塞思·卡拉曼：不确定的价值

除了沃伦 · 巴菲特外，最受尊敬的投资人恐怕非包普斯特的塞思 · 卡拉曼莫属。从 1983 年开办投资合伙公司起，卡拉曼不仅有着出色的回报，而且还常常就市场和投资技巧提出智慧而且恒久的评论。

当下，市场正风高浪急，情况变得不确定起来。在这时候，塞思 · 卡拉曼在 2009 年的一篇《不确定的价值》，就有了新的意义。今天我们不妨重读这篇精彩的文章。

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反复无常的市场先生

人的想法波动很容易和普遍意见的波动一致。现在人们甚至比平常还要短视，能够考虑到市场下午 4 点钟闭市就算是长线了。为了保持真正的长线视角，投资者必须不惧经历重大的短期损失：没有短期的痛苦，就没有长期的收获。在当前的环境下，坚持做投资者（不变成即日交易者或旁观者）会给你带来几乎空前的优势。投资者面对的问题是，除非大抛售现象停止，市场恢复稳定，否则前景看起来会一直像诅咒而不像祝福。

在今天的这个环境里，投资面对的最大挑战不是惩罚性的价格下跌，也不是极高的波动性，而是经济的急剧下滑。这使得分析公司的基本面变得极其困难。当证券价格下降时，关键是识别这是基本面改变导致的合理反应，还是极端过度反应。在包普斯特，我们一直都在寻找这样的过度反应，不管是失败成长股的令人失望的利润，债券的降级，某股票被剔除出指数、被退市，或者因为追加保证金通知而被迫抛售 …… 这都是我们寻找的目标。基本上，恐惧造成的过度反应就等于机会。

然而，在今天的市场中，几乎所有的东西都在暴跌，区分合理的反应和情绪化的过度反应更困难了。这是因为现在出现了恶性循环（和大家习以为常的在繁荣时促进市场和经济的良性循环相反）。所谓恶性循环就是，证券和住宅价格降低和严重的信贷收缩导致经济进一步恶化，而下滑的经济又进一步影响证券及住宅的价格和贷款可供量。

在今年住宅和商业地产的价格崩溃和全球股市下降 40% 、 50% 甚至更多的情况下，个人投资者和机构投资者的财富都蒙受了重大的损失。突然，新的公司、大学和医院停止出现，没有人开办了，高价商品如汽车、家用电器和奢侈品卖不动了。恶化的经济和上升的失业率预示着销售额下降时期可能会延长，工业生产能力过大导致价格承受压力，因此利润和现金流急剧降低。消费者支出下滑可能比周期还要长，消费模式可能半永久性地改变了，一些消失了的需求可能会一去不复返。在税收下降的同时社会福利支出却上升了，导致地方政府面临严峻的危机。不过恶性循环最后将会被打破，证券和经济不会被清零，就像在良性循环中它们也不会上涨到无限高一样。尽管如此，在整个 2008 年，抛售的规模还是一次又一次地超出沙里淘金寻找机会的谨慎的投资者们的预料，而且在很多案例中，企业基本面的衰退开始成为市场价格下降的原因。很多跟风抛售的人们，在早期会不可避免地跑赢以价值为导向的买进便宜投资机会的猎手。

沃伦 · 巴菲特说过 —— 其他人也无数次重复过 —— 潮水退了，你才知道哪个在裸泳。这句话说得真好。潮水退了，大多数投资组合惨败。但是并不是所有的投资损失都一样多，一些投资者损失了资金然后进行了变现，锁定了损失。一些投资者对倒闭的或摇摇欲坠的银行、经纪人公司、住宅建造商或有毒的次级债证券进行了投资，这些损失大部分是板上钉钉，不可能扳回了。但是，市场却在把洗澡水和孩子一起倒掉，一些没有裸泳的、明智的投资者们就是这样认为的。在下降刚开始的时候买进看起来像是犯了极大错误，其实不然。事实上，水落石出前，对错又有谁人能判断？

本杰明 · 格雷厄姆和大卫 · 多德教诲我们，金融市场是狂躁的，最好把它当作一个反复无常的交易对象，而不是判断自己的投资是否正确的仲裁者。有时候市场会以过高价格买进你的东西，其他时候市场又会以极大的折扣卖给你证券。假如你听从市场先生的建议，或者你认为市场先生是智慧的，那么你的失败将不可避免。但是，假如你把市场先生当作机会，并利用情绪化的极端现象，那么将来你很有可能会成功。假如在你眼里股票只是屏幕上跳动的曲线或价格变化的电报消息，那么你就会陷入迷途。但是，假如你把股票看作企业的部分产权，那么你将会获得正确的洞察力。在市场处于极端波动的情况下，必要的思路清晰是很重要的。

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亘古以来的角力

最近出现了恐惧完全压倒贪婪的情况。尽管企业基本面仍然糟糕，但是，当现在作壁上观的资金不满足于微小的收益而去寻求更高的回报，偷偷溜回市场的时候，行情就会开始。 “ 有风险 ” 的企业债务和住房抵押贷款证券的极有吸引力的收益和很低的买入价格与 “ 安全的 ” 美国国债的极低的收益和几乎不打折的价格之间，已经形成了鲜明的对比。这个对比正是市场先生疯狂行为的另一种体现。当预期经济复苏，投资者决定冒一点风险的时候，安全的国债价格将会明显下降，为安全付出过大代价的惊恐的投资者们将会遭遇损失。随着 2009 年的到来，我们预期在熊市的反弹与金融市场的波动、惨淡的经济和依靠政府干涉来实行的去杠杆化以及便宜货搜寻者的搜寻中，亘古以来的贪婪与恐惧之间的角力将继续进行。

包普斯特在 2008 年市场崩溃的时候建立了很多新的头寸。很多人试图把握市场的节奏，等待行情启动的时刻（好像行情来的时候会有明显的迹象一样）。从长远来看，这样的策略有严重的缺陷。历史上，真正在底部和回升中发生的交易很少，而且当市场安静下来，经济开始恢复的时候，来自其他买家的竞争将会非常激烈。此外，价格从底部回升可能会非常快。因此，投资者应该在熊市的剧痛中投入资金，并能理解在事情变好之前会有更坏的情况发生。

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过程比结果更重要

特别是在今天的困难环境下，基金经理必须牢牢记住，只有他们可掌控的东西即投资方法和客户基础的性质，才是投资哲学。在任何市场环境下，坚持你的投资方法是长期投资能否成功的关键。法国兴业银行（ Socit Gnrale ）的市场策略师詹姆斯 · 蒙蒂尔（ James Montier ）最近指出，当询问运动员们在参加北京奥林匹克运动会之前想什么的时候，得到的回答一律都是，只关心过程，不关心结果。这一点也适用于投资者。

投资过程中惨败很容易发生。假如投资经理关注取悦客户更甚于投资，那么这种投资方法是不好的。假如投资经理们担心机构的波动、可能的赎回和损失，以至于忘记寻找合理的机会，那么这种投资方法注定会失败。假如经理们的眼光变得过于短线，那么这种投资方法是妥协的。假如投资经理们情绪失控，互相指责，大家都当事后诸葛亮，那么投资方法不可能顺利得到运用。假如投资经理们关心的是最大化机构的价值，或假如公开上市的话，就是最大化股价，而不关心客户的长期利益，那么这种投资方法是堕落的。投资不是件容易的事情。成功离不开智慧的诚实、严格、创新和廉正的投资方法。