大智论道 Great minds discuss ideas
文/新浪财经意见领袖专栏作家 管涛
2019年上半年，人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）先涨后跌，再度跌至7比1附近。
这是2015年“8.11”汇改至今第三次。
然而，一方面，境内外汇市场已今非昔比，市场适应汇率波动的能力明显增强；
另一方面，政策选择就是取舍，没有无痛的选择，关键是各方都要做好应对预案、有备无患。
一、2019年上半年人民币汇率走势同上年几乎如出一辙
“8.11”汇改以后，人民币汇率曾经出现了一波单边下跌，到2016年底跌至7比1附近，市场开始激辩保汇率还是保储备。
然而，2017年，人民币汇率不仅没有破7，反而升值6%以上（见图1）；
外汇储备不仅没有破3万亿，反而增加1000多亿美元（见图2）。
人民币汇率自此由单边下跌转为双向波动，这在2018年表现尤为明显。
2018年初至4月20日，在国内经济企稳、美元指数回落的背景下，人民币汇率中间价累计升值3.9%；
4月23日以后至年末，随着美元指数反弹，叠加国内经济下行、贸易纷争升级，人民币汇率中间价累计下跌8.4%。
其中，10月份，人民币汇率收盘价和中间价先后跌破6.90比1，11月中旬中间价最低跌至6.9629比1，市场再次激辩守7还是破7。
年末，中间价和收盘加分别收在6.8632和6.8658比1，再次成功守住重要心理关口（见图1）。
图1：
人民币汇率逐渐由单边走势转为双向波动（单位：
元人民币/美元）
资料来源：
中国外汇交易中心；
WIND
图2：
近年来中国外汇储备规模止跌企稳（单位：
亿美元）
数据来源：
中国人民银行；
WIND
2018年，人民币汇率中间价最高升破6.30比1，升至接近“8.11”汇改启动的水平，最低跌至7附近，用了不到一年时间将汇改以来人民币汇率走势复制了一遍。
全年，人民币汇率中间价最高价与最低价间的最大振幅达到11%，在国际货币基金组织（IMF）公布的八大外汇储备货币中排名第五，较上年提高了三位；
但无论从八种货币的年平均振幅，还是从2015~2018年的平均年振幅看，人民币汇率弹性依然是偏低的（见图3）。
图3：
人民币汇率最大年振幅有所提高但排名依然靠后（单位：
%）
数据来源：
美联储；
WIND
注：
各货币汇率最大年振幅=年内汇率最大值与最小值的偏离。
进入2019年以来，人民币汇率走势继续呈现先涨后跌的双向波动。
前4个月，在国内经济开局良好、美元指数高位震荡的背景下，人民币汇率稳中趋升，中间价累计升值2.0%，进一步脱离重要心理关口，一度升破6.70比1。
5月份，受市场消息面影响，叠加国内经济下行压力加大，当月中间价累计下跌2.5%，一举抹去前期所有涨幅，转为前5个月累计下跌0.5%，收盘价跌破6.90比1，距上次逼近心理关口不到一年时间，市场又开始激辩要不要守7。
6月份，美元指数高位回落，人民币汇率止跌企稳，当月中间价反弹0.4%，令上半年跌幅收窄至0.2%；
6月下旬，人民币汇率收盘价又升回6.90比1以内，人民币汇率第三次守7暂告成功（见图1）。
二、外部环境变化对人民币汇率依然是心理影响大于实质冲击
中央经济工作会议明确指出，外部环境复杂严峻。
中美经贸关系演变就是重要因素之一，对人民币汇率走势产生了重要影响。
如前所述，2018年，4月底以后，人民币汇率由升转跌，其诱因是美元指数止跌反弹。
但在6月15日之前，美元指数升值5.0%，人民币汇率中间价仅下跌了一毛四分钱（1409个基点），跌幅为2.2%，其中收盘价相对中间价总体偏强，累计为负贡献五分九厘钱（589个基点）（见图1和图4）。
也就是说，尽管美元指数反弹造成人民币汇率下行，但因为中间价报价机制提高了汇率政策透明度，市场并未出现贬值恐慌。
图4：
境内人民币汇率收盘价相对当日中间价的偏离（单位：
个基点）
数据来源：
中国外汇交易中心；
WIND
注：
（1）收盘价相对当日中间价的偏离=10000*（收盘价-当日中间价）；
