通过引入价格粘性并考虑总供给和总需求（IS-LM）的一般均衡方法，Keynes(1936)突破了古典和新古典经济学（Neo Classical）市场完美假设，提出解释经济周期波动的有效需求不足理论，为各国政策干预经济以熨平经济波动提供了理论基础，成为“二战”后宏观经济学主流。但是，传统凯恩斯主义往往仅关注宏观总量关系，缺乏必要的微观基础，没有考虑微观主体行为及政策对微观决策和激励机制的影响，而且主要侧重于短期比较静态分析，往往采用静态或适应性预期处理长期动态问题，不可避免地存在卢卡斯批判（Lucas Critique，Lucas, 1976）问题，以传统凯恩斯主义为指导的相机抉择货币政策存在严重的时间不一致性（Time Inconsistency, Kydland and Prescott, 1977），各国最终陷入痛苦的滞胀困境。在以Friedman(1968)为代表的货币主义和以Lucas(1976)为代表的理性预期学派大力推动下，主张经济自由的新古典经济学（New Classical）淡化了传统凯恩斯主义的价格粘性和需求波动，转而强调宏观经济学的微观基础和理性预期，成为宏观经济理论的主流。
Friedman是新古典经济学的早期倡导者，他推动的货币主义理论主要采用局部均衡比较静态方法并通过适应性预期方式处理经济动态问题（Smithin, 2003）。不过，1970年代以来各国货币数量目标制的实践效果不佳，货币主义逐渐淡出。货币经济分析应采取具有微观基础、理性预期和一般均衡特征的结构化方法成为经济学家们的共识（DeJong and Dave, 2007; 刘斌，2016)。在完全市场条件下，Kydland and Prescott(1982)开创的真实经济周期理论(RBC)建立在微观经济人理性预期之上，能够有效克服卢卡斯批判，并对于经济周期波动进行理论解释，因此得到了很多经济学家们的推崇。不过，在完全市场假设下，RBC认为经济波动主要源自技术冲击而与金融无关，而且RBC模型由于没有价格粘性假设，因此并不包含货币政策。事实上，在完全竞争和价格充分弹性下，Cooley and Hansen(1989)利用RBC方法的分析表明，货币只能影响物价等名义变量，并不对产出等实体变量产生影响，这也意味着新古典宏观经济学无法为货币政策决策提供帮助。不仅如此，RBC理论认为经济波动主要是供给侧所驱动而与需求无关。如果价格能够足够灵活调整，那么经济产出波动就是供给波动的最优反应，货币当局任何试图烫平经济波动的努力都是多余。RBC模型目前并不为货币当局所广泛认可。尽管其它新古典宏观模型在特定条件下也可以得到货币短期非中性效果（Lucas, 1972），近年来也有在完全市场假设下，通过考虑银行部门作用在DSGE框架下进行货币政策分析（Basu et al.，2012)，但由于理论和政策分析的局限性，新古典宏观经济学并没有对政策制定产生广泛影响。
由于以RBC为代表的新古典宏观理论有效市场假设与现实并不完全相符，因而对经济的解释往往并不理想。同时，通过菜单成本、交错定价等方式，很多新凯恩斯主义(New Keynesian, NK)经济学家发展出大量具有微观基础的价格粘性模型(Mankiw,2006)。1990年代以来，借鉴RBC方法，引入具有微观基础的不完全竞争价格粘性NK模型更符合现实，对经济具有更好的解释力，可以有效开展政策评估，因此逐渐受到学术界和各国中央银行的青睐。目前在各国中央银行广泛使用的动态随机一般均衡模型（DSGE）都是原始NK模型结合不同国家具体情况的拓展。需要指出的是，虽然NK的价格粘性特征与传统凯恩斯主义相同，但理性预期条件下的建模方法与新古典宏观是一致的，完全不同于传统凯恩斯主义的新古典综合（Neoclassical Synthesis, Samuelson, 1955)，这也是其又被称作新新古典综合（Goodfriend and King, 1997）的原因。NK模型更接近经济现实，既包含了传统凯恩斯理论的核心内涵，又强调了预期管理对于实现最优货币政策的重要作用，因而成为现代货币经济分析和主要国家中央银行政策研究主流的方法。以NK模型为参考的货币政策通过在“大缓和”时期的成功表现，极大增强了经济学家们通过政策的精准调整实现产出和物价稳定的信心。
