【国金电子】景旺电子：PCB龙头企业，完全竞争下的成长之道

景旺电子：PCB龙头企业，完全竞争下的成长之道

创新技术研究团队：陆行之（半导体产业资深专家）/樊志远（电子首席）/ 鲁洋洋 / 张纯

投资逻辑

◾ 公司FPC和汽车电子产品增速突出： 从产品结构分，13-17年公司FPC营收CAGR达到37.2%，优于整体24.2%的增速，公司2018年H2收购立讯精密子公司珠海双赢51%的股份，将进一步扩充FPC产能，凭借公司FPC优质的产品品质和公司先进的管理水平，未来公司FPC业务有望保持快速成长；从下游终端应用分，公司汽车PCB在过去五年增速达到32.3%，受益于未来汽车电动化和智能化的趋势，汽车PCB业务赛道长而宽，将会进一步保证公司成长的稳定性和持久性。

◾ 公司是国内PCB行业中最具竞争力的龙头企业： 全方位对比公司与国内其他PCB龙头企业，公司ROE和ROIC（第一）、客户分散度（第二）、营收增速（第三）、归母净利润增速（第三）、毛利率（第三）、净利率（第二）。公司凭借精细化的管理和稳健的经营风格，已经成长为国内乃至全球PCB行业中最具竞争力的企业。

◾ “智慧工厂+产能扩张”，公司成长动力充足： 公司2018年投产的江西二期新厂是行业内自动化程度最高的产线，人均产值有望超200万/人，约是行业平均水平的三倍，智慧工厂将会显著提升公司的盈利能力。此外，公司产能持续扩张，江西二厂年产能240万平方米，于2020年实现达产，另将在珠海继续扩大产能，一期目标年产80 万平方米FPC，二期及三期目标300 万平方米HDI、120 万平方米FPC。2019年公司的产能释放将会是近几年的高峰，预计未来随着高自动化率新产线的投产，公司营收和利润都将迎来快速成长时期。

◾  投资建议：

预计2018-2020年公司营收分别为50.36、64.13、79.13亿元，归母净利润分别为8.13、10.20、12.47亿元，对应PE分别为32×，25×，21×。鉴于公司质地，成长速度都要明显好于行业平均水平，具备一定龙头溢价，我们给予公司2019年30×PE，目标价74.43元，首次覆盖买入评级。

◾ 风险： 下游需求不及预期的风险，公司产能释放以及消化进度不及预期的风险，新工厂良率爬坡不及预期的风险。

一、PCB是典型的完全竞争行业

1.1 行业需求端：下游分散，增长稳健

PCB是各类电子元器件的载体，广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域。2018年全球PCB市场规模为611亿美元，同比增长3.84%。

下游需求市场决定PCB行业成长稳而慢。 下游需求分散，单一子行业的占比不足30%，PCB行业除遇到全球性的金融危机导致次年整体需求下滑（2008年），长期保持稳健而缓慢的增长。预计至2022年，前四大细分市场占比整个PCB市场达到79%，计算机、通讯、消费电子、汽车电子PCB分别占比24%、29%、14%、10%。

看好汽车电子、其他消费电子、数据中心、基站PCB的成长性。 根据Prismark（2018年2月）的预测，2018-2023年全球PCB市场CAGR为3.7%，继续保持稳健增长态势。其中，数据中心/服务器、基站、其他消费电子（如可穿戴设备）、汽车电子类PCB表现出超过行业平均增速的水平。

汽车电动化带动汽车PCB需求稳健增长。 PCB在燃油车电子装置成本中的占比约为2%左右，平均每辆汽车的PCB用量约为1平方米，价值60美元；高端车型的用量在2-3平方米，价值约100-150美元；而如上文所阐述的，电动车大量新的电子系统的引入将会大幅提升单车PCB的用量，预计电动车的单车PCB价值量将达到225-800美元左右。

5G时代，PCB将迎来量价齐升。 AAU、BBU上PCB层数和面积增加。随着5G频段增多，频率升高使得射频前端元件数量大幅增加，以及Massive MIMO集合到AAU上，AAU上PCB使用面积大幅增加，层数增多，天线AAU 的附加值向PCB 板及覆铜板转移；随着5G传输数据大幅增加，对于基站BBU的数据处理能力有更高的要求，BBU将采用更大面积，更高层数的PCB。

