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广发证券银行分析师       王先爽

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这篇报告主要阐述我们为何继续看好银行板块行情。

如何看12月初以来的银行板块回调？ 11月快速冲高后，银行板块有所回调，部分银行甚至创年内新低，主要是交易情绪层面因素。

本轮银行行情起于9月底，是基本面逻辑，交易情绪11月前突破7月高点的个股，本轮回调压力较小，印证回调更多是情绪因素。展望明年，基本面逻辑仍在。银行由于盘子大，指数权重高，消耗资金多，非理性快速冲高时不宜参与，但适合左侧买入，现在就是合适时间点。

为什么看好后续银行基本面？经济修复趋势确认，银行业绩向好无虞。 银行基本面核心是息差、中收和资产质量。

息差： 今年逆周期调节下，信用供给大于预期，银行息差承压。进入四季度后，信用扩张放缓，经济向上动能依旧，明年信用供需情况利好银行息差。

中收： 疫情逐步消退，经济活跃度提升，银行中收也值得期待。

资产质量： 经济好，实体部门经营现金流改善，银行资产质量无需担忧。

为什么看好银行的估值趋势？ 基本面趋势将利好银行绝对估值，流动性环境将利好银行板块相对估值。

基本面预期终会好转，提升银行绝对估值： 近期板块回调，叠加冬季疫情零星出现，导致市场经济修复和银行基本面向好趋势信心不足。但我们认为，疫情终归会过去，短期修复幅度小，可能意味后续修复趋势更长，银行基本面向好趋势不会变。随着后续经济数据进一步印证经济修复动能，银行基本面预期会逐步好转，推动银行板块估值修复。

偏紧流动性环境利好银行板块相对估值： 银行是流动性扩张的源头，逆周期政策体系中流动性宽松对应经济较弱，流动性扩张，是银行让利，提升其他行业估值，而自身估值受损。当经济好转，流动性环境转紧，银行相对估值便开始占优。2021年经济向好趋势确定，逆周期政策诉求下降，后续流动性环境会逐步利好银行板块相对估值。

罗马非一日建成，但罗马最终会建成。 银行的行情短期取决于经济修复，长期取决于经济转型升级。经济修复有自身惯性，趋势确定，板块调整要理性，不悲观，左侧时勇敢参与。

短期来看，我们认为，2021年银行板块PB有望修复到2019年下半年平均水平，大部分银行至少有两年的ROE修复空间，建议关注兴业银行（601166.SH）和国有大行。

短期来看，我们认为，2021年银行板块PB有望修复到2019年下半年平均水平，大部分银行至少有两年的ROE修复空间。长期来看，随着经济进入稳定态，优质银行中收占比会进一步提升，有望经历从PB到PE的价值重估。

风险提示：（1）疫情持续时间超预期；（2）国际金融风险超预期。

一、如何看 12月初以来的银行板块回调？

银行板块有所回调，部分银行甚至创年内新低，主要是交易情绪层面因素。

11月底，随着经济修复进一步确认，市场对银行乐观者逐渐增多，并出现一些非理性乐观预期，上涨速度加快，但市场对7月份冲高回落的场景心有余悸，快速上涨也给7月份追高者解套机会，卖盘增加，上涨动能不足，开始回落，7月份行情似有复现，非理性乐观者又变悲观者，板块深度回调。

从个股来看，如果在11月份之前已经突破了7月份高点，本轮上涨后回调压力较小，这一定程度上印证本轮回调更多是交易情绪层面因素。

事实上，如果季度复盘，本次银行行情起于9月底，行情启动主要基于经济修复，业绩企稳，是基本面驱动逻辑。展望明年，这些基本面逻辑仍在。

所以，从经济趋势来说，经济修复趋势确认，银行业绩向好无虞。

银行由于盘子大，指数权重高，消耗资金多，非理性快速冲高时不宜参与，但适合左侧买入。当前银行基本面已经进入右侧，而行情还在左侧（当然部分银行已经进入了右侧区间），是合适的买入时间点。

二、为什么看好后续银行基本面？

息差取决于信用供需，我们用名义GDP增速表征信用需求，社融表征信用供给，今年在逆周期调节下，信用供给大于预期，银行息差承压。进入四季度后，信用扩张趋势开始放缓，经济向上动能依旧，所以明年的信用供需情况利好银行息差。

中间业务收入可以理解为银行作为经济的交易结算系统，获得交易清算收入。显然，当经济活跃度高时，银行的中收会较好。随着疫情逐步消退，经济活跃度提升，银行中收也值得期待。

资产质量是银行作为经济信用扩张器，对经济整体经营质量的反映。经济好，实体部门经营现金流改善，银行资产质量自然无压力。

所以，我们应该对后续银行基本面积极乐观。

三、为什么看好银行的估值趋势？

和其他不太一样，其他板块的估值一般受益于流动性宽松，而银行板块估值（至少相对估值）会受损于流动性环境。

不一样的核心原因在于，银行是流动性扩张的源头，成熟的逆周期政策体系中，流动性宽松基本对应经济较弱，流动性扩张，是银行让利，提升其他行业估值，而自身估值受损。一旦经济好转，流动性环境转紧，银行相对估值便开始占优。

展望2021年，经济向好趋势确定，逆周期政策诉求下降，后续流动性环境自然有利于银行板块估值。

基本面预期方面，由于近期板块行情回调，叠加冬季疫情零星出现，导致市场经济修复和银行基本面向好趋势信心不足。但我们认为，疫情终归会过去，短期修复幅度小，可能意味后续修复趋势更长，银行基本面向好趋势不会变。

随着后续经济数据进一步印证经济修复动能，银行基本面预期会逐步好转，推动银行板块估值修复。另外，历经资管新规、贸易战、包商银行事件、新冠疫情等多轮冲击和压力测试，中国经济和金融系统的稳健性已被检验，系统性悲观折价也会随着经济修复。

我们预计明年社融增速-名义GDP（减历史均值）会重回负值，这意味着，流动性环境会对银行板块相对估值友好。

四、理性看多银行

银行的行情短期取决于经济修复，长期取决于经济转型升级。

经济修复有自身惯性，趋势确定，板块调整要理性，不悲观，左侧时勇敢参与。

短期来看，我们认为，2021年银行板块PB有望修复到2019年下半年平均水平，大部分银行至少有两年的ROE修复空间。

长期来看，随着经济进入稳定态，优质银行中收占比会进一步提升，有望经历从PB到PE的价值重估。

五、风险提示

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