作者：国泰君安银行团队 邱冠华 王剑 张宇
来源：王剑的角度（ID：wangjianzj0579）
央行在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中，用一个专栏，较为详细地向大家解释了市场关心的所谓“缩表”行为。已讲得非常全面，但篇幅不长，有些朋友可能还意犹未尽。为此，我们在央行报告的基础上，结合具体的数据，给出更为详尽的分析。
本报告一方面解释了我国央行缩表与美国的不同之处，另一方面也对未来的货币政策做出预判。
1. 缩表不等于紧缩
1.1.央行调节基础货币
央行负责一国货币总量的投放与调节，在现行的“中央银行—商业银行”二级银行制度下，央行直接操作的，只是向银行投放基础货币。银行再在此基础上向社会公众投放广义货币（或称存款货币）。当然，后一个步骤也受央行控制。截止2017年3月，我国基础货币余额为30.2万亿元。
所谓央行“缩表”，是指央行缩减资产负债表规模的行为。央行调节资产负债表的最终目的，就是为了确定
基础货币
（原表科目为“储备货币”）这一科目的数额。基础货币主要由
货币发行
（包括流通中的现金，及少量银行库存现金）和
存款准备金
构成。后者又细分为
法定存款准备金
和
超额存款准备金。
其中，超额存款准备金最为重要，因为，其多寡很大程度上决定了货币市场利率高低。一般来说，央行降低超额存款准备金时，货币市场利率上升，银行就会觉得流动性偏紧，相反则是偏松。
所以，也可大致理解为，央行调节基础货币，根本上为了调节超额存款准备金率，用以将货币市场利率维持在合理水平。
而货币市场利率构成银行的成本，进一步影响银行放款的利率，从而影响实体融资（当然，我国这一传导机制还不太好，央行还得亲自去调节存贷款利率）。
但是，因为我国央行资产负债表中影响基础货币的科目较多，其实，缩表（扩表）与货币紧缩（货币宽松）之间并无必然关系。央行的这些表内科目，大致又可划分为两类，央行能够
主动
运用的科目，和
不能主动
的科目。
央行主动调节超额存款准备金的方法主要有两类。一是调整法定存款准备金率，比如降低法定存款准备金率，则部分法定存款准备金“解冻”成为超额准备金，央行在货币政策报告中将这一方式称为“改变基础货币结构”，也就是改变基础货币总量中法定、超额两者的结构，而不改变基础货币总量，当然也不改变资产负债表规模；二是通过公开市场操作，包括逆回购、再贷款、MLF、央票等方式，直接投放或回笼存款准备金。不管哪种方法，其最终目的，是将银行间市场的流动性和利率维持在合适的水平，以实现央行的调控目标。
很显然，上述第一种方法并不改变央行资产负债表规模；后一种方法会不会改变，则取决于所运用的工具是在央行资产负债表的资产端（左边）还是负债端（右边）。这其实是一个简单的会计问题（下表为2017年3月末的央行资产负债表）。
（1）央行用资产端工具调节基础货币，则将改变央行资产负债表规模。
比如，对银行开展MLF、再贷款等操作，则央行资产负债表左边“对银行债权”科目增加，右边“基础货币（银行对央行存款）”科目增加，央行扩表。
（2）央行用负债端工具调节基础货币，则不改变央行资产负债表规模。
比如，央行对银行发行央票，回笼基础货币，则央行资产负债表右边的央票发行、基础货币两个科目一增一减，资产负债表规模不变。央票到期时则两个科目一减一增，资产负债表规模仍然不变。
综上，央行调节超额存款准备金的方法很多，有些不改变央行资产负债表规模，有些则会改变。所以，是否缩表，与货币政策松紧之间，没有必然关系。
1.2.被动调节基础货币
需要注意的是，央行除前述的主动操作工具外，并不能主动控制资产负债表上的所有科目。比较典型的两个被动工具，是
政府存款
和
外汇占款
。
政府存款，是受到政府财政支出和收入的影响，居民向政府缴纳税费或罚金时，会有相应的一笔基础货币转换为政府存款。政府存款与基础货币同处央行资产负债表的右边，一增一减，不会改变资产负债表规模。这一因素虽然不受央行控制，但毕竟本国的财政收支情况还相对可测，不会出现太离谱的意外波动。
