额。深入的大数据管理早已经从“挖掘”顾客需求进展到要能够“创造”消费需求。
门店位置和医保资质是重要因素。在IMS的门店选择的影响因素中，除了连锁药店的品牌之外，距离，价格，是否能使用医保卡是患者选择不同的门店的影响因素。从距离这个角度来看，要想吸引慢病患者，药房需要提高其社区药房占比。
支付端医保资质放开稳步推进。依据2015年的《国务院关于第一批取消62项中央指定地方实施行政审批事项的决定》的要求和人社部印发的 《关于完善基本医疗保险定点医药机构协议管理的指导意见》的要求，全国各地陆续正式取消 “基本医疗保险定点零售药店资格审查”非行政许可审批事项，由“审批制+协议制”转变为“协议制”。政策出台后，整体的落地情况要慢于预期，大多数地方政策出台在16 年第三、四季度，17 年才正式落地。南京的政策是比较公平，利于大型零售药店的；另外，像江苏徐州，政策和南京类似；上海，品种限制和距离限制都取消了；江西，试行评分制，一个指标一分总计100 分，85 分以上可以申报且一般情况下就可以获得资质；湖北武汉政策尚未出台。
随着药店医保资质的放开，药店申请医保定点的门槛将会越来越低。患者就近购药的习惯将会逐渐养成。处方外流的条件正逐渐成熟。
目前已经有一些处方外流的实践。如柳州医药率先实践处方外流。柳州医药集团旗下8家药店开始“处方院外流转”项目，患者在医院看完病，可获得电子处方、自由选择在院内取药或到院外的定点药店取药。并且“院外处方流转”服务直接连接到医院、药店系统，可以全面追溯处方各种有效信息，防止假冒纸质处方；在时效性上，医院开具的电子处方仅24小时内有效，并且可查看到医生开出时间，不能随意更改。防止冒用电子处方、过期处方拿药的现象。
处方外流市场测算短期有1000亿空间，长期至少有5000亿
纵向来看，受国家“医药分家”政策的影响，医院靠销售药品获得的收入呈现逐年递减的趋势。中国卫生和计划生育统计年鉴（2016）数据显示，公立医院总收入从2013年开始放缓，增速由22.0%下降到2015年的10.6%。而受医院医保控费的加强、卫生部对临床合理用药的加强推进、药占比控制、集中招标采购等核心政策的影响，医院药品收入增速相应地也从2012年的20.8%下降到2015年的5.4%。这一数字已低于零售药店（7%）和社区卫生服务中心（9%）。
从药占比来看从2010年的41.8%降低到2015年的36.2%，下降了约5个百分点, 但离国家要求的30%还有差距。2015年中国公立医院总收入20843亿元，其中药品收入为7542亿元。如果要达到2018年药占比30%，在合理用药的前提下，一方面需要公立医院通过药品之外的其他途径增加收入，一方面要处方外流降低药品收入才可能达到。根据PDB数据，2016年药品规模增速9.1%，2017Q1为10.3%,按照15-16年的增长率变化趋势，我们保守估计2017年全年增速在10.7%，并据此推算公立医院药品收入增长率等，见下表。
短期看处方外流空间有千亿左右。如果保守预测药品收入仅维持6.91%的增速（根据历年数据差额趋势估计），假设医院2018年收入增速能够通过各类方式（财政补贴、诊断检测收入、诊疗服务等）调节逐步恢复到增速16%，医院总收入3万亿。那么药占比控制在30%，需要处方外流的份额约有1901亿，考虑到一些产品无法外流（如注射剂）、而中药饮片类仍有加成，外流动力有限，假设其中有50%~80%（敏感度分析）外流到零售端，则有950~1520亿空间。
从长期角度考虑，处方外流空间至少有4900亿。据IMS统计中国2015年处方药市场规模超过9900亿元，占医药市场总规模的85%，销售同比增长约6%，增速仅为上一年的一半左右。医院作为处方药销售的主渠道，占据77%的市场份额；仅次于医院的销售渠道是第三终端占比（13%），这也是2015年增速最快（9%）的渠道；零售药店份额最小（10%），增速（7%）略有减慢（由于处方主要来自医院，医院控费也间接影响了零售药店）。如果预计未来处方药市场继续以6%缓慢增长，2020年零售和第三方占比能达到60%的话，将到8000亿，处方外流的空间有4900亿。
药房托管和合办药房不是长期趋势, 零售端承接处方外流是大势所趋。在医改限制医院药品加成的政策环境下，药房和检验中心就从传统的利润中心逐渐转变为成本中心。一些药房托管和合办的情况就出现了。虽然可以短期提升医院运营效率，但是这种方式仍然没有彻底医药分离，药价也不能得到有效抑制，并不符合政策导向，长期来看处方外流到零售端仍然是大势所趋。
药品性质和地理位置决定受益于处方外流的药店
究竟哪些药店最能从处方外流中受益？首先要分析哪些药最可能外流。据业内专家分析，价格昂贵的新特药、反复使用的慢病用药最可能成为第一批外流的种类。因此DTP药房和有优质数据管理和慢病服务的大型连锁药店具有优势。而从位置来说，院边店和社区药店、基层药店机会最大。