中国人民银行研究人员在我国较早开展了宏观经济模型分析，也是构建DSGE模型并针对中国问题开展研究的引领者之一。由于中国面临的经济约束和结构性特征更加复杂，中国央行的研究人员充分意识到，在进行宏观理论研究时不能简单套用国外模型分析中国的经济问题，还应考虑中国特有的体制性因素。同时，我国中央银行研究人员很早就认识到，虽然DSGE模型在研究方法上具有重要的优势，但是其在稳健性方面仍存在一定的缺陷。考虑体制转换因素并引入含体制转换的DSGE模型，或结合传统计量模型构建半结构化的DSGE-VAR模型（Linde et al., 2016），成为DSGE模型发展的重要方向。我国中央银行的研究人员在结合中国经济金融典型特征对DSGE进行了大量扩展性工作的同时，也建立了新一代的大型宏观计量经济模型，并不断探索其他可靠的适合中国实际的宏观经济分析和预测方法。在中国经济金融改革过程中，我国中央银行研究人员没有拘泥于现有理论，结合中国实际提出很多诸如扩展“不可能三角”理论等有利于推动金融改革的理论分析和政策主张。
通胀目标制属于复杂的目标规则(TargetRules，Svensson, 2011)。与之相应的泰勒规则是兼顾通胀和产出缺口情况进行利率调整的简单工具规则(Simple Instrument Rules, Taylorand Williams, 2011)。简单泰勒规则在零利率条件下仍然稳健（Gust et al.，2015）。Svensson(2012)也承认，英国、瑞典等通胀目标制国家利率决策主要依赖于当前利率的条件预测，在政策评价上仍存在困难。过低的利率促使居民加大消费，金融机构更倾向于提高杠杆率，并承担更多的风险，从而强化了货币政策传导的风险渠道(Gambacorta, 2009)。因而，在金融市场基本稳定之后，包括Taylor(2015)在内的很多经济学家强烈主张货币政策的正常化。当然，伯南克也提出反驳，指出美联储实际操作中会关注很多变量，而不仅仅盯着产出缺口和通胀缺口。
2、坚持以通胀作为货币政策主要目标，探索符合中国实际的货币政策工具规则和货币政策目标框架
与多目标比较而言，货币政策单一目标清晰简洁，易于沟通，有助于增强中央银行独立性，但以通胀水平作为唯一目标的通胀目标制一直都存在争议。相关研究表明，通胀目标制对货币政策绩效的改进主要是通过增强政策透明度取得的(Sims，2004)，而稳定产出的政策效果也是以一定的产出损失为代价(Goncalves and Carvalho,2009)。因此，目前多数中央银行仍然实施多目标的货币政策，美联储就是典型代表。
在理性预期革命推动下，各国中央银行都意识到政策沟通和透明度对提高货币政策效果的重要性(Blinder et al., 2008)。通过有效引导市场预期，能够使政策操作达到事半功倍的效果，货币政策也被称作“预期管理的艺术”（Woodford, 2003），预期效应发挥越来越重要的作用（B. Friedmanand Kutter, 2011）。全球金融危机后，为稳定金融市场刺激经济，各国都进行了大规模量化宽松，政策利率降至超低水平并陷入零利率下限困境。为此，各国央行不仅加大了常规沟通的力度，还通过低利率承诺引导公众预期，前瞻性指引（Forward Guidance）成为中央银行沟通和预期管理的重要方式（Carney,2013）。
尽管大量研究表明，前瞻性指引可以有效提高货币政策透明度和有效性，在零利率条件下很好地引导了公众通胀预期，有助于经济稳定(Ball et al.，2016)，但也有很多研究对前瞻性指引效果存在较大分歧（Kool and Thornton, 2015）。作为一项沟通手段的创新性政策，不断修订未来利率路径的前瞻性指引方式并不是稳健可靠的沟通策略，最终可能限制中央银行最优的货币政策路径和政策空间，可能面临时间不一致性问题，损害中央银行货币政策的信誉和政策可靠性（Powell, 2016）。因而，目前美联储主席Yellen(2016a,b)在实践中逐步减少了对前瞻性指引的依赖，更倾向于依靠数据(Data Dependent)进行决策。