新兴领域将会提升高端PCB需求。 2017-2022年，可穿戴设备、智能家居设备、AR/VR头戴显示器设备、IOT以及AI市场规模增速分别为26.1%、11.0%、41.6%、26.9%、60%。随着新兴市场的崛起，未来对高阶PCB如多层板、类载板、软硬结合板、HDI等的需求会进一步提升。

对于PCB行业，警惕2019年下游市场增速相较2018年明显放缓。 2018年全球电子产品市场规模为2.124万亿美元，同比增长5.5%；2019年，受下游终端智能手机，汽车销量持续下滑的负面影响，以及新兴电子行业如5G基站，可穿戴设备等仍未进入高增长期，预计今年下游电子产品市场规模为2.150万亿美元，增速下滑至1.2%。下游电子市场规模增速的下滑，将不可避免地影响上游PCB产业的需求增速。

1.2 行业供给端：产能会向中国大陆转移，集中度会提升

PCB企业主要集中于中国大陆、台湾地区、日本、韩国、美国和欧洲等区域，2017年全球PCB企业仍然超2500家，国内占据1200家左右。其中，2017年排名第一的鹏鼎控股实现营收35.88亿美元，全球市占率仅为6.1%；前十大企业合计实现营收197.07亿美元，CR10为33.5%，CR20为48.7%，CR30为60.5%，行业相对来说比较分散。但是纵向来看，CR10从2011年的24.4%提升至2017年的33.5%，CR20从2011年的40.6%提升至2017年的48.7%，CR30从2011年的49.8%提升至2017年的60.5%，行业集中度在不断地提升。

2017年排名前30的企业中有三家中国大陆的企业，包括东山精密、深南电路、景旺电子。东山精密于2016年收购了美国MFLX公司，2017年快速提升了相关业务的营收情况；深南电路、景旺电子的市占率都分别从2011年的0.6%、0.4%提升至2017年的1.4%、1.1%。

PCB产能确定性向中国大陆转移。 我们统计了2011-2017年全球前三十大PCB企业的复合增速，可以看到除了体量最小的韩国BH公司以外，前六名中五家企业来自中国大陆或者台湾地区，而台湾PCB企业多是在中国大陆拥有生产线。预计至2022年，中国大陆地区PCB占比全球将会达到51.9%，18-22年CAGR为3.7%，超全球平均增速3.2%。

为什么PCB产能会向中国大陆转移？

1）PCB属于劳动密集型产业。 PCB生产过程通常包括几十道工艺，需要大量的工人，是典型的劳动密集型产业。以8家中国PCB龙头企业为例，8家企业2017年的营业收入为24-239亿元，员工人数为4000-37600人，8家企业人均产值约为50-60万元，而SW电子221家企业加权人均产值为81.1亿元，PCB行业的人均创收能力要明显弱于其他电子企业。因此，PCB是一个需要大量劳动力的行业，过去几年中国大陆凭借着突出的人力成本优势，逐渐获取了PCB产业的发展主动权。

东南亚地区低成本劳动力会否带动PCB产业下一次转移？ 随着国内人力成本的不断上升，一方面中国PCB企业不断提高自动化率来减少人工成本，另一方面部分日本台湾企业也逐渐开始将工厂设立在泰国、越南等国家。但是，PCB企业对基础设施和工人的要求较高，中短期来看东南亚地区的基建以及工人素质都不及中国大陆，目前向东南亚地区转移工厂主要是日本，台湾等人力成本较高的企业。

2）先天优势：背靠全球最大的PCB市场。 PCB是各类电子元器件的载体，是电子信息行业的基础。2017年，我国电子信息行业规模已突破18万亿元，电子信息制造业收入超过13万亿元，是全球最大电子信息产品制造基地。中国大陆作为世界工厂，过去十年吸引着众多外资电子信息企业来华投资建厂，进而逐渐把上游的元器件，结构件，连接件产业带入中国。因此，中国大陆PCB企业具备相当好的先天优势，未来随着国内电子企业的崛起，PCB尤其是高端PCB产品将会带来更大的市场需求。

3）海外企业扩产意愿较低，新增产能主要来自陆企大厂。 随着中国大陆PCB产业的崛起，外资在中低阶产品市场中竞争力不断下滑，产能逐渐退出，只有一部分台企在扩充利基产品或者高阶产品的产能。而大陆PCB厂，一方面小厂由于环保、资金、技术升级的压力退出市场，另一方面大厂凭借着自身的规模优势、规范管理以及不断地研发投入紧跟下游市场需求，同时依靠中国资本市场的支持，不断扩充各阶产品的产能抢占市场份额。

