本文来自：华宝证券2024年3月11日发布的证券研究报告《如何利用全球化投资，优化资产配置——公募基金专题研究
》
分析师：程秉哲（执业证书编号：S0890522110001）
投资要点
报告正文
1.全球化投资的意义
全球资产配置能够帮助投资者在不同地区、不同资产类别之间分散风险。不同国家和地区的经济状况、产业结构、市场发展水平各不相同。通过全球资产配置，投资者可以利用这些差异性，获取多个市场的成长机会和回报潜力。2023年，全球市场面临着各种不确定性，如政治局势、贸易争端、货币政策等。通过将资金投资于多个国家和地区，可以降低单一市场或特定地区的风险对投资组合的影响，实现更稳定的投资回报。
全球化投资能实现分散风险、稳定投资的前提是资产之间没有显著的相关性。下图展示了全球主要股票指数2021~2023年的相关性热力图。青色颜色越深表示两个资产的正相关性越强，颜色越浅越接近白色表示两个资产的相关性偏弱。可以看出内地A股市场的3类主流宽基指数沪深300、中证500及中证1000之间的相关性较强，均在0.7以上，最高值在中证500与中证1000之间，达0.945。虽然沪深300、中证500及中证1000宽基指数的成分股各不相同，但同为内地A股市场指数，与国内政策与经济状况等宏观因素息息相关，因此具有较高的相关性。同样，欧盟国家如德国、法国以及前欧盟国家英国的市场宽基指数之间也具有较强相关性。此外中国香港市场与中国大陆市场，欧洲市场与美国市场之间具有一定的相关性。而中国大陆及中国香港市场宽基指数与其他国家地区的市场宽基指数相关性偏低。因此，在全球不同国家与地区的市场分散投资更能有效分散风险，实现取得稳定收益的目的。
从全球不同国家与地区的宽基指数历年收益来看，收益存在一定的轮动效应。下表统计了中国、美国、英国、日本、巴西、中国香港、越南七个国家和地区宽基指数的历年收益率情况，并没有某个市场能在多年长期内取得稳定较高的收益，同样也没有一直负收益的市场。因此，全球化投资更具有分散组合风险的能力，在震荡市场环境中更加有吸引力。
下图为我们构建的两个简单的被动跟踪策略的净值走势图，观察全球化投资是否能达到分散平滑风险并实现稳健收益的目标。策略A为单持有沪深300指数，策略B为等权投资于沪深300、标普500、英国富时100、日经225、巴西IBOVESPA指数、恒生指数和胡志明指数。通过分析两个策略的绩效情况，策略A在滚动1年平均收益率高于策略B，但滚动1年波动率同样高于策略B，策略B在累计收益，年化收益上表现优于策略A，且波动率也更小，收益风险比同样高于策略A，整体表现较策略A更好。由此可见，全球化投资策略能达到分散化风险，并获取稳健收益的目标。
2.全球化投资的便捷途径——QDII
基金
对于境内投资者来说，QDII基金无疑是进行全球化多元配置的重要手段。自2019年以来，QDII基金发展势头迅猛，连续5年规模增速超20%。截止2023年底，QDII基金整体规模达到3693.74亿元，较去年增长25.79%，数量达到277只，较去年增加了55只。从QDII基金占比上来看，2018年QDII基金占所有公募基金规模的比重仅为0.53%，截止2023年底这一数字已近达到了1.35%。
本文旨在分析能够和A股资产形成对冲效应的海外资产配置方案，而QDII基金中包含有不少大部分资产仍然投资于境内，或者是投资于境外上市的中概股基金。由于底层资产同样受到国内市场和政策的影响，这类基金和A股资产的走势相关性相对较高，因此在本文中不做讨论。本节中我们主要盘点投资于海外非中国公司并且拥有良好流动性的权益型QDII基金。
根据统计，截止2023年底，内地公募基金市场中共有79只主要投向为海外公司的权益型QDII基金产品。从数量上来看，上述产品中有64只投资于美股，占比超过80%；投资于日本股市的QDII产品数量达到6只；有2只产品投资于印度股市；法国、英国、越南、德国各有1只产品覆盖。除此之外。从规模上来看，QDII规模超过10亿的投向区域分别为美国、越南、日本和印度，QDII基金规模分位达到801.66亿元、52.03亿元、27.04亿元和22.58亿元。
2.1.投资于发达市场的指数型QDII
基金盘点
2
.1.1.美国