1）DTP是承接处方外流新特药的天然途径，有上游批发资源的药店有巨大优势，如国大药房。DTP(Direct to Patient)模式，即制药企业将产品直接授权给药房做经销代理，省却代理商，患者在拿到医院处方后就可以在药房买到药物并获得专业的用药指导。DTP药房将药企和药房的联系更加紧密，对于高价自费药和新特药领域有独特的连接优势。在这个领域，拥有上游批发商资源的药店将有巨大优势。比如国药一致旗下的国大药房。国药一致的医药分销业务的经营区域主要集中在广东、广西地区，两广地区市场份额整体排名第一。国大药房2016年重组注入后，将与分销业务形成协同。分销业务一方面可为国大药房提供上游药企资源，另一方面，分销业务雄踞两广地区，销售网络渗透到各医疗机构，与两广地区医院的良好合作关系也能为国大药房所用，国大药房有望与医院建立合作，承接处方外流。
2）慢病管理是处方外流的关键切入点，有优质数据管理和慢病服务的大型连锁药店具有优势。大病慢病医保资质门店正在增多，如湖南、浙江金华等地，未来可能国家可能会推广政策支持大病、慢病药品的药店购买。而大数据有助于零售药店精确市场定位走上数字化运营之路，药店可以通过积累和挖掘消费者档案数据，分析顾客的消费行为和价值取向，便于精准营销、发展忠诚顾客等，大规模的连锁企业将有大人群和数据积累，比单体药店更有优势。
3）从地理位置来说，院边店和社区小型药店最可能获得客流量。院边店受益于处方外流，逻辑显而易见。前文IMS数据已经提到68%的消费者会考虑门店位置，是各类因素中占比最高的，社区药店的购买频度会较高。
政策利好医药电商发展
中国医药电商B2C市场规模从2009年开始呈爆发式增长，到2012年增速逐渐放缓，并呈平稳增长趋势，2016年B2C医药电商市场规模达286亿元，年增长率88%。据前瞻产业研究院预测，到2020年，医药电商市场将成长为超过1000亿元的大市场。
面对“互联网+”的发展机遇，各种新型的医药电商模式不断涌现，B2B逐步向B2C、O2O等模式转型，传统商业贸易逐步向现代综合服务转型。2017年初，国务院公布取消互联网药品交易资格B证、C证的审批。截至2017年1月22日《互联网药品交易服务资格证书》共有913张，其中C证(向个人消费者提供药品)共有649张。取消审批意味着合法的药品流通企业都可自由开展互联网药品的B2B、B2C业务，降低了准入门槛，推动医药电商发展。
网上药店销售药品占一半，品类以OTC为主。从网上药店销售的品类结构来看，药品占比近一半。44%为药品，其次是器械类28%，日用品18%。从药品的品类来看，以OTC产品为主，泌尿补肾（25%）、皮肤用药（16%）、滋补用药（15%）占比最高。一方面体现了居民自我保健意识正在不断增强，一方面患者更愿意通过网购这种方便且隐私有保护的方式进行。
电商值得关注的有医保电商、互联网医院、移动端、家用医疗器械几个潜在发展点。
1）医保电商试水：市场准入放开后，电商途径与医保的打通也是值得关注的问题。包括天津、辽宁、上海、广东、浙江在内的7个省份有限开通医保与定向电商平台对接的尝试。这些省份均以县为单位定向对电商平台开放部分药品的报销通道，使得消费者完成身份认证后能够享受特定品种的部分报销比例。各省在这方面的尝试虽有细微差异，但普遍倾向本地的电商平台以利于监控和数据收集。这一动向可以说是在为未来的电商承接医院门诊药房职能所做的准备，是医药分家的大背景下各地监管机构不得不进行的尝试。目前“跨省医保结算”已在16个省实行，随着 “跨省医保结算”在各省的逐步实施，以及卫生信息大数据的积累，未来电商的空间将更加广阔。
2）互联网医院带动电商销售：2016年是互联网医院爆发的元年，互联网医院如雨后春笋般纷纷成立，高达30余家。其中，互联网医疗企业、医药电商和医疗信息化企业的参与度最高。互联网医院是移动医疗的衍生形态，是移动医疗运营模式不断转变的一个阶段性产物，目前的虽然盈利模式尚未清晰，但可以看到多家电商及相关服务公司都对此跃跃欲试，将互联网医院纳入自己的业务版图，以期建立自给自足的生态体系。
3）移动端发展迅速：中国药店最新数据显示，2014年中国医药B2C市场最大的亮点在移动端，移动端购药APP产生了2.9亿元的销售额。目前医药电商在移动端上的布局主要有三种类型：一类是垂直医药电商企业延伸布局移动端，开拓移动电商业务，以康爱多为代表；一类是互联网科技公司开发APP应用，试图解决医院处方流转、药店引流或药品配送服务，例如阿里健康APP、药给力等等；还有一类是垂直医药电商企业试图跨界移动医疗，打通医和药，例如壹药网、健客网等。医药电商的发展仍将以移动端和O2O为重。
4）医疗器械领域电商发展势头强劲：2016年医药电商285亿销售是B2C模式的，同比2015年的152亿，增长高达88.2%。其中超过108亿（占比38%）都是医疗器械。以医药电商的主流平台之一天猫医药馆为例，家用医疗器械销量从2015年的23亿元，到2016年升至30.7亿元，增幅为33.4%。
小结：政策开始放开，医药电商迎来春天，未来能够运用物联网技术构建和医院合作的全新服务模式，由PC端向移动端转换，发展电商差异化、多样化的服务、如O2O最后一公里配送服务、慢病管理等模式的商家将获利。互联网+大健康产业乘风发展，势头良好。传统药业不断扩展线上渠道，“处方药＋电子处方＋医保在线支付”可能成为下一个增长点。
上篇的行业部分到此结束，下篇我们将分析零售行业的代表上市公司，从多方面角度对比各公司的经营能力，成长速度，外延并购等。敬请期待。
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