不久前，跨境金融监管曾经发布文章 对外投资监管实务｜五种常见资金出境错误及解决方案（点击超链接进行查看） 总结了在监管趋严且境外投资政策改革的敏感阶段跨境融资容易出现的五种合规问题。

在这样的大环境下，如何操作才是合规的资金出境方式？以下就让法询特约专家 姚影 为大家系统讲述跨境资金融资的六种模式。

原创声明 | 本文作者 姚影 ，经济学博士，任职于某国有商业银行投资银行部，从事跨境并购和投行业务研究。作者授权发布。严禁转载。

近期，境外投资监管部门陆续出台多个文件，监管政策向“控流出、扩流”入转变，境外投资项目审查从严管理，对房地产、酒店、影城、娱乐业等领域进行重点控制，对“母小子大”、“快进快出”、资产负债率过高或者拟购买境外企业少数股权的项目从严审批。在新的跨境资金监管模式下，商业银行要帮助并购企业调整并购决策，合理规划跨境并购融资方式，更多地借助国际资本市场融资，通过跨境直接贷款、银团贷款、互换和资本市场直接发债等多元化融资形式，降低整体融资成本，加大海外并购的成功概率。本文希望将对境外投资严格监管下的跨境并购融资模式进行深入探讨。

近年来，中国已经成为国际并购市场的一支主要力量。全球并购从 2014年开始走出谷底逐渐变得活跃。2014、2015、2016年全球并购金额分别达3.29万亿美元、4.26万亿美元、3.6万亿美元，其中全球跨境并购占全球并购总额的1/3。近年中国经济放缓，企业纷纷走出去寻找新的业务增长点。2016中国跨境并购金额2254亿美元，为2015年的两倍多，跃居世界第一位。

国内跨境并购呈现几个特点：一是并购主体由国有企业向大型民营企业转变，民营上市企业通过 “走出去”并购海外优质资产的交易数量占比大幅攀升；二是并购交易主体所在行业之前侧重于能源、资源领域，近期有向技术引进、市场拓展、上下游开拓方面转变的趋势，特别是信息技术、医疗健康、高端制造业等领域成为跨境并购的热点行业；三是当前中国企业“走出去”的目标主要集中在美国、欧洲、澳洲等拥有先进技术、优秀品牌、成熟渠道的国家或地区。

国内人民币汇率自 2015年8月开始贬值，随着资本外流加剧外汇储备不断下降，2016年这种贬值趋势仍在延续。为维持汇率的相对稳定，今年初国家的资金监管政策转向了控流出扩流入，相关措施和办法陆续出台。

一是境外投资项目审查更严格。 《中央企业境外投资监督管理办法》、《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》、《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》等强调了，对境外项目的投资审批、真实性审核、审查时间等均从严管理。对房地产、酒店、影城、娱乐业等领域进行重点控制，对 “母小子大”、“快进快出”、资产负债率过高或者拟购买境外企业少数股权的项目从严审批。

二是对央企境外投资监管趋严。 《中央企业境外投资监督管理办法》强调要聚焦主业和加强境外风险防控，例如在股权结构上要求境外投资积极引进第三方机构入股，对境外特别重大投资项目要委托有资质的独立第三方咨询机构开展专项风险评估。

三是银行审批趋严 。《关于金融机构大额交易和可以交易报告管理办法》，将大额现金交易由 20万元调整为5万元，从2017年开始改进了个人外汇信息申报管理的相关内容，对并购贷款、内保外贷、内存外贷、银行贷款等都提高了风险评估标准。

虽然今年 5月监管部门通过窗口指导放松了一些监管要求，如之前要求500万美元以上的海外投资项目进行高管约谈，目前已逐步取消。对银行内保外贷业务也由之前的事前备案转为事后备案。但是相对于2016年上半年来说，跨境并购监管政策仍然十分严格。

