长假期间国内外关注点以及节后债市展望 | 国盛固收

春节期间，国内资本市场休市，而海外正常运行，我们梳理春节长假期间海外基本面和资产价格情况，以及国内长假基本面表现，来对节后债市走势进行展望。

长假期间海外疫情改善，经济复苏预期回升推高大宗商品价格。 全球疫情普遍出现改善，其中主要疫情国美国疫情的改善从1月上旬开始，目前美国的当日新增确诊已经回落至9万人附近，较1月8日的高点当日新增32万人已经出现明显的回落。海外疫情改善的同时，疫苗接种也在稳步推进。截至2月13日，美国接种疫苗的人口比例为11.1%，英国达到了21.4%。疫情改善，海外经济稳步恢复，在需求的提振下，大宗商品价格上行。年初以来原油价格继续震荡上行，截至2月12日，WTI原油和布伦特原油价格分别为59.5美元/桶和62.4美元/桶，分别较1月29日上行了13.9%和11.7%。大宗商品价格回升，全球再通胀预期升温。

全球复苏预期提升了市场的风险偏好，股市上涨而债市承压，美元小幅贬值。 复苏预期升温，风险偏好上升，提升了全球风险资产，上周全球股市总体向好，日经指数突破3万点，创下近30年高点。复苏预期和再通胀预期影响下，全球债市总体承压，主要国家的国债利率上行。其中美债利率已经攀升至1.2%。通胀和通胀预期升温是驱动美债利率上行的重要因素。而美元指数继续小幅贬值至90附近，韩元、澳元和英镑对美元回升幅度最大。离岸人民币兑美元汇率也小幅升值至6.42附近。

就地过年政策的影响下，今年人口迁移规模明显减少，交通客流量只有正常年份的2-3成。因为各个城市间的人口迁移出现减少，这导致城市内部出行强度要高于往年，这意味着城市消费情况或强于往年。 从交通运输部公布全国出行人口数据来看，今年全年人口迁徙规模明显低于往年，甚至并未明显高出去年的低基数。而北上广深的就地过年人口增加，这导致北上广深的城市出行强度要强于2019年和2020年同期。如果看人口外出打工的大省，比如湖南、四川、山东和安徽，这些省份的省会城市的出行强度也强于过去两年的同期情况。人口聚集在城市会导致城镇消费强于往年，但是农村消费弱于往年。而城镇消费占比权重更大，并且与社会消费品零售总额的走势较为一致， 因而今年就地过年对消费的影响可能并不是负向拖累，而是可能保持平稳，不排除是正向的拉动。

风险偏好或压制节后债市，但无需过度担忧。 由于海外经济复苏预期升温，叠加原油等大宗商品涨价。资本市场风险偏好上升，情绪上面对债市不友好，叠加国内经济数据处于空窗期，这将在情绪上对国债债市造成一定的压力，短期内国内债市可能保持震荡甚至走弱。但是从实际贸易传导来看，海外复苏主要在服务业，对中国出口和需求的拉动作用有限。并且海外疫情如果逐步得到控制，生产也会逐步恢复从而减少对中国的进口，因此对我国出口并不一定是正向作用。而原油价格能否持续上行还需要观察，特别是原油供给面的变化可能对油价形成抑制。

从流动性看，节后公开市场到期少，资金需求总体不强，流动性环境较节前可能更为友好，这会对债市形成一定呵护。 春节后第一周公开市场资金到期规模为3800亿元，另外有2000亿元MLF，由于节前投放量有限，节后到期压力也不大，因而流动性有望保持宽松，这将对债市形成呵护。中期来看，随着信用收缩，以及基建和地产代表的内需走弱，国内经济也将逐步积累下行压力，主趋势来看利率依然将下行。因而，债市如果出现大的调整，则意味着后续机会也会越大。

风险提示： 原油价格上行超预期。

海外疫情改善。 美国疫情的改善从1月上旬开始，目前美国的当日新增确诊已经回落至9万人附近，较1月8日的高点当日新增32万人已经出现明显的回落。欧洲疫情也从1月上旬开始改善，新增确诊持续下行。

海外疫情改善的同时，疫苗接种也在稳步推进。截至 2月13日，美国接种疫苗的人口比例为11.1%，英国达到了21.4%。按照目前的速度，1季度结束美国疫苗接种人口可能达到20%左右，再叠加感染的数据在10%左右，相当于1季度结束美国有30%左右的美国人口接种疫苗。随着疫苗接种范围的扩大，美国工业生产以及服务业消费也可能逐步放开，并带动美国经济恢复。

