核心观点
我们判断，本次配置需求可能源于银行委外回表的资金在MPA考核后释放，和银行自查完成后恢复部分委外。此次的好需求可能是个“假”利多，一是它是存量资金而非增量资金，提振市场有限。二是它是加杠杆的需求，未来有监管收缩风险。
文 | 欧雪莲 国投安信期货研究院
授权对冲研投发布
6月以来，债券一级招标持续回暖，对二级市场带动却有限。
我们判断，本次配置需求可能源于银行委外回表的资金在MPA考核后释放，和银行自查完成后恢复部分委外。
此次的好需求可能是个“假”利多，一是它是存量资金而非增量资金，提振市场有限。二是它是加杠杆的需求，未来有监管收缩风险。
首先，它是存量资金而非增量资金。
此部分资金是债市部分存量资金回流，而非社融回落带来的增量需求，形成有限的配置而非交易需求。6月的社融季节性高增，银行债券托管增量正常。而6月基金类债券托管量增加约4000亿，其中银行理财产品增配2580亿，是债券托管增量的主要贡献者。这表明一级需求并非社融回落的欠配资金，而是委外回表的银行理财资金，加上银行恢复部分委外配债所致。
具体来看，银行在6月10日提交MPA自评报告，也完成了委外自查。6月初，债市一级招标开始回暖，信用利差较高的政金债尤为突出。6月10日左右，政金债招标需求旺盛，二级国债成交放量，和期货拉涨、CPI低于预期等利多一同助推了利率下行。
因此，银行配置资金回流初期促进了利率下行，但长期来看，这只是4-5月委外收缩的存量资金回流，并不是投资者看多债市，形成增量需求，因此二级市场成交停滞在小幅回暖状态，并未持续上行。
6月下旬以来，一级市场需求仍好，但是利率止步下行。当然，也需看到，需求旺盛也缓和了发行高峰冲击，利率也上行幅度也较小。
因此，此次配置需求主要是银行委外的存量配置力量，对二级带动有限，但也缓和了发行高峰的冲击，稳定而未助推利率。未来，如果这些资金配置完成，而社融仍好，债券的需求可能会转弱。
其次，它是加杠杆的需求，未来有监管收缩风险。
6月理财、非银行金融机构、基金和券商债券杠杆率回升较多，说明银行理财重新加杠杆，并有部分通过基金、券商等委外加杠杆，未来可能会再次面临监管打击，有收缩风险。
银监会年中工作会指出，防范银行业风险和监管要有新措施，点名交叉金融业务，表示争取年内出台18项新规，落实穿透监管。
故，金融去杠杆监管虽已见效，但仍将继续深入，重点转向法规长期规范，而非短期行政督察和流动性紧缩，会更加稳健。我们推测，央行在十九大前或以维稳为主，之后或会推出更加严格的监管规定。
未来，委外等同业交叉业务或由此纳入长期监管，要达到规范和风险出清，初期总量收缩概率较大。此次理财和非银同业在考核月后重加杠杆，委外重燃，未来若愈演愈烈，或将招致更大和更快的监管冲击。近期央行通报40家银行同业账户违规，责令限期整改，可能就是前期警示。
总的看来，此次债市的强需求，来源于银行委外和理财加杠杆配置，是存量资金部分回流，后续可能面临监管风险，续量堪忧，我们可能遇到了个“假”利多。
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