需要指出的是，虽然政策沟通和透明度非常重要，但如果仅依靠预期管理而缺乏其他传统手段的支持，那将只能是“无水之源、无本之木”。货币流动性数量与利率价格显著负相关的流动性效应是中央银行公开市场操作等传统利率调控方式的理论基础。Thornton(2004)很早就发现，预期效应和流动性效应是相互促进共同影响利率变化。正如前瞻性指引是为了促进量化宽松的政策效果，非常规的流动性措施也有效促进了利率水平下降并增强了预期管理有效性（Klee et al., 2016）。因此，不能简单地割裂流动性效应和预期效应的关系，预期管理要与流动性管理等传统手段相结合。近年来，中国人民银行进一步完善央行利率调控和传导机制，在通过持续进行7天回购利率加强短期政策利率引导的同时，通过中期借贷便利（MLF）常态化提供流动性，发挥其作为中期政策利率的功能。针对不同期限的流动性创新管理工具很大程度上是为了弥补我国货币市场短期利率、金融市场中长期利率和信贷市场利率传导效率低下的不足。最新的实证检验显示，央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升，这为畅通转型经济体利率传导渠道提供了有益的理论探索。
2、利率走廊机制与中央银行利率引导
（1）存贷款便利与利率走廊机制
由于准备金调整对货币供给影响过于剧烈，而从中央银行获得贷款支持会使得金融机构声誉受损（Stigma Effect），因此法定准备金和再贷款（再贴现）的作用日益弱化(Furfine,2003)，1980年代以来中央银行“三大法宝”仅公开市场操作硕果犹存。与此同时，大额支付系统的采用极大提高了金融市场运行和货币传导效率，因此很多国家都相应改进了货币操作流程（Woodford,2001），实行存贷款便利制度(Deposit and LoanFacilities)和利率走廊机制(Interest Rate Corridor, 或渠道体系，Channel System)。中央银行以贷款便利利率(通常高于目标利率)向金融机构提供流动性，以满足其法定准备金或清算账户头寸要求，或以存款便利利率（通常低于目标利率）向金融机构超额准备金或清算账户存款进行利息补偿，这样市场利率自动锁定在利率走廊区间内，有效稳定了金融机构流动性和利率预期(Whitesell，2006），这一模式逐步被各国广泛采用，全球金融危机后几乎成为各国央行的潮流(Goodhart, 2009)。
从各国经验来看，公开市场操作频率提高、双边利率走廊安排和较窄的利率走廊区间，以及对存款准备金进行利息补偿并采取滞后期平均准备金考核方式、加强政策沟通和提高透明度等模式，可以使货币市场利率与中央银行目标水平偏离更小，更有利于中央银行利率引导(Bindseil and Jablecki，2011)。与此同时，利率走廊存在最优适度区间，在市场不健全条件下利率走廊区间可以更大些（欧央行利率走廊区间最初为200个基点，后来降至150个基点）。存款便利利率应低于目标利率，否则机构报价的交易成本溢价将无法得到有效补偿，中央银行将成为市场流动性的唯一提供者，澳大利亚将利率走廊区间由20个基点扩大到50个基点的教训就说明了这一点（Woodford, 2001）。不过，在全球金融危机后超低（零）利率条件下，对准备金支付利息并将其作为市场利率下限，使得中央银行可以同时控制利率和储备数量，尤其在零利率情形，金融机构愿意保留超额储备，有利于缓解量化宽松的通胀压力(Keister and McAndrews，2009)。
理论上，中央银行贷款和存款的收益和成本应当匹配，因此目标利率通常设定在存贷款利率区间的中间位置，这也被称作政策利率的均衡情形(Woodford, 2001)。不过，金融机构往往要抵押高质量债券才能获得中央银行资金支持，因而均衡存贷利率区间实际上并不是对称的(Whitesell，2006)。全球金融危机后，不对称存贷款利率区间成为讨论的新方向（Goodhart, 2009），很多学者针对中央银行抵押品机制影响（Bindseiland Winkler，2012）及不对称利率走廊区间的非常规货币政策效果和宏观审慎政策作用等进行了大量理论研究（Vollmer and Wiese，2016）。还需要注意的是，应在规则指导下决策政策目标利率（Berentsen et al., 2014），否则将无法有效抑制流动性需求。即使是欧元区或英国等采用完备的公开市场操作和利率走廊，偏离均衡水平的政策利率同样会导致金融资源配置扭曲和金融危机。
虽然实行准备金制度会增强金融机构流动性约束，有利于提高中央银行利率引导能力(Bindseil and Jablecki，2011)，但准备金的复杂要求和频繁使用将加大流动性外生冲击和市场利率波动。因此，在我国以外汇占款为主渠道的基础货币投放方式发生根本性变化背景下，要努力探索完善公开市场操作、利率走廊机制和准备金管理方式，通过政策操作的协调配合，有效改善市场流动性环境，提高中央银行利率引导能力。
