城投隐债影响剖析：显性隐债和隐性隐债！

原创声明｜本文作者为 李坤（微信号：qdfinance1979；公众号“金融随想”）；欢迎个人转发，其他媒体、公众号或网站未经授权不得转载，如需授权联系作者本人。

2024年11月12日，中国债券信息网信息，河南拟发行全国首批“置换存量隐性债务”再融资专项债券，用途为“置换存量隐性债务”；近期报道的再融资专项债额度早已超万亿。

再融资专项债置换隐性债务后，效果肯定是为地方政府和城投减负，有利于轻装前进。

笔者观点，再融资专项债除用于置换显性隐债外，还需关注城投公司的隐性隐债；进一步，隐债置换对城投财报的影响是多方面的，在增加现金流入的同时，会同时降低资产、所有者权益和负债；这里的城投泛指承接政府投资项目的单位。

本文先简述再融资专项债定义，其次区分显性隐债和隐性隐债，再结合真实隐债识别分析隐债置换对城投财报和融资的影响，最后以城投三分类指出未来金融机构城投融资方向。

再融资债券，定义为发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式。目前使用主要包括偿还到期地方政府债券本金、偿还存量债务、置换存量隐性债务和偿还离岸人民币政府债券。再融资专项债中用于偿还存量债务的被称为特殊再融资专项债。

2023年以来用于偿还存量债务的专项债主要有三类：一是2023年以来发行的特殊再融资专项债主要用于存量专项债项目；二是11月8日的6万亿新增特殊再融资专项债，用于置换隐性债务；三是2023年以来发行的没有“一案两书”的新增专项债，虽然用途上列出了项目清单，但很不明确和具体，据推测实际上还是用于存量专项债项目

至于为什么采用专项债的方式，有说是为便于操作、尽早发挥政策效用。

本文将隐债区分为显性隐债和隐性隐债，并对隐性隐债做出层次分类，结合城投财务报表科目，解析如何识别城投真实隐债负担。

显性隐债这里指可认定为隐债的事实，当前的显性隐债应该不多，可以直接列示“银保监发【2021】15号”文中，对于银行等金融机构在融资中的禁止事项：

（1）不得违法违规提供实际依靠财政资金偿还或者提供担保、回购等信用支持的融资；

（2）不得要求或接受地方党委、人大及其常委会、政府及其部门出具承诺或担保性质的文件，包括但不限于决议、会议纪要、协议、各类函件等；

（3）不得要求或接受以机关、事业单位、社会团体的国有资产为相关单位和个人融资进行抵押、质押以及以售后回租、售后回购等的方式变相抵押、质押；

（4）不得要求或接受以政府储备土地或者未依法履行划拨、出让、租赁、作价出资或者入股等公益程序的土地抵押、质押。不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资；

（5）参与政府和社会的合作（PPP）、政府投资基金等，不得约定或要求由地方政府回购其投资本金、承担其投资本金损失、保证其最低收益，不得通过其他明股实债的方式提供融资及相关服务；

（6）不得将融资服务作为政府购买服务内容。

其他可简单认定为政府隐债的事实有：违规向单位职工或社会公众集资、向地方国有企业借款、通过BT（建设-移交，逐年回购）方式违规举债、没有纳入预算，以及以公立医院等为主体贷款，实际还本付息由财政承担的融资。

这里的隐性隐债，是指不能直接判定的隐债，或者不必然形成隐债的融资模式，例如变相拉长付款期限、项目收入不及预期、不合规的“以租代建”，“增量支付、下不保底”等，以及其他超出法定债务能力的行为；下文结合城投财报，解析隐性隐债的表现科目。

按照《政府投资条例》的内容，政府投资项目不得由施工单位垫资建设，这里的垫资建设包括两个阶段，一是预付款，二是月度工程款。

（1）预付款形成隐债较明显，而且有阶段性；即在包工包料项目场合，必须有预付款，且不低于合同金额的10%。

（2）月度工程款，有一个概念是“无争议工程量”，即审计后的“无争议工程量”，是要按照月度付款80%，否则就是垫资建设。但现实是，一般很少有按照“无争议工程量”支付月付款的，而另一种形成隐债的垫资建设是，根据地方政府的付款能力，确认“已完成且无争议的工程量”，结果是承建单位实际完成的工作量，大于与政府确认的“已完成且无争议的工程量”。

延迟结算会形成隐债，当然影响城投现金流入；但一方面，需辨识隐性隐债，另一方面偿还隐债会同时降低资产、负债和所有者权益，如何影响资产负债率还需结合具体情况。

举个例子：城投代建政府项目，资产端会体现在多个科目，如“开发成本——代建工程开发成本”、“开发产品——代建工程”、“合同履约成本”、合同资产以及应收账款；资产负债表右侧，建设资金来源包括权益科目、银行借款和应付账款。

上表中，应收账款代表“已完成且无争议的工程量”，存货-代建工程和合同资产，可能代表施工或结算周期导致的金额增加，当然这里是可能。

准公益性项目资金来源，政府投入资本金5亿元，银行借款和商业信用分别为2.5亿元。化债资金的偿还顺序肯定是先应收账款，其次可能为代建存货、合同履约成本或合同资产；获取资金后，对应减少借款和商业信用，项目完全竣工验收结算后，政府收回项目资本金。

所以，再融资专项债用于化解城投隐债，对于政府投入资本金项目，是同时减少资产、负债和权益科目。对于营业收入，可能增加也可能不影响，经营活动现金流入增加（或其他），融资活动现金流出增加。

如准公益性项目，偿债来源包括财政资金和经营性收入，但经营性收入在项目实施阶段不足以偿还各项债务，包括人为高估可行性报告数据或形式出现重大变化，导致的地方政府救助责任。

再如，片区开发模式中，涉及公益项目或者基础设施打包项目的“增量支付、下不保底”，不合规的“以租代建”，以及其他方式的透支未来财政支出能力，和人为拉长付款期限的政府项目。

直观上，专项债置换隐债后，城投银行等融资会下降；而且理论上，根据化债的前提即不新增隐债，后续的融资业务应当以不产生新的隐债为前提。这里结合城投债务三分类和未来转型，将城投分为三类来分析融资行为。

在国发〔2010〕19号文件中，“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目；以该类项目为主业的国有企业，没有市场化盈利能力，收益来自政府的财政支付，包括一般公共预算资金、政府性基金预算和预算外收入等财政性资金。

纯公益性项目，应为政府直接投资项目，资金来源包括财政资金、政府发债资金，根据财预〔2016〕175号文，只承担公益性项目建设或运营任务、主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，不得以财政性资金、国有资产抵（质）押或作为偿债来源进行融资。从而，该类城投不能主要依靠财政性资金作为还款来源，为纯公益性项目融资。

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