跨境并购主要包括股权收购、资产收购两种模式，其中股权收购是指并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权等方式获得标的企业实际控制权；资产收购是指并购方通过收购资产、承接债务的方式以实现合并或实际控制目标企业或资产。并购融资是指商业银行及其他金融机构向并购方或其子公司发放融资，用于支付并购交易价款和费用。跨境并购与境内并购的重要区别在于，跨境并购的标的在境外，支付并购交易价款需要使用当地币种，如果融资币种为人民币，面临换汇、资金出境等问题。按融资发放方式划分，跨境并购融资包括境内直贷、内保外带、境外直贷三种模式。按照融资性质划分，跨境并购融资也可分为债权、股权、债券、基金四类。每种融资方式均有各自的特点，有时会设计组合式融资结构，以满足并购企业多样化的融资需求。

内保外贷是境内银行参与跨境并购较常用的模式。一般来说，境内银行向境外银行开立融资性保函或备用信用证，境外银行作为受益人向境内企业在境外设立的并购实体（通常是SPV公司）发放外币贷款。内保外贷有较多优点：一是在监管层面，外汇管理局对内保外贷实行登记管理，无须逐笔审批，和其他融资方式相比，大大缩短了业务流程。二是该模式资金路径明确，境外机构作为放款行，还款进当地银行账户，资金为当地币种，无换汇风险。三是境内分行给予担保，如境外并购实体违约，境内银行将承担履约义务并向境内并购企业追偿无限连带责任，境外分行承担的风险较小。通常境内外都有分支机构的银行会操作这类业务。还有一种变通的方式叫四方协议：境内银行给境内的母公司贷款但冻结额度，同时由境外的分支机构为境外子公司放款。这是一种变相的内保外贷。内保外贷期限一般不超过5年，适用于并购标的企业价值/EBITDA不高的并购交易。若企业价值/EBITDA过高，则需要设计组合式的融资方案来满足并购方的融资需求。

过桥融资是一种短期资金的融通，期限一般不超过1年，是一种与长期资金相对接的、在过渡期使用的资金。过桥资金具有期限短、资金成本高、风险容易控制等特点。并购贷款是指商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。根据银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》要求，并购贷款资金用途包括直接支付交易对价、置换之前的并购融资两类。跨境并购的实施者一般为境外SPV公司，并购贷款由境外银行发放，还款来源主要依靠标购标的资产及境外并购实体的销售收入和现金流。国际银团一般是境内银行与境外银行联合组团给境外SPV公司提供贷款。国际银团有金额大、期限长、特殊浮动利率结构、参与银行众多、银行按承贷份额自担风险等特点，这种模式适合大型项目，需要几家银行共同提供资金，授信审批的流程复杂，操作难度较大。对于境内银行而言，一方面需要有境外分支机构或外币资金渠道，另一方面要遵循银团牵头行的融资条款。

在跨境并购中，交易价款的支付对时限要求较高，为尽快完成股权或资产交割，并购企业更愿意采取现金收购方式。由于长期融资审批用时较长，过桥融资常常成为首选。并购贷款、银团贷款的审批时效性不强，因此市场上衍生出“过桥融资+并购贷款（银团贷款）”模式，也被称作“1+1”模式，即银行前期通过过桥融资先行放款，后期用审批通过的成本较低、期限较长的并购贷款或银团贷款去置换前面的过桥融资。该模式要求银行把握好业务节奏，所置换的过桥融资行为要发生在银行并购贷款方案之前一年以内。

并购贷款期限一般5-7年，最长不超过7年。相比并购贷款，并购债在期限方面没有具体要求。若融资期内并购标的可偿债现金流难以覆盖并购贷款本息，则需要通过再融资来接续前面的债务融资。在此基础上，并购融资由之前的“1+1”模式，衍生出“1+1+1”模式，即先过桥、换并购贷款，后续再通过并购债的方式置换原有的并购贷款。需要指出的是并购债毕竟是市场化定价的，可能对资金成本的反映更敏感，在资金成本方面存在不确定性。