货币经济学传统理论认为，价格和产出稳定能够自动促进金融稳定（Bernanke and Getler, 2001），但金融危机对此形成了巨大挑战，稳定经济环境下金融机构承担了过度风险，金融系统也更加脆弱（Gambacorta,2009）。金融失调对实体经济的负面效应远远超出许多发达经济体的预期(Mishkin,2011)，金融顺周期性放大了实体经济周期的波动并加剧金融体系的不稳定，导致经济在恶性循环中不断紧缩。金融危机造成政府债务的急剧攀升(Reinhart and Rogoff, 2009)，威胁金融体系的稳定性并使系统性金融风险加剧。这些问题促使人们对现有货币政策和金融监管框架重新审视，中央银行需要关注金融稳定，并寻找审慎政策措施来控制风险(Mishkin, 2010)。传统的微观审慎监管只能控制个体金融机构的风险。但是金融机构间相互作用具有外部性(Acharya, 2009)，各机构的风险可以相互传染，较小的风险冲击可能引起严重的系统性事件(Heider et al. 2015)。因此，需要从整体角度进行审慎的管理，也即构建宏观审慎政策框架。
在这一背景下，美国、欧盟等发达经济体不断完善宏观审慎政策来解决金融体系的顺周期性和“大而不倒”等问题，IMF、BIS、FSB等国际组织和各国中央银行针对宏观审慎政策框架开展了大量研究和政策协调。总的来看，宏观审慎政策工具可分为信贷类、资本类和流动类政策工具(Claessens, 2014)，信贷类政策工具主要对金融机构的借款者实施约束（如贷款价值比，LTV，债务收入比，DTI，等等），资本类政策工具关注金融机构的安全性（包括逆周期的动态资本监管、杠杆率监管、资产负债表约束，等等），流动类政策工具主要关注金融机构的流动性（主要包括流动性覆盖率、准备金、存贷比，等等）。从政策效果来看，大量研究表明，宏观审慎政策可以有效维持金融稳定，贷款价值比和负债收入比等信贷类工具可以有效稳定房价和资产价格(Tressel and Zhang, 2016)，最低资本金要求等资本类工具能够有效限制杠杆率过度增加(Korinek et al.，2016)，流动性指标可以有效扼制流动性风险积累(Cesa-Bianchi and Rebucci, 2016)。
非常规货币政策主要包括资产负债表扩张(量化宽松)和超低(零)利率政策、前瞻性指引及负利率政策等(Borio and Zabai, 2016)。Fischer(2016c)指出，金融危机期间，美联储行使了“最后贷款人”的职责，在金融市场面临压力时通过向存款保险机构贷款等方式为市场提供流动性，有效地减少了金融危机的影响。低利率政策在降低失业率并稳定通货膨胀率方面起到了很好的作用(Fischer, 2016b)。
非常规货币政策在危机时期是必要的（Fischer,2016a），但是在促进危机后经济增长和温和通胀方面，并没有达到人们的期待（Borio and Zabai,2016），以致越来越多的经济学家指出非常规货币政策的局限性。由于没有结构性改革的配合，政策效果不及预期，非常规货币政策可能损害中央银行信誉度和政策可靠性(Borio and Zabai, 2016)，使得中央银行面临较大的政治压力，损害其独立性(Taylor, 2016)。另外，长时间采用非常规货币政策容易造成市场流动性过剩，扭曲市场风险偏好，威胁金融稳定和经济复苏(Gambacorta, 2009)。再有，非常规货币政策加剧了货币政策外溢效应，各国货币政策协调更加困难(Borio and Zabai, 2016)。最后，中央银行还可能面临一定的损失，一旦发生不确定性冲击，货币决策和退出更加困难 (Borio, 2016)。由此，经济学家普遍主张在金融市场稳定和经济开始复苏后应该着手退出非常规货币政策，实现加息和货币政策的正常化，这也意味着中央银行资产负债表规模的优化。事实上，美联储早在2010年就开始认真讨论这一问题（Bernanke, 2010）。近年来，美国经济显著复苏并很可能未来一两年恢复至2%的潜在经济增长率。在加息时逐步择机收缩资产负债表成为未来美联储明确的政策方向(Yellen，2016b， 2017)。
