华泰 | 宏观：日央行加息或推迟到2025Q1

12月日央行议息会议点评

12月19日日本央行议息会议以8:1的投票结果维持利率在0.25%不变，基本符合预期。行长植田和男的表态偏鸽，维持“如果经济数据符合预期将继续加息”的指引，但是强调美国新政府和工资趋势的不确定性；值得注意的是，委员田村植树主张加息25bp至0.5%。受植田和男鸽派表态的影响，日元跌破157关口，日债利率下行，加息预期降温。截至北京时间晚上18：00，相比于记者会前，日元贬值1.1%至157.0日元/美元；10年期日债利率下行9bp至1.08%；市场预期1月加息的幅度从15bp下降至12bp。

基本面方面，日央行对经济基本面的表述与此前一致：增长动能高于潜在增速，核心通胀预计将继续上行。增长方面，金融条件宽松的背景下，收入增长-支出扩大的良性循环有望加强，叠加海外需求维持韧性，预计2025年日本经济增速将高于潜在增速。通胀方面，输入型通胀进一步减弱，但产出缺口改善以及工资-通胀良性循环将推升中长期通胀，2025年核心通胀有望继续回升。风险方面，海外经济和政策存在较大不确定性，国内企业2025年“春斗”结果也有不确定性。

前瞻指引方面，行长植田和男虽然重申如果数据允许就继续加息的指引，但多次强调美国新政府政策和国内工资趋势的不确定性，整体表态偏鸽。行长植田和男在发布会上维持“实际利率水平仍非常低”、“如果经济数据符合预期将继续加息”等表述。但是，植田和男表示，缺乏工资方面的信息是本次决议未加息的原因；需要等待日本工资趋势以及特朗普政策更加明晰后，日央行才能做出加息决定。

往前看，日本再通胀进程仍在持续，日央行将在2025年推动继续加息，3月或是可能的时点。从经济基本面看，10月日本核心CPI（剔除新鲜食品和能源）为2.2%，领先指标东京CPI也从10月的1.8%超预期反弹至11月的2.5%。此外，首相石破茂在11月26日表示，他要求企业在2025年的春斗薪资谈判中大幅涨薪；11月28日日本中小制造业工会要求2025年基本工资至少提高1.5万日元（比上一年的要求提高25%），如果实现，则为该工会有史以来最高的薪资涨幅（参见《日元缘何逆势升值？》，2024/12/3）。往前看，日央行仍有必要继续加息推进货币政策正常化。2025年日本实际GDP增速有望回升：2024-2025年彭博一致预期分别为-0.2%和1.2%，IMF预计2025年日本经济增速将从2024年的0.3%反弹至1.1%；核心CPI也有望在2025年维持在2%上方，日央行有条件继续推进货币政策正常化、逐渐提高政策利率。同时，日央行在本次议息会议上完成了持续近2年的、对过去二十年非常规货币政策效果和副作用的详细评估，暗示日央行在实施了多年的量化宽松后正寻求实现货币政策的正常化。考虑到春斗工资增速或需要等到2025年3月才会有更多信息，我们预计明年3月加息的概率或更高。植田和男多次强调特朗普政策以及“春斗”结果的不确定性，而下次日央行议息会议将在特朗普上任后4天举行、“春斗”可能在明年3月才会有更清晰的结果。我们认为植田和男1月加息的概率或不到50%，3月加息25bp的概率可能更大，但假若日元快速贬值，则将加大日央行在1月加息的可能性。

风险提示：日本政府换届导致市场剧烈波动，海外需求超预期下降。