从目前A股和港股的PCB上市企业来看，14-18年共有20家PCB企业上市，而14年之前中国全部仅有10家PCB上市企业，近五年中国PCB企业加速登陆资本市场，借助资本的力量进行产能扩张。从扩产产品来看，过去中国企业主要是扩张硬板产能，而从近几年各家企业的募投项目来看，中国PCB企业已经在逐渐往HDI，多层板，FPC等高阶产品进军，预计未来全球PCB产能将会进一步向中国大陆倾斜。

二、“智能化制造+精细化管理”造就盈利能力最强PCB企业

2.1 FPC增长快速，汽车PCB占比逐渐提升

FPC和MPCB营收占比逐年提高。 公司电路板可以分为PCB，FPC和MPCB三类，2017年营收占比分别为58.9%，31.4%和8.1%，过去五年FPC、MPCB、PCB的营收复合增速分别为37.2%、28.0%、18.9%；2017年毛利占比分别为62.6%，22.7%和10.4%。

从三类产品来看，MPCB毛利率最高，2017年达到41.5%，PCB次之，达到34.6，而FPC由于包括各类元器件，因此价值量较高，毛利率最低，2017年为23.5%。

FPC和MPCB单价和销量不断增长。 单价方面，2017年公司FPC和MPCB的单价分别为1801.5和1133.7元/平方米，过去五年单价呈现平稳增长趋势，每年增速分别为4.4%和4.6%，同期PCB的单价增速为1.8%。销量方面，2017年公司FPC和MPCB的销量分别为73.2和30.1万平方米，每年增速分别为31.5%和22.5%，同期PCB的销量增速为16.9%，2017年公司FPC和MPCB的销量占比已经达到了17.1%和7.0%。

公司是国内FPC主要的供应商之一。 苹果公司仍然是全球FPC最主要的客户，占比超过一半，2018年新机iPhone Xs和Xs Max均采用了24片FPC， Apple Watch 4则是采用了13片FPC。随着国产智能手机厂商高端旗舰机占比的提升，如华为等厂商都已经逐渐开始在旗舰机中使用FPC，同时折叠手机的诞生，都会使得安卓旗舰机对FPC的需求量进一步放大。公司是国内重要的FPC供应商，产品主要应用于手机和平板电脑上的显示屏、触摸屏，以及按键、麦克风、USB、Sensor等其他模块。

2018年9月，公司以2.90亿收购立讯精密子公司珠海双赢柔软电路有限公司，珠海双赢专业从事FPC生产销售，产品主要应用于手机领域。此次收购将帮助公司打开产能瓶颈，依靠公司丰富的管理经验，提升珠海双赢FPC的生产效率，以生产出高效率、高质量、高技术、多种类的产品。

MPCB适用于对稳定性要求高的领域。 MPCB，全称金属基电路板，具有散热性好、机械加工性能佳的特点，常用在发热量较大的电路上。根据金属基材的不同，可分为铝基板、铜基板、铁基板和不锈钢基板，公司MPC产品覆盖上述多种类型，以铝基板为主打产品，主要应用在LED照明、LED显示、汽车和电源板块，是国内主要的专业MPCB生产厂商之一。

下游应用领域分散。 公司电路板从下游应用可以分为消费电子、汽车电子、通讯、计算机和网络设备，工业控制等五大类，2018年营收占比分别为21%，23%，24%，15%，17%，五类产品营收占比分布都比较均匀。2013年至今，公司始终保持着下游营收的分散，并不会明显受制于单一下游景气度的影响。

汽车PCB营收五年达到32.3%。 根据我们的测算以及公司公布的数据，13-18年公司消费电子、汽车电子、通讯、计算机和网络设备，工业控制PCB的营收复合增速分别为27.5%、32.3%、23.7%、16.4%和16.9%，其中汽车PCB的增速要明显高于公司整体的营收增速。未来，随着汽车电动化和智能化的提升，公司汽车PBC产品的营收有望继续保持高速成长。

客户结构非常分散。

电子行业企业的两大特性： 1.下游多是议价能力很强的终端巨头厂商，企业对客户的依赖度会非常高，容易受到下游客户压榨因此通常有客户集中的风险；2.单一客户单一订单量非常大，假如因为技术更新或者产品更新导致相关订单或者市场份额的丢失，显著影响企业业绩，因此企业需要紧跟各种新技术以及客户未来的需求。