外汇占款则更难预测，它是根据外汇流入与流出的情况，而相应投放对应的基础货币。在其它因素不变的情况下，如果外汇占款流失，导致央行资产负债表左边“外汇资产”与右边“基础货币”同时下降（流入则是两边同时增加），因此，外汇占款改变会使得央行资产负债表规模相应改变，也就呈现为被动的“扩表”或“缩表”，这就更不能与央行货币政策的松紧相挂钩。
最后，我们将央行上述货币政策工具对其资产负债表规模的影响归结如下：
综上，上述所有政策工具中，只有再贷款、MLF、SLF、PSL、逆回购等，是能够建立“缩表”（扩表）与“紧缩”（宽松）之间的对应关系的。
其他工具，要么不影响资产负债表规模，要么就不是央行主动工具（比如外汇占款）。
所以，最后我国央行货币政策是何取向，不能简单看缩表还是扩表，而要看这些所有政策的综合效果（比如最后是否提高了超额存款准备金率等）。
然后，我们借用央行过去几次“缩表”的例子，来进一步理解。
2. 央行曾经的缩表
前面已经提到，理论上央行的资产负债表既可以被动缩表，也可以主动缩表，而与货币政策松紧并无必然关系。下面考察一下实践中央行过去的缩表情况。央行的资产负债表总规模，一是1-2月时会有季节性波动，二是以2015年为代表的缩表。
2.1.正常的季节性波动
我国居民的节假日持币行为，会导致央行资产负债表季节性波动。
春节是我国最为重要的传统节日，过年期间民众持现需求激增，如采购年货、发红包、发年终奖等行为，需要从银行取出大量现金。这时，就体现为《货币银行学》教材上所谓的现金损漏，即对银行而言，资产负债表右边的存款大幅流失成现金（M0），左边则是银行为应付储户提款需求，而使得超额存款准备金下降，并导致超额存款准备金率下降（可以简单理解为银行从央行那把超额存款准备金提取为现金，用来应对储户提现）。我们从M0的月度数据上很容易看出来这一季节性因素，春节尤为明显，十一长假也有点明显。
这种情况一开始，央行的基础货币总额其实没有发生变化，只不过是里面的结构变化了（流通中的现金增加，银行的超额存款准备金下降），因此，央行资产负债表规模是不变的。但由于银行业整体的超额存款准备金率下降，货币市场流动性趋于紧张，利率有上升趋势。为保持利率稳定，此时央行就会用逆回购、再贷款等方式投放基础货币（或称投放流动性），从而体现为央行资产负债表扩大。
节假日一过，民众持现需求下降，纷纷把过年收到的现金存回银行。于是就出现了上述过程的逆过程，央行资产负债表相应收缩。所以，我们就能看到，每年春节前后，央行资产负债表都是一扩一缩，这是典型的季节性因素，并不涉及货币政策变化。随着货币、支付的电子化进程加快（比如现在我们去菜场买茄子都用支付宝了，过年发红包也用微信红包了），这一特征预计会越来越不明显。
其他季节性因素还包括财政存款。因为我国缴纳税费有相对固定的时间要求，财政支出也有例行安排，因此形成了财政存款增减的季节性规律。财政存款增加时，导致银行超额存款准备金率下降，流动性趋紧，央行通过逆回购、MLF等工具对冲，这也会导致央行资产负债表扩表。
因此，央行一两个月的小幅扩表、缩表并无政策信号意义。
2.2.外汇流出被动缩表
这种情况以2015年为代表。与往年外汇占款作为货币主要投放渠道不同，2015年外汇占款大幅流失，超额存款准备金随之下降。为此，央行多次实施降准，使得法定存款准备金解冻为超额存款准备金，同样能够维持合理的超额存款准备金率，保持货币市场的流动性稳定充裕。
这里的外汇占款流失会引起央行被动“缩表”，而随后央行多次降准，加以对冲。从数据看，2015年央行总资产净减少约2万亿元。但是，央行降准明显是实行宽松的货币政策，“缩表”的现象与货币政策意图恰恰相反。
2016年情况有所不同。外汇占款继续流失，按理应当继续降准。但是由于降准本身力度较大，往往作为指引货币政策方向的信号，而此时货币政策已定调为稳健中性。央行担心继续降准会给市场错误的信号，因此就不再降准，转而采用其他补充基础货币的方法，具体工具包括各种对银行的放款（逆回购、MLF等）。这是另一种扩表行为，而此时的货币政策却是中性的。
