巴菲特：择时择机、顺应时代

在中国股民中，沃伦·巴菲特可谓家喻户晓，人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算，更加难得的是，他在投资圈中地位极高，非常受人尊崇。

要讨论巴菲特的择时原则，就不能不谈到美国的国运。巴菲特的择时原则很简单，说出来几乎尽人皆知：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。不过他这两句话可不是没有前提的，更不会放之四海皆准。他自己就曾多次表示，出生在美国，就相当于中了一张“卵巢彩票”。美国的国运，是他投资业绩的基础。那么美国的国运究竟如何，我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。

从空间上看，美国是一个大国。我们知道，世界上有197个国家，无论从地理、人口还是经济上看，美国都是与整个欧洲平级的单位实体，而不是与英国、法国、德国平级的单位实体。放眼全球，能够与美国并称大国的，恐怕只有中国，印度和俄罗斯都差点意思。

世界银行和IMF（国际货币基金组织）的经济学家做了许多模型和指标，把几十个中型国家的数据样本放在一起分析，预测效果看起来都挺好，但是它们往往不适用于中、美等大国。

比如说，美国的基尼系数比欧洲国家都高。按照一般理解，这说明美国的贫富差距比较大。但是如果把欧洲作为一个整体来计算基尼系数，那比美国还要高，因为它把东欧、西欧之间的国家不平衡计算进去了。同样道理，要是把中国的东部几个省份单独计算基尼系数，那也会比现在的全国统计低得多。

在投资上，规模差异造成一个什么结果呢？我们可以看到，欧洲、日本股市的龙头公司，往往是一国之豪强，顶多占据一个细分领域；而美国股市的龙头公司，常常是一个大行业的世界霸主。这里的规模效应非常显著。截至2020年年底，全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家，其中4家是美国的，它们是苹果、微软、亚马逊、谷歌，还有一家是沙特阿美石油公司。市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家：美国的脸书、特斯拉，中国的阿里巴巴、腾讯和台积电。其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排，中间差着一大截呢。要知道，伯克希尔自身的市值都接近5000亿美元，超过很多小国家的股市总规模。如果不是在美股市场这样的“深海”里，是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。

从时间上看，美国是世界群雄舞台的一个后来者，但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美国建国是在1776年，一直到1850年，美国的人口仍然只有2000万出头，跟今天的一个大城市差不了多少，所以当年的欧洲列强并不把美国放在眼里。19世纪中期的法国社会学家阿历克西·德·托克维尔，曾经预言美国将成长为伟大的国家，这在当年还属于新奇之语。

大家知道，美国至今保留着一个上百年的老政策，即在美国出生的婴儿可以自动获得美国国籍。这其实不算什么，要是放在一百多年前，欧洲移民到美国是可以自动获得土地的。通过迅速、大量吸收移民，到19世纪末，美国人口一举超过英、法、德，成为西方第一。

1945年二战结束后，美国国运进入巅峰时刻。当时整个欧洲都打烂了，最优秀的人才、资本全都跑到美国去了。经过一番“乾坤大挪移”，美国GDP（国内生产总值）一度占到全球的50%，黄金储备占全球的75%，可谓权倾一时，如日中天。

1945年，巴菲特15岁，正值青春年少建立世界观的时候。巴菲特一直笃信美国国运。这相当于他的思想钢印。思想钢印不是理性分析的结果。其实，世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白，往往分析到最后还是有几个趋势相互矛盾，几个证据相互冲突，那么你到底押注哪一边？这时候就只能靠思想钢印了。

正是带着这个思想钢印，巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。2008年金融危机，全球股市暴跌，人人自危。巴菲特却跑去电视台发表讲话，表示坚定看好美国经济，并且公开宣布自己正在买入股票。