海外经济稳步复苏，但回升速度放缓。 1月美欧日制造业PMI分别较前值下行1.8、0.4和0.2至58.7%、54.8%和49.8%。海外主要国家PMI处于阶段性高位，显示海外经济继续处于稳步复苏的过程当中。但是海外主要经济体制造业PMI边际小幅下行，说明回升的速度边际放缓。美国周度经济指数（WEI）也显示，1月以来美国经济回升的速度小幅放缓。

疫情改善，全球经济复苏预期升温，大宗商品价格继续上行。 疫情改善后，市场对全球经济共振复苏预期升温，并进而推升了大宗商品价格。2月5日至12日，WTI原油、布伦特原油、铜、铝和白银价格分别上行了2.4%、2.7%、4.6%、3.2%和2%。其中原油价格从去年10月以来便开始稳步回升。年初以来原油价格继续震荡上行，截至2月12日，WTI原油和布伦特原油价格分别为59.5美元/桶和62.4美元/桶，分别较1月29日上行了13.9%和11.7%。大宗商品价格回升，全球再通胀预期升温。

复苏预期提升了市场的风险偏好，股市总体向好。 复苏预期升温，风险偏好上升，提升了全球风险资产，全球股市总体向好。大中华区股市表现突出。此外，日经和纳指在上周也分别录得2.57%和1.73%的涨幅，表现也较好。

复苏预期和再通胀预期影响下，全球债市总体承压，主要国家的国债利率上行。 资本市场风险偏好提升，对债市不友好。上周美国、中国、欧元区和日本的10年国债利率分别上行了1bp、3.4bp、3.5bp和0.6bp。其中美债利率的持续攀升引发了市场的关注，截至2月12日10年美债利率已经攀升至1.2%，30年期美债利率攀升至了2.01%。通胀和通胀预期升温是驱动美债利率上行的重要因素。伴随着通胀的回升，年内美债利率可能继续缓慢上行。而中美利差依然处于历史高位附近，因而美债利率的温和上行对国内债市的影响有限，在人民币汇率平稳甚至有升值压力的情况下，外资将继续加大对国内债市的配置力度。1月外资增持国债的规模创下历史新高。

美元指数小幅走弱，主要货币对美元升值。 上周美元指数小幅贬值了0.5%。由于美元贬值，其他货币对美元走强，其中韩元、澳元和英镑对美元回升幅度最大。人民币兑美元也继续升值。从经验来看，美元指数与美国经济走势呈现一定的负相关性，在新一轮财政政策刺激下，美国经济将继续回升，而海外疫情缓和，避险情绪也会减弱，因而总体美元将保持弱势状态。

春节期间房地产销售面积回落符合季节性规模，就地过年催生了观影需求，今年春节档票房有望创下历史新高。 上周房地产销售面积稳步下行，这符合季节性规模，与以往年份相比，基本持平。今年春节档票房出现井喷，截至2月15日（大年初四，20:46分），春节档票房突破了60亿元，已经超过了2019年整个春节档的58.3亿元。预计今年春节档的票房将达到75亿元左右。

就地过年政策的影响下，今年人口迁移规模明显减少，交通客流量与正常年份相比出现明显的下跌。 春节前一周，客运量较2020年和2019年同期均减少70%-80%。由于回乡人口减少，这导致春节后返回城市的人口也明显减少。由于2020年1月下旬开始，疫情爆发，这导致2020年春节后的人口迁出受阻，不具有可比性。以2019年为基准则可以看到，初一至初三客运量同比分别下跌79%、78%和74%。

因为各个城市间的人口迁移出现减少，这导致城市内部出行强度要高于往年。 首先，北上广深的就地过年人口增加，这导致北上广深的城市出行强度要强于2019年和2020年同期。如果看人口外出打工的大省，比如湖南、四川、山东和安徽，这些省份的省会城市的出行强度也强于过去两年的同期情况。

人口聚集在城市会导致城镇消费强于往年，但是农村消费弱于往年。而城镇消费占比权重更大，并且与社会消费品零售总额的走势较为一致，因而今年就地过年对消费的影响可能并不是负向拖累，而是可能保持平稳，不排除是正向的拉动。

