江丰电子主营高纯溅射靶材的研发、生产和销售，突破美日垄断格局。公司主要产品为各种高纯溅射靶材，包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等。公司产品主要应用于超大规模集成电路芯片、液晶面板、薄膜太阳能电池制造的物理气相沉积（PVD）工艺，用于制备电子薄膜材料，目前全球只有少数几家公司掌握这种材料的制造工艺，而公司成功打破美国、日本跨国公司的垄断格局，填补了国内电子材料行业的空白。
受益于市场高景气度与突破技术瓶颈，江丰电子业绩表现亮眼。公司2016年实现营收4.43亿元，对应归母净利润0.55亿元，14至16年归母净利复合增长率高达58.02% 17Q1亦实现归母净利润0.1亿元，同比增速达62.64%。公司毛利率水平一直维持在32%左右，保持了较好的盈利能力。
公司董事长姚力军可实际支配股份合计76,520,868 股，上市前股本占比46.64%（直接控股比例为37.69%），是发行人的控股股东和实际控制人。公司董事长从事超高纯金属研究多年， 2009年入选国家“千人计划”，享受“国务院特殊津贴”的专家，是掌握超高纯金属材料及溅射靶材核心技术的少数华人专家之一。姚力军先生2005年带领多名海外博士、日本及美国籍的专家回到中国创业，极具爱国精神和积极的创业家精神。
靶材下游客户对品质和稳定性要求较高，认证壁垒高，周期长。除了需要通过国际组织和行业协会的行业质量管理体系标准外（包括汽车电子领域需通过ITS16949 质量体系认证；电器设备溅射靶材生产商需满足欧盟RoHS 强制性标准），下游客户建立了十分完善的客户认证体系，认证过程主要包括技术评审、产品报价、样品检测、小批量试用、批量生产等几个阶段，整个过程一般需要 2-3 年时间。因此为了降低供应商开发与维护成本，下游客户会与溅射靶材供应商保持长期稳定的合作关系，并在技术合作、供货份额等方面向优质供应商倾斜公司产品。
公司通过十余年的发展，不断获得客户的认可，进入国内外知名厂商的供应体系，积累起众多优质的客户资源。公司通过自主研发设计了多项独创的专有技术，实现了性价比的优势。并在主要技术指标方面已经不逊于外资品牌。通过十余年的发展公司产品逐渐进入国内外知名厂商的供应体系，前五大客户合计占公司16年营收65.57%，都是相关领域国内外龙头，客户资源优质且稳定。
半导体靶材深度受益国产替代，公司加速产业追赶
1溅射靶材：电子薄膜制备重要原材料，半导体领域要求最高
在半导体行业生产领域，靶材是溅射工艺中必不可少的重要原材料。溅射工艺是制备电子薄膜材料的主要技术之一，它利用离子源产生的离子轰击固体表面，使固体表面的原子离开固体并沉积在基底表面，被轰击的固体称为溅射靶材。一般来说，溅射靶材主要由靶坯、背板等部分构成，而按照形状、化学成分、应用领域等，靶材可以有多种分类。
按照应用领域不同，溅射靶材可以分为半导体靶材、平面靶材、镀膜玻璃靶材、太阳能光伏靶材等，不同应用领域对金属材料的选择和性能要求存在一定的差异，其中半导体集成电路用的溅射靶材技术要求最高，最苛刻。
溅射靶材产业链主要包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用等环节，其中，公司处于的靶材制造和溅射镀膜环节是整个溅射靶材产业链中的关键环节。高纯溅射靶材制造环节技术门槛高、设备投资大，具有规模化生产能力的企业数量相对较少，主要分布在美国、日本等国家和地区，其中，部分企业同时开展金属提纯业务，将产业链延伸到上游领域；部分企业只拥有溅射靶材生产能力，高纯度金属需要上游企业供应。尤其是公司所处在的半导体用溅射靶材领域，是一个被有美国和日本的少数公司（日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯）等跨国公司垄断的行业。
由于下游产业蓬勃发展，溅射靶材的市场需求量也在快速提高，尤其是制作工艺更高的高纯溅射靶材（纯度：99.9%-99.999%），更是供不应求，呈现高速增长的势头。根据WSTS, 2020年全球溅射靶材的市场规模将超过160亿美元，而高纯溅射靶材市场规模年复合增长率可达到13%。而高纯溅射靶材主要对应平板显示、半导体、存储与太阳能电池四大领域。
