一揽子政策效果显现，2025年通胀怎么看？——11月通胀数据解读

11月CPI同比弱于预期、PPI同比强于预期，符合我们上个月通胀解读报告《服务价格先于大宗消费修复》中对一揽子政策落地后CPI和PPI走势影响的判断：

（1）短期CPI修复斜率或偏缓。目前1500亿超长期特别国债支持消费品“以旧换新”的政策已落地，年末核心消费品在政府补贴政策下延续“以价换量”的特征，对CPI可能形成一定拖累。11月CPI家用器具的超季节性下行得到验证，其余拖累CPI的更多是短期因素，包括气温偏高拖累食品项以及旅游消费“小月更小”等脉冲性影响。

（2）进一步巩固PPI回升的趋势。稳增长政策落地后存在“PPI加工业→PPI原材料业和采掘业”自下而上的涨价链条，在11月得到进一步验证。2022年以来在稳增长政策落地后，例如2022年8月、2023年6月均有降息落地，PPI加工业拐点领先原材料业和采掘业出现，随后均伴随着价格的修复；2024年9月降息落地以来PPI分行业的价格走势同样符合历史规律，自加工业价格连续2月上涨后，2024年11月正式步入原材料价格上涨的阶段。往后看，重点消费品销量实现增长有助于企业的利润改善以及PPI的修复。

2025年CPI同比或温和修复，中枢或在0.6%附近。（注：较11月21日我们《2025年利率债年度策略报告》中0.9%的预测结果进行下修，主要原因系11月份全国平均气温为1961年以来历史同期最高，食品项价格显著下行导致11月CPI弱于彼时预期值0.3%，后续预测结果整体向下平移0.3pct）。中性情境下，以春节时点相近的年份作为季节性均值预测食品项，全年核心CPI环比累计上涨1%来预测非食品项（考虑消费品补贴促销对价格的拖累效应），则2025年CPI全年中枢或在0.6%附近，2025年1月或在春节错位的影响下读数迎来快速增长、随后回落，四季度读数有望上行至1%以上。

（1）食品项：2024年食品项从2023年疫情政策优化后供给快速修复大于需求的格局中走出，供需格局相对均衡，2024年1-10月CPI食品项累计环比为3.1%，与季节性水平较为接近，11月在短期的天气因素冲击下累计环比下行至0.2%，预计后续天气的影响有望缓解；假设2025年食品供需格局或延续均衡水平，以2012、2014、2017（春节均在1月下旬，猪价相对较为平稳）均值进行预测。

（2）非食品项：分为服务和核心消费品，2024年需求偏弱导致1-11月服务环比（0.4%）下行至2020年（0.3%）和2022年水平（0.4%），而次年在逆周期政策刺激下回升至1.1%-1.5%，2025年由于政策保民生力度较大预计修复至2%附近的季节性水平；2024年1-11月核心消费品延续2023年的降价的趋势继续下行0.2%，2025年政策强调扩大消费品以旧换新的品种和规模，“以价换量”的思路下预计核心消费品环比基本持平，弱于季节性0.4%的涨幅。综合考虑服务和核心消费品，预计核心CPI环比累计上涨1%。

2025年，影响PPI的多空因素交织。（1）PPI向上修复因素：逆周期调节政策和化债政策的推行。财政部表示2025年将实施更加给力的财政政策，继续发行超长期特别国债支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，有望拉动基建相关行业的价格；十万亿的化债方案在未来几年继续推进，改善地方政府资产负债表，释放流动性和发展意愿，利于企业利润的回升。（2）拖累PPI因素：产能利用率的快速回升受到制约。产能利用率与PPI走势较吻合，2024年9月工业产能利用率已从2021年6月的78.4%下行至75%附近，未来产能利用率实现类似2016-2017年的快速回升或仍受到一定制约。一是地产周期的不同。2021年以来房地产进入下行周期，导致建材、家具相关行业产能过剩。2015年启动棚改货币化，依靠居民加杠杆带动地产重回上行周期，但目前居民进一步加杠杆能力有限。以土地成交的领先指标来看，2025年地产对PPI或仍有拖累。二是过剩产能的不同。2015年产能过剩的领域主要在于煤炭、钢铁、水泥等高污染行业，去产能政策执行力度较大；当前我国经济仍处新旧动能转换过程中，部分新兴行业投资增长快于需求增长，带来阶段性的产能过剩问题。例如汽车制造业在2023年和2024年1-11月价格分别下降1.1%和3.4%，但作为先进生产力的代表，去产能力度或难对标2016年。三是贸易条件的不同。特朗普在美国总统大选中胜出，拟对中国进一步加征关税，外需的减少或制约产能过剩格局的修复。

