【浙商 家电&传媒】苏泊尔、皖新传媒中报点评

公司上半年实现营业收入69.09亿元（YoY+20.12%），实现归属于上市公司股东的净利润5.97亿元（YoY+26.87%），扣非后5.67亿元（YoY+34.96%），业绩增速基本符合市场预期。其中Q2单季度实现营业收入29.63亿元（YoY+13.14%），营收增速同比提升2.78pct，环比下滑12.82pct，归属于上市公司股东净利润2.3亿元（YoY+18%），净利润增速同比微降0.77pct，环比下滑15.16pct，环比大幅下滑主要因2016Q1外销下滑带来的低基数影响。上半年公司经营活动产生的现金流量净额大幅提升170.45%，其中主要得益于经销商预收货款大幅提升（YoY+53.9%），可以看出一方面公司渠道终端销售情况良好，经销商打款拿货意愿积极，另一方面不排除渠道因担心上半年大宗商品涨价可能带来公司产品出厂价提升而提前囤货的可能性。

盈利能力和收益质量方面，上半年实现加权平均ROE12.76%，同比同比提升2.39pct。上半年原材料价格大幅上涨导致公司销售毛利率同比微降0.2pct至30.04%，而二季度以来的人民币对美元汇率的波动导致公司产生汇兑损失240万，而去年同期产生汇兑收受益350万，一正一反导致公司财务费用激增83.5%，财务费用率同比下滑0.12pct至-0.02%。上半年公司持续加大营销宣传力度，广告促销费用同比提升87.54%，致使销售费用率同比提升0.64pct至16.42%，最终传导至净利端，导致公司上半年销售净利率同比下滑0.51pct至8.64%。上半年在原材料价格短期大幅波动的大环境下，公司通过持续不断的推出中高端高毛利产品，进一步优化产品结构，保持整体盈利能力平稳。

分业务看，上半年公司市占率第一的炊具业务实现收入23.21亿元（YoY+15.53%），因上半年原材料大幅涨价导致公司炊具业务毛利率同比下滑1.95pct至33.79%。电器业务实现收入45.51亿元（YoY+22.70%），得益于产品升级，毛利率微增0.64pct至28.25%。内外销方面，公司上半年内销业务实现收入51.97(YoY+21.60%)，内销取得高增长的主要原因是线上占比的持续提升和高速增长，我们预计今年上半年公司电商占内销比例有望达到30%左右，而线上30%以上的增速对整体拉动明显，外贸业务实现收入16.86(YoY+15.95%)，外销距全年目标36.45亿，完成率达46.27%，随着下半年西方传统节日密集来临，对炊具及厨房电器的需求集中释放，外销完成年初制定目标无忧。公司整体内外销还是保持均衡稳健发展的一个态势。

公司公告2017年1-9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度位0~30%，我们预计，下半年随着传统厨电销售旺季的来临，公司精耕三四级市场，继续提升三四级市场网点覆盖率，不断完善三四级市场的服务体系政策持续推进，以及顺应电商发展，持续提升电商专业化运营，保持在电商渠道的快速增长，公司三季报有望取得接近预测上限的净利润增速。公司同期还公告拟以自有资金向福腾宝（上海）商业有限公司（即“WMF中国”）收购WMF品牌中国市场消费者产品业务，填补了公司在厨房高端炊具领域的空白，为公司进军高端炊具市场奠定了良好的品牌基础，公司与SEB的业务协同效应凸显。

公司不断自我改革突破，在教材教辅、一般图书发行等传统主业提升转型同时，强力推进全媒体、多业态、多产业融合发展，形成文化消费、教育服务、现代物流三大板块竞相迸发、互为支撑的全新发展格局。
①本报告期内营收、扣非后净利润增长明显，其中主营业务收入 36.92亿元，同比增长为12.17 %，位居同行业领先地位。文化消费板块，得益于公司门店转型升级和卖场业态创新战略，文体用品及其他业务收入增长1.93%，一般图书销售增长3.25%；教育服务板块，受益于教育服务专业团队产品一体化营销服务机制优势，教育装备及多媒体业务收入增长26.07%，教材图书业务收入增长12.45%。
②净利拆分拆：整体净利率为21.91%，主要参控股子公司：

数据来源：公司公告，浙商证券研究所

③毛利拆分：一般图书业务毛利率36.39%，同比上升0.85个百分点；文体用品及其他业务毛利率 7.99%，同比下降0.90个百分点；教育装备及多媒体业务业务毛利率4.52%，同比下降2.68个百分点；教材图书业务毛利率23.62%，同比下降1.43个百分点；

数据来源：公司公告，浙商证券研究所

④费用情况：期间费用为3.81亿元（同比增长9.11%），其中销售费用2.33亿元（同比增长8.37%），主要系人力成本增加所致；管理费用2.03亿元（同比上升17.78%），主要系物业租赁费增加所致；财务费用-0.55亿元（同比减少40.50%），主要系利息收入增加所致。

公司报告期内以12.69亿元收购高达投资65%股权，间接收购成都七中实验学校65%权益。高达投资承诺2017-2010年学校结余分别不低于8800万、9800万、10300万及10800万元；公司与冠城投资签订《服务教育战略合作协议》，计划未来5年内开班20所以上学校；公司与英国著名莱欧顿国际学校合作建立双课程民办学校，打造中国最好国际学校；教师培训业务与以色列ATID合作，开辟学校管理模式咨询顾问服务业务。我们认为，皖新传媒依托自身品牌及资源，结合合作方的办学及管理经验，有望复制输出服务模式，进一步强化教育产业链的整合，为全国布局奠定基础。

17H1“资产包二”运作为公司带来营业外收入4.09亿元。公司目前有相当规模的优质物业资产，创新轻资产模式有望在未来3-5年内延续；近期公司又与招商惠合在3-5年内共同出资100亿元，以“产业+资本”模式共同投资教育服务领域。物业资产变现增值和招商局资本合作将为公司提供充足的现金流和较低的管理成本， 有利于公司进一步开展对外并购及持续改善自身现金状况，用金融资本融合驱动产业成长，助力于公司向以文化教育为核心的数字化平台企业转型；智能学习闭环目前已在安微省12所学校（52个班级）进行试点，今年预计最低推广1000个班级，50多学校，有望充分调动和发挥公司原主业渠道优势，通过B端采购和C端付费模式贡献新的利润增长点。2017年公司资本运作继续推进，内生增长态势不变，公司基本面持续向好。

我们认为，在公司主业、创新型资产运作模式贡献稳定现金流的基础上，结合公司自身渠道和资源优势，涉及教育行业的外延并购有望充分涌现，并将通过垂直渠道端的发力贡献业绩，不考虑外延的影响，公司17-19年eps为0.68、0.79、0.87元/股，目前股价对应的PE为19X、16X、15X。我们再次强调，公司转型布局方向正确，成果将在近年得以验证，对公司业绩的贡献也将切实体现，在传统媒体板块转型中渠道优势凸显，还应享有一定的龙头估值溢价，推荐买入。