我们今天看巴菲特，似乎只能看到一个智慧的老者，但是在这个形象背后，其实还有一个执着的少年。要是没有这样的历史眼光，我们就无法真正认识这位传奇人物。

从整体趋势上看，看起来美国股市百年长牛，可是许多上了年纪的美国人并不这么想。1929年美国股市大崩盘之后，全球经济进入大萧条。美元对黄金贬值了40%，这就相当于给所有资产价格立即注水了40%，道琼斯指数趴了25年，一直到1954年才创新高。所以说，美股也有坑死整整一代人的时候，无脑抄底可没有那么简单。

巴菲特的幸运之处就在于，他出生在1930年，即大萧条之后的第二年。而当他长大成人，崭露头角的时候，正赶上一个百年历史大底。当然，在人人谈股色变的年代，少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域，并且终生一以贯之，这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的最高境界吧。

巴菲特的选股秘诀

巴菲特谈论选股的内容很多。在每年致股东的信里和股东大会的问答中，他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。可是这些内容纷繁复杂，似乎很难用一条主线把它们串起来。事实上，我认为巴菲特选股的秘诀，总结起来就是两个字——复利。

巴菲特曾多次强调复利的作用。所谓复利，就是资产金额按照指数函数增长，就像滚雪球一样，雪球自身体积越大，在地上滚一圈，沾上的雪花也就越多。

比如说，你每天赚1%，365天之后的结果就是1.01的365次方，大约可以增长36倍多；你每天亏1%，那么365天之后的结果就是0.99的365次方，只能剩下不到3%。两者相差1233倍，这就是复利的威力。

复利致富的原理如此简单，无数人津津乐道。不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷，凭什么这么简单的原理，会轮到巴菲特来发现呢？

仅就数学意义而言，按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。18世纪末，英国人口学家、政治经济学家托马斯·马尔萨斯的《人口原理》出版，该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长，迟早会突破生存资源的上限。但是在巴菲特之前，似乎没有哪位名人曾经提出过，资产金额也可以按照指数函数增长。

原因其实也很简单。因为那些先贤们全都生活在金本位时代，而巴菲特则生活在纸币时代。大家请注意，资产金额按照指数函数增长，是纸币时代的特有现象。

众所周知，美国股市是百年长牛，典型地按照指数函数增长，但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格，得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子。

1931年英镑脱离金本位。1933年，美元脱离金本位。1944年，巴菲特14岁的时候，布雷顿森林体系成立，美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的，是一个全新的纸币时代。而他的历史使命，就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。

巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点，但是如果把其中的时代精神归纳起来，我想大概主要就是两条：资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关。

前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。喜诗糖果、华盛顿邮报、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、可口可乐、DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产，大多与普通人的生活消费息息相关。随着物价上涨，这些公司的收入随之上升，甚至因为品牌效应而上升得更快，但是成本却不会同步增加，腾挪出来的就都是利润。

巴菲特的老师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中强调，投资者应当关注上市公司在过去10年间的平均每股净利润。他的本意是希望投资者不要被某一两年的异常情况误导。可是在纸币时代，物价变动不居，10年前的财务数据本身可能就是一种误导。所以巴菲特抛弃了导师的教诲，改为关注上市公司的定价能力，即上市公司随着物价上涨提高产品价格的能力，并将这种能力称为企业的“护城河”。

后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。毕竟借钱给你的人也不是傻子，既然物价不断上涨，那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。

1970年，巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸，如果有人集齐了一定数量的贴纸，就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。据说兑换商品的目录多达116页。你可以把它理解为一种储蓄游戏。杂货店、加油站甚至殡仪馆都愿意出钱买进贴纸，然后发放给顾客。

请注意，印花公司从商家那里拿到了现金，但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情，甚至永远不会发生，随着销售和兑付不断滚动，印花公司的账面上始终存着一笔资金。按照今天的会计准则，它应该被计为预收账款，不过从资金性质上来说，它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。

理解了印花公司，你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司，换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。在实际发生事故之前，这笔资金将由保险公司支配，后者却不必为此支付利息。而且保险公司的规模可以做得很大。与保险公司相比，印花公司就是一场小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台，都建立在保险业务的基石之上。