目前市场上QDII基金跟踪的美股宽基类指数主要包括标普500（包括净总回报）和纳斯达克100（包括全收益）。
编制规则
标普500和纳斯达克100指数均是大盘股代表指数。标普 500 指数发行日为1957年，由标准普尔公司（后来的标普道琼斯指数公司）编制，被认为是衡量美国大盘股市场的最好指标，成分股包括纽交所和纳斯达克市场的美国500 家顶尖上市公司，占美国股市总市值约80%。
纳斯达克100指数是1985年由纳斯达克发布的，涵盖在纳斯达克股票市场上市的最大的100个本地和国际非金融类上市公司的美股市场新兴科技代表指数。自1985年以来，纳斯达克100成为全球最杰出的大盘股增长指数。
这两只指数与道琼斯工业平均指数一起组成了美国最重要的股票指数。此外，纳斯达克100全收益反映在纳斯达克100基础上将分红或派息考虑在内的收益表现，标普500净总回报则反映在标普500指数基础上考虑预扣税款扣减后的净股利再投资的收益表现。
标普500指数筛选的主要规则是市值，但也会考虑产业代表性、对产业变动反应的敏锐程度、ROE及行业权重等进行调整，指数采用流通市值加权；纳斯达克100指数筛选的规则类似，也是满足一定要求下的市值筛选，指数也采用市值加权。
挂钩产品
跟踪标普500指数和纳指100指数的产品中，既有ETF也有场外产品。截止2023年底，跟踪标普500指数的基金产品中，博时标普500ETF（513500.SH）规模最大，规模超过80亿元。跟踪纳指100指数的基金产品中，广发纳斯达克100ETF（159941.SZ）规模最大，超过160亿元。
2.1.2.日本
截至2023年底，市场上共有5只可投日本QDII指数基金，所跟踪的指数均为宽基类，包括日经225和东证指数。
编制规则
日经225 （N225.GI）股票指数是日本经济新闻社编制的股票价格指数，由东京证券交易所一部（相当于主板市场）流通性最好的225 只股票组成，为日本各股价指数中历史最悠久，且投资人对日本最熟悉的指数。该指数于1950年9月7日推出，以1949年5月16日为基日，最早由东京证券交易所计算并公布。1970年东京证券交易所开始制作并发布东证指数即TOPIX指数后，日经225指数开始由日本经济新闻社计算并发布。
东证指数（Tokyo Stock Exchange Index，指数代码：TPX.GI）于1969年7月1日由东京证券交易所发布，是反映日本股票市场动向的市价总额型股价指数。该指数以在东京证券交易所市场一部挂牌上市的所有股票为样本，成分股广泛地涵盖日本股票市场，计算方式为浮动的市值加权方法。TOPIX将基期1968年1月4日的总市值（86020亿5695万1154日元）定为100点，用以反映东证上市公司证券的总体表现。单个指数成分股权重上限为10%。
挂钩产品
根据2023四季报披露，跟踪日经225指数的QDII基金共有4只，皆为ETF产品，规模均超过3亿元，其中规模最大的是华夏野村日经225指数，达到6.19亿元。有1只QDII ETF跟踪东证指数，规模不足1亿元。
2.1.3.欧洲
截止2023年底，共有3只被动指数型QDII基金投资于欧洲股市，覆盖德国、法国和英国三个国家。其中华安德国30(DAX)ETF规模最大，达到5.29亿元，华安法国CAC40ETF和建信富时100指数的规模分别为1.3和1.38亿元。
指数简介及编制规则
英国富时100指数
（FTSE.GI）
由FTSE(富时集团)编制，成分股涵盖英国市值最大的100家公司，权重规则为市值加权。该指数是富时英国系列(FTSE
UK Series)的一部分，旨在衡量在伦敦证交所(London
Stock Exchange)上市、通过规模和流动性筛选的100家最大公司的表现。富时100指数成分股均在伦敦证券交易所的SETS交易系统进行交易。
法国CAC40指数（FCHI.GI）
是一只自由流通市值加权的指数，能够反映在泛欧交易所巴黎上市的40支最活跃的股票行情，并且是整个巴黎股票市场的风向标。该指数挂钩结构型产品、场外指数基金、交易所交易基金、期权与期货等衍生产品，发布于1988年6月15日，每季度调整一次。
德国DAX指数（GDAXI.GI）