（2）如果偏离为正值，表明收盘价相对中间价贬值；
如果为负值，表明收盘价相对中间价升值；
（3）因为“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子”，所以，收盘价相对当日中间价的偏离对次日中间价定价具有重要影响。
相反，在年初人民币汇率较快升值的情况下，企业大量外汇收入没有结汇，看到美元反弹、人民币走弱后，许多企业采取了逢高结汇的操作。
4~5月份，银行代客收汇结汇率平均为70.8%，较第一季度提高了8.8个百分点；
反映境内外汇市场供求状况的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计为582亿美元，上季为合计逆差127亿美元（见图5）。
图5：
境内外汇市场结售汇意愿及供求状况（单位：
%；
亿美元）
数据来源：
国家外汇管理局；
WIND
虽然美方于2018年3月底发布了“301条款调查报告”，4月初公布了对中国进口商品加税的清单，但当时市场认为双方能够磋商解决分歧，因此并未过度恐慌。
直至5月底美方单方面发表声明，并于北京时间6月15日晚公布对第一批中国进口商品正式加税清单后，才对外汇市场造成了心理冲击。
6月19日~8月3日，美元指数微涨0.4%，人民币汇率中间价却累计下跌四毛钱（4016个基点），跌幅达5.9%，其中收盘价相对当日中间价偏弱累计贡献了两毛五分钱（2546个基点），相当于中间价跌幅的66%。
同期，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数下跌了5.3%。
8月初起，为更好对冲外汇市场顺周期行为，有关部门重新加强对跨境资本流动的宏观审慎管理，恢复对远期购汇征收外汇风险准备和重启逆周期因子。
8月6日~12月28日，美元指数上涨1.2%，人民币汇率中间价下跌三分一厘钱（310个基点），跌幅为0.5%，其中收盘价相对中间价偏弱贡献了两毛九分钱（2888个基点）（见图4）。
8月3日，人民币汇率中间价为6.8322比1。
也就是说，即使不考虑期间美元升值的影响，仅收盘价偏弱就可以让人民币汇率中间价跌破心理关口。
但年末中间价实际收在6.90比1以内，中国政府兑现了为人民币汇率稳定创造条件的承诺。
第二次守7成功，除了中间价保持坚挺，解决了汇率维稳的政策公信力问题外，还有一个原因就是外汇供求保持基本平衡，为维持人民币汇率稳定提供了重要物质基础。
2018年全年，银行即远期（含期权）结售汇逆差合计仅有119亿美元，平均每月不到10亿美元；
其中，6~12月份合计逆差574亿美元，平均每月只有80多亿美元（见图5）。
而2015、2016年，人民币贬值压力较大时，每月逆差动辄成百上千亿美元。
因此，第一次守7最终不得不采取了规范企业海外并购和个人购汇行为等行政手段，而第二次守7则只动用了部分宏观审慎措施。
2019年前4个月，人民币汇率也是总体升值，5月份受市场消息面影响，汇率才快速回调。
当月，中间价累计下跌一毛七分钱（1706个基点），其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了两毛钱（2019个基点），相当于中间价跌幅的118%。
而且，当月银行即远期（含期权）结售汇顺差173亿美元，远高于上月的27亿美元（见图5），表明人民币汇率下跌显然不是境内外汇供求关系逆转、资本外流所造成的。
与2018年6、7月份相比，这次市场情绪波动对人民币汇率的影响更加明显。
一般认为汇率跌的快、跌的多，就意味着贬值压力大、贬值预期强。
这种看法也可能似是而非。
在“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用下，恰恰因为汇率波动快，有助于及时释放升贬值的压力，避免升贬值预期的积累。
事实上，2019年5月份，市场收汇结汇率为70.4%，环比上升3.8个百分点；
付汇购汇率为68.3%，环比上升0.1个百分点（见图5）。