公允地说，印花公司也好，保险公司也好，它们的负债并非没有成本，前者需要承兑奖品，后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关，不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。

“资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关”，这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单：只要物价不断上涨，收入也会随之上涨，而成本则不然。因此物价越涨，利润越多，最终的结果就体现为复利的指数增长。

回看太阳谷演讲

现在让我们回到1998年，看一看当年发生了什么。

首先澄清一点，巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后，伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说，巴菲特今天的财富，超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。

我们只是想讨论，为什么在1998年之后，美股又经历了20多年长牛，而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场？

也许部分巴菲特的粉丝会觉得，这个问题近乎明知故问。因为巴菲特坚持低配科技股，所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股？他自己的解释是“看不懂”。

可是如果真的只是看不懂，那么对于美股市场第一大权重板块，他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场，那么只要1.5倍杠杆买入指数基金，他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。所以很明显，他不是“看不懂”，而是“看得懂”。他有明确的观点，那就是不看好科技股，所以才低配。 

股神本人的谦虚和隐晦，使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会，可能还得从20年前说起……

伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团，它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。但是1998-2002年间，两者之间出现了一次罕见的背离。

1998-1999年，标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。2000-2002年，标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后，两者的比值回到原点，并且一直保持到今天。

这两次罕见背离的背后，是巴菲特与华尔街之间的一次惊心动魄的激烈对抗——华尔街看多，巴菲特看空。

1999年夏天，巴菲特发表了著名的太阳谷演讲，明确了他对股市，尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。

随后纳斯达克指数加速上涨，而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售，股价在10个多月里几乎腰斩，以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉：“在资产配置这门课上，今年我的考试成绩是D。”

2000年2月，纳斯达克指数崩盘。2001年，“9·11”事件发生。截至2002年9月，纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时，伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。

许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生，即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%，甚至打破了大萧条时期的最低纪录。

在1999年的太阳谷演讲中，巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说，如果发生了以下三件事，则他的看空逻辑不再成立。

第一件事，美国GDP加速增长。

我想，作为一名爱国者，巴菲特如果一定要认错，他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。从20世纪80年代开始，美国的GDP增速就一直在下行，从两位数下降到6%左右，然后再下降到4%。

请注意，我们这里说的是名义GDP增速，而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升，所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候，1美元就是1美元，用不着剔除物价因素。

第二件事，企业盈利占GDP比重明显上升。

这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向：劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了，资本拿的份额自然就多了。

站在1999年的时点上看，当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年，此比例最高只短暂突破过8%。所以，巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。

然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年，美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%，超过历史最高值，比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下，维持了较快的利润增速。

在资本多拿的3.1个百分点里，大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的，另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。也就是说，企业同时侵蚀了政府和劳动的份额，其中政府让利更多一些。

可是与此同时，美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的？发行国债。那政府如何负担大量发行国债的利息？这就要说到第三件事情了。

第三件事，利率大幅下降并且长期维持在历史低位。

对巴菲特来说，这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的，但这件事情确实发生了。

2003年，美联储将基准利率下调到1%，而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退，美联储将基准利率下调到0.25%，十年期国债利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中，当美国基准利率再次回到0.25%时，十年期国债利率已经下降到0.6%左右。

事实上，在过去数十年间，美联储形成了一种条件反射，那就是遇到危机就降息：在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时，它会降息；在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时，它也会降息。等危机稳定之后，它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试，都会引发更大的危机，于是它就只能把利率降得更低。

降低利率可以推高资产价格，其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的，一降息，资产都增值了，似乎应该皆大欢喜。

可是实际上呢？企业的经营效率并没有改进，技术水平并没有提高，债券的票息并没有增加，房子的舒适度并没有改善。除了价格，其实什么都没有变。

巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过，资本主义没有破产，就像天主教没有地狱。100多年前，约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为，衰退是必然的，也是必要的。在衰退中淘汰弱者，是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。

请到「今天看啥」查看全文