是自由流通市值加权的指数，主要跟踪在法兰克福证券交易所上市、满足质量和盈利要求的40家最大公司的股价表现。德国DAX指数是少数将股息率纳入计算范围的主要国家指数之一，该指数发布于1988年1月1日，以1987年12月30日为基准日，基点为1000。
2.2.投资于新兴市场的QDII
基金盘点
投资于新兴市场的QDII基金以主动管理型基金为主。
2.2.1.越南
目前境内公募基金市场中，只有天弘越南市场股票（A类份额：008763.OF，C类份额：）一只投资于越南市场的QDII基金。天弘越南市场股票是一只主动管理QDII基金，基金的投资目标是在严格控制风险的前提下，把握越南经济成长带来的机会，挖掘越南市场的优质公司，力争为投资者获取超越业绩比较基准的收益。基金成立规模仅有2亿元，但随着越南股市的走强以及海外投资热潮的兴起，截止2023年底，该基金的份额数量已达到39.1亿份，规模达52.03亿元。
2.2.2.印度
目前境内公募基金市场中有两只投资于印度市场的QDII基金，分别为工银印度市场和宏利印度。工银印度市场以持有印度市场的ETF为主，其前5大重仓基金权重皆超10%，占基金持仓比重达78%，且长期保持稳定，呈现出一定的被动管理特征，基金整体风格偏向大盘宽基。宏利印度股票是目前国内市场上唯一一只自下而上、主动管理的纯印度股票产品，80%以上的非现金仓位投资于印度企业，其中金融业、非日常生活消费品、工业占比较高。截止2023年底，工银印度市场和宏利印度的管理规模分别达到了15.21亿元和7.37亿元。
3.QDII
基金投资：配置比例及汇率影响
3.1.应该在组合中配置多少QDII
基金？
全球资产配置相对于单一资产配置更具备分散风险实现稳定收益的能力。但在A股与全球资产间应该如何合理分配权重呢？我们选择2005年后全球市场数据进行回测，A股选择沪深300指数作为代表，全球资产选择美国、英国、日本、巴西、中国香港、越南六个国家和地区的宽基指数等权持仓作为代表。下表为各权重全球资产配置下的回测表现。在绝对收益上，年化收益率与全球资产的权重呈现倒U型关系，在60%的权重下可以获得最高绝对收益；从风险角度看，滚动1年平均最大回撤也与全球资产的权重呈现倒U型关系，在90%的权重左右达到最大也即风险最低；从收益风险比来看，同样也是倒U型关系，在80%的权重左右达到最高收益风险比。
对于不同配置比例下的组合特点，我们总结如下：
1.从追求最小化波动目标看，90%的全球资产权重为最佳，滚动1年平均最大回撤幅度最小的同时，也能获得较高的年化收益率；这其实就是分散化投资的极致运用，即把A股与境外其他市场的权益基本同等看待。
2.从追求最优的风险收益性价比来看，当全球资产的配置权重为80%时，夏普比率是最高的，表示单位投资风险下能取得的回报最高。
3.从追求最高收益角度看， 60%的权重配置能取得最高年化收益率。
4.从把境外资产配置作为一种另类增强手段，以稳定战胜仅投资于A股的角度看，除了考虑风险与收益因素外，还需要考虑投资组合与A股的跟踪误差，若要保持10%以内的跟踪误差，全球配置权重以40%为最优，若要保持5%以内的跟踪误差，权重以20%为最优。
当然，这些测算都是在不考虑QDII额度情况下的理想测算，实际投资中还面临额度的限制，此外，对于机构投资者，如果组合中过多配置QDII基金，而A股资产配置过少，也存在一旦A股强势，大幅跑输同行的风险。综合考虑这两个因素，我们认为把QDII投资，作为一种收益增强的卫星策略更契合实际，20%的权重或许是一个较有实际参考价值的配置比例。
在静态配置策略的基础上，为使得投资组合有更优的抗风险能力或者收益风险比，本文增加了动态调整全球资产权重的策略。调整方法为：在调仓日期上，根据过去3个月的A股与全球资产表现增减当期的权重，若过去3个月全球资产（除A股）的累计收益超过A股1%，增加全球资产权重，反之则减少全球资产配置。
我们就以80%A股资产+20%全球资产的静态组合为例，，展示动态调整策略下的组合回测表现。
下表与图分别是基准沪深300、动态策略以及基础策略（即静态配置）的绩效统计和净值走势。整体上，基础策略以及动态策略在净值走势基本能稳定跟踪A股沪深300走势，符合做为另类增强手段的策略定位。基础策略相对于沪深300在策略表现上，年化收益率从12.79%增加到15%，夏普比率从0.45增加到0.63，在风险与收益上都表现良好。在基础策略上加入动态调整权重后，年化收益率增加到15.69%，虽然波动率有略微提升，但收益风险比也有提升，夏普比率增加到0.65。