预计2025年PPI同比中枢在-2%-0之间，年内能否转正视稳增长政策的效果而定。

（1）中性情境：国内稳增长政策对冲不利因素，PPI环比持续在0附近，则2025年PPI中枢为-1%，四季度上行至0附近。

（2）悲观情境：特朗普更加偏向传统能源政策，石油供给增加或对油价有所抑制，假设2025年油价中枢下跌20%，则PPI中枢下行至-1.8%，高点在-1.1%，全年难以回正。

（3）积极情境：考虑需求弱修复、去产能较温和，参考2018年（难重现2016-2017年去产能力度较大的情境，2018年温和去产能，且伴随贸易摩擦环境）1-11月PPI环比累计上涨1.8%的修复速度，则PPI中枢有望上行至-0.2%，高点为2.1%，三季度有望转正。

11月食品供应充足，旅游和消费品促销拖累非食品，CPI环比回落至-0.6%，影响CPI环比变动从高到低依次是：核心消费品（0.04pct）＞能源（0）＞畜肉（-0.06pct）＞服务（-0.12pct）＞生鲜（-0.42pct）。

11月CPI食品项环比从-1.2%超季节性回落至-2.7%附近，影响CPI下行约0.48个百分点。（1）猪价继续下跌：猪肉消费需求减弱，供大于需格局下112月猪价下降3.4%，影响CPI环比下降约0.05个百分点，畜肉类价格下降1.9%，影响CPI下降约0.06个百分点。（2）气温偏高，农产品供给充足：11月全国平均气温为历史同期高位，利于农产品生产储运，鲜菜、鲜果、水产品、蛋类价格下降13.2%、3.0%、1.3%、0.8%，影响CPI下降约0.33pct、0.06pct、0.02pct、0.01pct，合计影响CPI下行约0.42个百分点。

11月CPI非食品项环比下行至-0.1%附近，表现仍弱于季节性，影响CPI下行约0.08个百分点。

1、能源：油价转平。2024年11月国内油价跟随海外调整，国内汽油价格降幅从-2.2%收窄至-0.2%，CPI交通工具用燃料价格基本持平。

2、核心消费品：双十一促销带动家具价格下降，但汽车价格由降转涨，支撑核心消费品价格上行。（1）家具：今年双十一叠加“国补”促销力度较大，家电为主的消费品价格继续下降，11月CPI家用器具环比超季节性下行至-0.9%，CPI其他用以品和服务（含手表、箱包、母婴用品等）环比下行至-0.1%；（2）汽车：继2024年2月以来年内交通工具价格首次回正，CPI交通工具环比由10月的-0.2%转为上行至0.1%。

3、服务：消费淡季，出行消费需求仍延续“小月更小”的特征。国庆过后出游需求进行入淡季，出行消费仍延续2023年以来“大月更大”、“小月更小”的脉冲性特征，宾馆住宿上涨4.1%，旅游价格上涨1.3%、高于近十年同期平均水平（-0.4%）；飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降8.6%、7.3%和5.6%；综合影响下，CPI服务价格回落至-0.3%附近。

11月PPI环比回正至0.1%，主要由生产资料拉动，呈现加工工业涨价向上游传导的特征，生活资料持平。11月生产资料价格上涨0.1%（持平），其中采掘工业价格下降0.1%（+0.2pct），原材料工业价格上升0.2%（+0.6pct），加工工业价格上涨0.1%（-0.2pct），合计影响PPI上行约0.1个百分点；下游的生活资料价格持平，其中食品类下降0.2%，一般日用品和耐用消费品价格分别上升0.1%和0.2%。

2024年11月，工业生产者行业中价格上升的行业数量有所增加。11月公布PPI的30个行业中下跌的行业数量从17个减少至11个，价格持平的数量维持从4个上升至8个，价格上涨的行业数量从9个上涨至11个。

拖累项：原油和煤炭产业链是主要拖累项。（1）原油：国际原油价格波动下行，影响国内原油产业链相关行业价格回落，其中石油开采、有机化学原料制造价格均下降1.4%，化学原料和化学制品制造业价格下降0.3%，化学纤维制造业下降0.8%。（2）煤炭：煤炭保供力度加大，电厂备煤较为充足，煤炭开采和洗选业价格下降0.4%。

支撑项：一揽子增量政策落地显效，建筑相关行业价格转为上涨。10月以来一揽子稳增长政策出台提振市场预期，11月钢材、水泥等建筑相关行业价格延续上涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，非金属矿物制品业价格上涨1.2%，其中水泥制造价格上涨6.2%，玻璃制造价格上涨1.8%。

大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。

具体内容详见华创证券研究所12月9日发布的报告《一揽子政策效果显现，2025年通胀怎么看？——11月通胀数据解读》

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