【国金建筑|龙元建设】一体两翼造新龙元，PPP好风助龙飞

投资逻辑

• 长三角民营龙头施工企业，公司业绩持续高增 ： 1 ）公司是长三角最大的民营施工企业，在稳步发展施工业务的同时，大力推进 PPP 业务；公司 2016 年归母净利润 3.48 亿元，同比增长 69.96% ， PPP 业务对利润增长贡献明显； 2 ）公司 2016 年新签订单 377.51 亿元，同比增长 54.34% ，其中 PPP 订单 223.84 亿元，同比大幅增长 192.49% ， 2017 年 Q1 中标 PPP 订单 71 亿元，同比增长 450% ， 2017 年至今累计中标 PPP 订单 117 亿元，同比大幅增长 813% 。我们预计 2017 年公司新签 PPP 订单数量和金额仍将保持高速增长，且 2016 年新签订单将在 2017 年大量落地，预计公司 2017 年业绩释放加快。

• PPP 进入快车道，公司立志打造行业领先的 PPP 全方位平台： 1 ）财政部第一 / 二 / 三批 PPP 示范项目投资总额分别为 1437/6589/11708 亿元，第四批 PPP 示范项目呼之欲出，其投资规模超过第三批几成定局； PPP 项目资产证券化在 2016 年 12 月底正式启动，极大提振社会资本进入 PPP 领域的积极性； 2 ）公司通过 2014 年 12 月投资设立龙元明城， 2015 年收购杭州城投建设，形成了“一体两翼”的 PPP 布局，打造行业领先且稀缺的 PPP 全方位平台：①龙元明城主要业务可分为类投行业务和 PPP 项目的投融资业务：类投行业务主要通过龙元明城在 PPP 领域内整合政府诉求和资本市场的诉求，从而获取投资顾问费用； PPP 项目的投融资业务又可分为龙元明城对 PPP 项目的直接投资和龙元明城联合其他金融机构设立 PPP 产业投资基金。对 PPP 项目的直接投资可以为公司 PPP 项目解决融资问题、推动公司 PPP 项目的快速落地；设立 PPP 产业投资基金可以收获基金投资收益并且获得 PPP 项目的投融资经验；②杭州城投建设积累了丰富的大型工程项目管理经验，具有甲方思维，进一步增强了公司在工程建设管理方面的实力。

• 数轮定增加助 PPP 落地，仍存较大募资空间： 1 ）自 2014 年以来，公司已成功增发 3 次，根据 2017 一季报，公司货币资金 22.1 亿元，在手资金充裕； 2 ） 2016 年 12 月，公司再次发布定增预案，预计募资不超过 31.1 亿元，募资总额的 98% 用于投资公司已有 PPP 项目，通过新一轮的定增募集 PPP 项目所需资金，有助于公司加速 PPP 项目承接和落地； 3 ）“ 217 定增新规”要求两次发行间隔不少于 18 个月，因此公司下一轮定增最早为 2017 年 8 月，目前公司定增预案已获得公司董事会和股东大会批准，尚需获得证监会核准，而根据一般情况至少还需 6-12 个月才能获得批复，因此定增新规对此轮定增影响甚小； 4 ）公司仍有较大募资空间：目前赖振元家族为公司控股股东，持股比例为 50.33% ，假设控股股东最低持股比例为 30% 且不认购之后新发行的股份，以 4 月 28 日收盘价 9.95 元 / 股计，公司还可发行股份 8.55 亿股，股权融资空间为 85.08 亿元；根据公司 1 季报，公司目前资产负债率为 79.92% ，假设所有者权益不变，资产负债率上升为 85% ，则公司债权融资空间为 94.67 亿元。

投资建议

• 我们认为公司拥有行业领先的 PPP 全方位平台，在 PPP 继续加速落地的大环境下，业绩继续高增可期，预测公司 2017-2018EPS 分别为 0.40 、 0.52 、 0.80 元。我们给予公司未来 6-12 个月 12.80 元目标价位，相当于 32 × 2017EPS 。

风险

• PPP 订单落地不及预期风险、宏观经济下行，基建投资放缓风险。

一、盈利预测与估值

1、盈利预测

• 公司在稳步发展传统建筑施工业务的同时，大力推进PPP业务，我们预测公司在17/18/19年营收分别为210/260/297亿元。由于PPP业务毛利率较高，我们预计公司17/18/19归母净利润分别为5.04/6.61/10.07亿。

2、采用PE估值方式，给予目标价12.80 元

• 考虑到公司属于民营建筑企业，我们选取腾达建设、宁波建工、宏润建设作为可比公司，采用 PE 估值法进行估值。根据 PE 估值法，可比公司 2017 年 PE 均值为 25.76 倍，考虑到公司积极开拓 PPP 业务，我们给予公司一定的估值溢价，根据 PE 估值法给予公司合理价格 12.80 元，对应 17/18 年 PE 估值水平 32/25 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

二、民营施工PPP先行者，PPP助力利润增长

• 龙元建设是一家专注于民用、工业、市政及各类工程的建筑施工和专业安装，以及水泥、钢结构的生产、销售等业务的公司。公司是长三角建筑市场最大的民营施工企业，综合实力位居进沪外地施工企业前列。公司过去业务以传统房屋建设为主，随着房地产行业景气度的降低，房建业务需求有所下降，而政府近年力推 PPP 模式，基建投资规模不断加码，公司在稳步发展传统建筑施工业务的同时，积极推进 PPP 业务，推动公司转型为行业内稀缺的 PPP 平台公司。

• PPP先行者利润大幅提升 ：2016年度，公司完成营业收入145.88亿元，同比下降8.99%;实现净利润3.50亿元，同比增长76.58%;实现归属于母公司所有者的净利润3.48亿元，同比增长69.96%。报告期，公司营业收入有所下滑，主要受传统建筑施工业务下滑影响，净利润同比增长主要原因为PPP业务利润的贡献及奉化阳光海湾项目的结算对公司整体盈利带来大幅度提升。

三、PPP 行业驶入快车道，公司立志打造PPP全方位平台

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