3.2.新兴市场和成熟市场如何配比？
从全球市场看，投资者对新兴市场的配置较低，即使新兴市场国家占有全球75%以上的土地，90%以上的人口以及全球国内生产总值增长的80%。但其股票市场市值只占全球的11.7%。观察全球股权基金数据，新兴市场的占比只有4.4%。从国内QDII基金持仓情况来看，QDII基金对于境外新兴市场的配置比例更低，仅有1.84%的QDII基金规模投资于新兴市场，对比MSCI IMI指数中的7.9%，有6.06%的差距。随着近年来以越南、印度为代表的新兴市场表现突出，未来QDII基金中新兴市场的权重有望得以提升。
新兴市场的股票具有较强的成长属性，短期爆发力强，但阶段性的回撤也会更加猛烈。从投资者视角来看，2024年在自己的海外资产中新兴市场应该配置多少比重呢？本小节中，我们将结合我们对新兴市场的观点，采用Black-Litterman (BL)模型给出配置建议。
我们认为，2024年的新兴市场仍然具有投资机会：首先新兴市场目前估值并不处于高位；其次美国加息政策见顶，加息周期可能结束，此外在美国选举周期内，两位主要候选人都表现了增加财政赤字的倾向，预期未来美元会走弱。
一般而言，美元走弱是对于新兴市场股市的利好事件。美元走弱与新兴市场走强的逆向关系归因于：新兴市场国家和境内公司是通过发行美元债务进行融资，美元走弱相当于变相降低融资成本，利好于新兴市场。下图，我们统计了美元指数走弱的7段区间，发现在大部分区间内的，新兴市场（印度与越南市场）的年化收益是高于成熟市场（美日英市场）的。平均来看，印度市场在美元走弱区间有34.95%年化收益，越南市场有41.36%年化收益，美日英市场分别有24.65%、11.85%与19.48%的年化收益。从新兴市场相对成熟市场走势与美元指数走势图中，也能发现新兴市场相对走势与美元走势有一定的逆向关系。
对比美元走强的情况，除去2008年极端金融风险的情况，平均来看，印度市场在美元走强区间为-3.09%年化收益，越南市场为-12.04%年化收益，美日英市场分别有4.25%、5.95%与-0.22%的年化收益。平均来看，新兴市场在美元走强下为-7.57%年化收益，成熟市场平均有3.33%年化收益，新兴市场表现不如成熟市场。
下面我们将运用Black-Litterman (BL) 模型，基于不同情景给出建议。
BL模型采用贝叶斯方法进行资产配置。具体来说，它将先验的回报估计(例如，市场隐含回报)与对某些资产的观点相结合，以产生预期回报的后验估计，在获得后验的收益率与后验的协方差矩阵后，重新代入Markowitz投资组合模型求解。这样做相对于其他资产配置模型有如下优势：可以仅提供资产子集的观点，BL模型会同时考虑主观观点与资产的协方差；可以设置主观观点的置信度；使用BL模型后验收益比使用历史平均收益能产生更稳定的投资组合。Black-Litterman 公式如下：
其中E(R)是预期收益的Nx1向量，其中N是资产数量；Q
是Kx1观点向量；
P是KxN观点矩阵，它将观点映射到资产范围，它告诉模型哪个观点对应于哪个资产；Ω是KxK观点的不确定性矩阵；Π
是先验预期收益的Nx1向量；Σ
是资产回报的 NxN 协方差矩阵；
是协方差矩阵的后验估计；τ
是标量调整常数。
因为国内QDII投资的新兴市场主要为印度与越南市场，投资的成熟市场主要为美日英市场，因此模型的资产标的选择为新兴市场（印度与越南市场）等权组合与成熟市场（美日英市场）等权组合。本文对新兴市场和成熟市场的先验回报估计是按照新兴市场和成熟市场1：9的配置比例（全球新兴市场和成熟市场的股票市值占比）推算而来的。
情景1：美元走弱，新兴市场走强
假设美元走弱，未来新兴市场会有走强的预期，构建如下两个投资者观点：首先根据历史美元走弱时期年化收益率平均数据，预期新兴市场年化收益达到20%，成熟市场年化收益率10%；其次根据美元走弱时期，新兴市场表现会优于成熟市场，预期有10%的超额年化收益。构建的观点矩阵P与观点向量Q如下：