从2018年以来两次面临重要心理关口的市场表现看，境内市场主体适应汇率波动的能力明显增强，汇率调节跨境资本流动的“稳定器”作用正常发挥。
这应该是我们分析与谋划中国外汇市场发展与改革的新起点，切莫故步自封、刻舟求剑。
三、心理关口守与不守没有无痛的汇率政策选择
“8.11”汇改至今，人民币汇率已经三次逼近7比1这个心理关口，最近这次是发生在2019年5月（见图1）。
每次到这个关口附近，都会引起守7还是破7的诸多猜测和激烈争论。
人民币汇率会不会破7，有市场和政策两个维度。
从市场角度说，人民币汇率的中长期走势取决于经济基本面，短期走势则取决于供求关系和市场情绪。
（短期）市场汇率不可能自动稳定在均衡水平上，而是处于多重均衡状态，当市场情绪偏空时过度贬值，市场情绪偏多时过度升值。
从政策维度看，则取决于政策选择及其可信度。
未来人民币汇率走势可能面临三种情形：
一种是“基准情形”，即如果市场相信政府有意愿、有能力维持汇率稳定，则市场不会主动攻击这种货币；
另一种是“好的情形”，即如果国内经济企稳、美元指数走弱、贸易摩擦缓解，则人民币汇率稳定有基本面的支持，甚至不排除重新震荡升值；
第三种是“差的情形”，即如果国内经济下行、美元指数走强、贸易摩擦激化，则人民币汇率稳定缺乏基本面支持，需要考验政府政策定力。
自2017年以来，前述三种情形基本是交替出现，这导致了汇率双向波动、市场预期分化。
在此背景下，形成了经常项目顺（逆）差与资本项目逆（顺）差相互抵补，外汇储备资产小幅波动，国际收支自主平衡的格局。
这在中国并非新鲜事儿。
2012和2014年，在相近的外汇市场条件下也发生了类似的情况（见图6）。
图6：
近年来中国国际收支自主平衡的格局逐步形成（单位：
亿美元）
数据来源：国家外汇管理局；WIND
2019年6月初，国际货币基金组织和世界银行先后发布了最新的2019年中国经济增长预测值。
即使考虑了全球贸易局势紧张的最新变化，两家机构对中国经济增长的预测值都维持在6.2%，并且都认为只要外部冲击不超乎预期，则无需额外刺激，现有的经济政策足以支持中国经济趋稳。
这将是支持人民币汇率稳定的重要保障。
就中美经贸关系而言，一方面，征税措施短期内难以根本改善中美双边贸易状况，这对中国贸易总体顺差形成支持；
另一方面，在经济全球化、一体化背景下，贸易冲突是双输的结果，中美经贸磋商很可能是边打边谈、打打谈谈。
那么，这对中国外汇市场的影响将是时好时坏、事件驱动。
正如2016年以来英国脱欧对英镑汇率的影响一样（见图7）。
图7：
过去三年并非脱欧一件事情主导英镑汇率走势（单位：
美元/英镑）
资料来源：
英格兰银行；
WIND
至于美元汇率走势，一方面，主要经济体货币政策分化收敛，以及美国政府对强美元的打压，有可能令美元指数走弱；
另一方面，英国脱欧进程未决、欧洲经济一体化震荡、地缘政治冲突引发的避险情绪上升，以及美国经济表现强劲，仍有可能支持美元指数走强。
因此，美元指数也可能是有涨有跌、双向波动，对人民币汇率走势的影响不确定、不稳定。
如果市场认可前述三种情形的交替出现是长期现象，则不论汇率关口守或不守，都不会有大的问题。
一种情形是不守7，市场也不会破7；
另一种情形是守7，因为有基本面支持，守7 的成本较小，成功的概率较大（如2018年底和2019年5月）；
再一种情形是不守7，但即便短暂破7之后，也会随着内外部基本面和情绪面的好转重新升回7以内。
目前看来，前述三种情形交替出现将是大概率事件。
但经历了“8.11”汇改之后，应该汲取的一个教训是，对哪怕是小概率的极端情形都要有所准备。
如果出现了持续时间较长的前述第三种“差的情形”，即国内经济下行、美元指数走强和贸易摩擦加剧三者叠加，则可能给人民币汇率稳定带来压力。
此种情形下，如果由市场决定，则人民币汇率很可能会出现超调；
如果要进行调控，避免汇率的过度或异常波动，则意味着汇率维稳的成本提高。
现在市场争辩的守与不守，应该是指第三种情形下的汇率政策选择。
理论上讲，汇率涨跌本身是有利有弊，不存在升值绝对好、贬值绝对不好的定论。