2014年中国银行间交易商协会推出了用于并购的债务融资工具，即并购债。该融资工具并不突破现有规则指引，采取公募、私募发行均可，募集资金用于偿还并购贷款或支付并购交易价款。目前并购债主要用于境内并购业务，随着业务创新力度加大，未来会用于海外并购交易。可转换债券（Convertible Bond，简称CB）是指一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债权和期权的特征，其优点为普通股所不具备的固定收益和一般债券不具备的升值潜力。可交换债券（Exchangeable Bond, EB）全称为“可交换其他公司股票的债券”，是指上市公司股东发行的，一定期限内能依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股票的公司债券。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品。可转换债券（CB）和可交换债券（EB）期限均为1年以上、6年以下，发行利率均低于普通公司债券的利率或同期银行贷款利率，都可约定赎回和回售条款，即当转换股价高于或低于标的股票一定幅度后，公司可以赎回，投资者可以回售债券。两者的区别如下：

表 1  可交换债券和可转换债券的不同点

根据参与主体的不同，可交换债券可以分为可交换公募债券（公募EB）和可交换私募债券（私募EB）两种。私募债发行具备较高的灵活性，审批方便，目前市场上更多的是可交换私募债。可交换私募债券实际上是嵌入了股票看涨期权的债券，到期投资者如果选择不换股，那么发行人必须按照事先的约定还本付息。和可转换债券一样，可交换私募债一般都会设置换股、赎回、回售、下修等基本条款来保障发行人和投资人的利益。相对于商业银行股权质押贷款、券商质押式回购而言，私募EB具有较多优点，如融资利率更低、期限更长、100%股权质押率、无资金监管、可设置较宽松的股票补偿条款、质押物处置可转换为股权，因此在境内及跨境并购中频频应用。如2016年艾派克为收购世界领先的打印服务供应商Lexmark，在境内成功发行52亿元私募EB作为并购方的资金，与私募股权基金联合完成股权收购。

定向可转债是境外成熟的债券融资工具，国内首次提到是在 2015年8月证监会等四部委在《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》中。为鼓励支付工具和融资方式创新，在现金支付、股权支付、资产置换等方式外，推出定向可转债作为并购支付工具。与普通可转债相比，定向可转债主要用于并购，条款设计更为灵活。在成熟市场的并购交易中，定向可转债具有可满足被并购方的避险需求、弥补现金支付和股权支付的不足、交易条款设计更为灵活等优点，作为一种重要的直接支付工具广泛应用于并购重组和天使投资中。定向可转债在并购中的应用形式有两种：一是作为直接支付对价，例如并购方向标的公司支付定向可转债，作为收购股权或资产的对价；二是作为间接支付对价，例如并购方向第三方定向发行可转债筹集资金，把筹资作为收购标的公司股权或资产的对价。

债务融资主要包括前述的并购贷款、内保外贷、银团贷款等表内融资。在跨境并购交易中，并购贷款仅能支付60%的对价比例，在客户自筹资金不足的情况下，为满足客户的融资杠杆需求，银行可在表内并购融资工具以外，通过引入股权融资，实现并购融资的足额、及时支持。股权融资是指银行利用有投行牌照的子公司，在跨境并购中为境外并购实体进行完全股权融资，或者通过外部联动借由私募基金公司作为通道进行股权投资。在跨境并购活动中，商业银行由于受到监管限制，往往通过跨境联动、外部联动来实现直接股权投资。直接股权融资、夹层融资是较为重要的股权融资形式。

夹层融资是指在风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。它是向融资方提供介于股权与债券之间的资金，通常是填补一些在考虑了股权资金、普通债权资金后仍然不足的资金缺口，因而夹层基金本质上仍是一种借贷资金，在企业偿债顺序中位于贷款之后。银行在跨境并购融资中承担股权投资角色，一方面是为了帮助并购企业降低负债比率，另一方面是解决并购企业自有资金问题。从上述角度看，在跨境并购融资中，银行通常为并购方提供60-70%的债务融资，其余资金由客户自筹解决。如果并购方自有资金不足，或者不愿承担过高的债务，银行根据客户的资质，匹配一部分股权投资，目前趋势下以夹层融资为主，即银行受让企业股权，待融资到期后企业或第三方回购银行所持股权，实现银行资金的退出。