海外疫情缓和，美国1.9万亿财政刺激“呼之欲出”，这使得市场对全球经济复苏预期升温，风险偏好上行带来风险资产向好而避险资产承压。 正如前文所述，美国疫情从1月中旬以来已经得到明显缓和，新增确诊快速回落至了去年10月的水平，即每日新增确诊在10万人左右。而海外疫苗的接种也在稳步推进，美国接种比例已经达到11%左右，基本符合市场预期的进度。在疫情得到缓和后，市场对全球需求回升的预期更加乐观。市场也在交易复苏预期，风险偏好出现回升，股票、大宗商品等风险资产的表现要好于债券代表的避险资产。

复苏预期也带动全球大宗商品价格回升，全球再通胀预期升温。 以原油为代表的大宗商品价格近期出现快速的上行，其中布伦特原油价格已经突破60美元/桶，而WTI原油也十分接近60美元/桶。铜、铝等基本金属价格也在近期出现较快的回升。经济复苏预期上升，也带来全球再通胀预期升温。

但是海外的复苏对国内需求的拉动作用可能有限。 疫情冲击下，海外主要央行的均明显放松货币政策，财政政策也非常宽松，从而给予居民和企业提供流动性支持。在需求侧宽松政策的拉动下，居民部门商品消费需求稳步回升，并带来耐用品等商品消费超过了疫情前的水平。因为服务消费需要人的接触，在疫情没有得到有效控制的情况下，服务消费却依然偏弱，离疫情前依然有距离。商品是可贸易品，而疫情使得海外生产受限，这导致海外国家加大了从中国进口商品，从而拉动了中国的商品出口和需求。后续随着疫情和缓和以及疫苗接种的扩大，海外服务业消费将会继续恢复，但是服务业是不可贸易品，这对中国出口和需求的拉动作用有限。

原油价格走势依然存在不确性。 如果原油价格继续明显上升，则可能带来国内工业品价格上行幅度超预期，并可能对债市造成压力。如果单从供需角度来看，根据EIA的预测，2021年原油的供需格局与2019年相当，而2019年布伦特原价格的波动区间为55-74美元/桶之间波动，中枢为64美元/桶，WTI原油的波动区间为46-66美元/桶之间波动，中枢为54美元/桶。因而如果与2019年高点对比，目前原油价格继续上行的空间在10%-20%左右。但是原油价格走势还会受很多其他因素影响，比较难以判断，后续还是需要观察全球需求的恢复情况，以及供给端限产的变化。

节后公开市场到期少，流动性较节前可能更为友好。 节前央行流动性投放偏审慎，以阶段性敲打资产价格的单边上行预期，债市则震荡走弱。但节前流动性投放少，意味着节后流动性回笼也少，今年春节后三周的公开市场到期规模分别为4800亿元、500亿元和0，合计为5300亿元。今年春节后三周到期规模低于2016年的1.3万亿，也低于2019年的8530亿元。而2018年春节后央行净投放4600亿元，是央行流动性政策转变时期，不具有可比性。而央行重启正回购的可能性较小，四季度货币政策执行报告再度确认短端利率将围绕政策利率波动，流动性将总体保持平稳。第一财经报道，要求地方政府在2月21日前上报今年的专项债资金需求，但我们预计发行可能会有些滞后，预计央行也会有操作配置地方专项债的发行，因而对流动性影响有限。而节后3周国债净融资保持低位，叠加取现资金逐步回到银行体系，总体的资金需求不强，节后流动性将较节前更为友好。因而节后流动性环境对债市也可能更为友好。

综合来看，节后债市将保持震荡甚至走弱，但整体风险可控。 由于海外经济复苏预期升温，叠加原油等大宗商品涨价。资本市场风险偏好上升，情绪上面对债市不友好，叠加国内经济数据处于空窗期，这将在情绪上对国债债市造成一定的压力，短期内国内债市可能保持震荡甚至走弱。但是海外复苏主要在服务业，对中国出口和需求的拉动作用有限。并且海外疫情如果逐步得到控制，生产也会逐步恢复从而减少对中国的进口。而原油价格能否持续上行还需要观察，是一个不确定因素。节后公开市场到期少，资金需求总体不强，流动性环境较节前可能更为友好，因而债市大幅调整的风险也有限。中期来看，随着信用收缩，以及基建和地产代表的内需走弱，国内经济也将逐步积累下行压力，债市依然有下行机会。因而，债市如果出现大的调整，则意味着后续机会也会越大。

风险提示

原油价格上行超预期。

具体分析详见2021年2月16 日发布的 《 长假期间国内外关注点以及节后债市展望》

杨业伟 S0680520050001

[email protected]