公司在过去五年前五大客户的营收占比合计保持在20%左右，对单一客户的依赖度很低，2017年第一大客户所占公司营收为6.2%。对比国内PCB企业，2017年公司前五大客户营收占比合计仅高于胜宏科技的18.15%。

综合来讲，公司对于单一下游行业以及客户的依赖度都比较低，下游行业或者客户景气度的波动对公司整体业绩影响比较小。2005年以来，公司营收始终保持快速成长，CAGR为26.5%。

2.2 公司利润率站在全球PCB行业金字塔尖

对比全球PCB龙头企业鹏鼎控股、TTM科技、欣兴电子、华通、健鼎科技、奥特斯、Ibiden、依顿电子、崇达技术、景旺电子，中国盈利能力最强的三家PCB企业毛利率和净利率相较海外营收规模更大的龙头企业普遍要高出10-15%。

产能利用率低是外资企业毛利率远不及大陆企业的主要原因。 国内龙头企业出去新工厂产能利用率爬坡之外，老工厂产能很多能够维持在90%以上。而海外的企业，如TTM科技，在亚洲和北美均有工厂，但是2018年TTM亚洲和北美工厂的产能利用率仅有75%和60%，2017年的产能利用率则为86%和54%，这是公司毛利率显著低于中国企业的主要原因。

对比国内PCB龙头企业，2017年景旺电子的毛利率和净利率分别为32.51%和15.74%，位列所有企业中第三和第二位，毛利率仅次依顿电子和崇达技术，两者毛利率比景旺高的原因主要是FPC毛利率相对较低，公司FPC营收占比达到约1/3，而依顿和崇达没有FPC产能，净利率则是仅次于依顿电子。

从业绩成长速度来看，公司14-17年营收复合增速排在第四位，达到了23.3%，东山精密营收增速显著快是由于其在2016年收购了苹果的FPC供应商MFLEX；公司14-17年归母净利润复合增速排在第四位，达到了26.5%。

无论是从全球还是国内同业视角来看公司，公司的盈利能力、营收增速、净利润增速，ROE，ROIC都是首屈一指，是PCB行业中最具看点的公司之一。

2.3 资产结构优质，经营稳健

2013-2017年公司资产负债率逐年下降。 2013年，公司资产负债率达到57.66%，经历了四五年的发展后2017年负债率已经下降至31.42%，位列国内八大PCB龙头企业第二位，仅次于依顿电子。2018年，公司发行可转债项目扩张产能，第三季度末资产负债率提升至40.42%，但在行业内仍属优质。

从固定资产上看，2013-2017年，公司固定资产复合增速为18.3%，位列行业中位数，产能扩张较为稳健。

公司存货周转天数在过去几年随着营收的快速提升有一定提高，从2013年的38天上升至2017年的51天；应收账款周转天数则保持在比较稳定的水平，100天左右，公司追求稳健的经营模式。

2.4 公司致力于智能化制造和精细化管理

打造智能新工厂，成行业确定性趋势 。上文提到PCB制造工艺有数十步，因此对劳动力的要求会比较高。为了降低人力成本逐年上升带来的负面影响，目前国内PCB龙头企业们愈来愈注重对于新工厂自动化率的提升和老工厂局部的改造。举例来讲，胜宏科技投入11.2亿元打造基于工业4.0标准的智慧型工厂，全面实现“生产自动化、物流无人化、调度智能化、管理数字化”，通过对生产工艺流程的全面创新和智能化改造，10亿产值只需350人完成。

公司江西二厂智慧工厂成行业标杆，人均产值或达200万。 2018年7月，公司发行可转债募资9.78亿用于建设江西景旺二期项目，主要生产HDI、多层板、FPC、MPCB等高阶产品，预计年产能将会达到240万平方米。2017年公司PCB产品销售面积达到427.69万平方米，销售额为41.92亿元，单价为980元/平方米。

假设江西二厂的产品和公司整体产品结构完全一致，预计将会实现年产值23.52亿元，而江西二厂所需员工人数1000-1200人，人均产值将会达到196-235万元，远高于目前行业平均60.5万元/人，同样高于公司老产线人均产值51.3万元/人。乐观估计，江西二厂的产品结构会定位汽车电子类产，因此预计PCB单价将会超公司整体水平，因此人均产值或将更为乐观。