2靶材深度受益半导体2.0：建厂潮拉动下的半导体材料国产替代
公司高纯溅射靶材主要应用在半导体领域，16年半导体用靶材收入3.06亿元，占69.90%。因此，2.2、2.3节着重分析半导体靶材的市场空间和公司发展机遇。
1. 日本半导体材料发展崛起史（1970-1989）：政策扶持、DRAM 建厂拉动半导体设备、材料产业大发展
日本是半导体材料大国，全球一半以上的半导体材料来自日本。根据SEMI， 2015年日本半导体材料产值221 亿美元，占全球市场52%，其中年产量的70%用于海外市场，半导体材料顺差达154.7 亿美元。可以说日本是半导体材料市场最重要的参与方。
日本半导体材料发展历史经历了三个阶段：（1）孕育期（1954-1969），这个阶段的特征是“政策扶持+技术引进”推动半导体（材料）产业发展，实现了半导体产业的从无到有的发展。（2）崛起期（1970-1989）： DRAM 建厂拉动半导体材料产业大发展。这个时期在IDM 模式主导下，日本通过DRAM 一举实现了从制造到设备、材料等支柱产业的全产业链领导格局。（3）稳定期（1990-2015）：半导体整体衰退，但不改材料霸主地位。
对应大陆发展历程，本节我们重点分析日本半导体材料的崛起史。20 世纪70 年代，由于美国劳动力成本较高以及日本大规模的技术引进和研发，这一时期世界半导体产业发生第一次大转移，即二十世纪七十年代世界半导体产业开始由美国转向日本。日本政府和半导体产业界积极应对，抓住了难得的历史机遇，逐渐登上世界半导体产业的顶峰。
二十世纪七十年代，日本半导体产业仍然全方位落后于美国，为实现突破，日本政府在1976-1979 年联合五大企业（富士通、日立、三菱、NEC、东芝）以及电气技术实验室、日本工业技术研究院电子综合研究所、计算机综合研究所, 共投资720 亿日元，设立国家性研发项目“VLSI（超大规模集成电路）计划”，用于进行半导体产业核心共性技术的突破。日本政府在该项目中提供了约284 亿日元的资金，相当于参与计划的5 大公司每年研发费用的两到三倍。这一官产研相结合的项目获得巨大成功，申请专利高达1210 件。1980 年，日本研制成功64K 集成电路，比美国早半年，逐渐实现了对美国半导体产业的技术超越，为日本半导体产业奠定了深厚基础。
VLSI 最大的成果之一，就是DRAM 在日本大发展，由此激活半导体全产业链。由于微处理器的生产需要较高的设计能力,并且随着二十世纪七八十年代计算机普及导致半导体存储器广泛应用。日本的VSLI 计划将精力全部投入到DRAM 的研发生产当中，日本在DRAM（动态随机存取存储器）技术节点上不断取得突破，多项技术领先全球。NEC 在1985 年成为全球最大半导体公司，日本更是在1986 年超过美国成为世界最大半导体生产国。1989 年世界半导体TOP10 中有六家日本公司，TOP20 日本公司占据10 席，半导体第一次大规模转移到此达到巅峰。
DRAM 的大发展极大刺激了半导体材料产业，当时全球几乎所有半导体企业都是IDM 模式，实际上1987 年（恰好是日本半导体产业链衰退的前期）台积电成立后，Fabless 才作为一种真正的半导体商业模式被业界认可。而直到1999 年，Fabless 公司IC 营业额仅为99 亿美元，是IDM 公司的7.67%。
在IDM 模式主导下，日本通过DRAM 一举实现了从制造到设备、材料等支柱产业的全产业链领导格局。半导体制造行业在1989 年占全球51%。而美国半导体厂商的DRAM 制造设备中日本生产比例从70 年代末的不到1%转变为1985 年的90%，整体是占率达到42%。而半导体材料占比更是从80 年代初期不到20%提升至1985 年60%的市占率，并在1987 年达到71%的历史高点，材料霸主地位就此形成。从1982-1989 日本半导体制造业产值增速与半导体材料生产量增速几乎完全拟合也可以得到同样结论（此时日本是半导体制造业与硅片龙头，硅片基本上自产自销），即制造业对半导体材料拉动明显。
这一时期日本政府也没有中断对半导体产业的扶持。1971 年颁布的《特定电子工业及机械振兴临时措施法》，强化了发展以半导体为代表的电子产业的力度；1978 年颁布《特定机械情报产业振兴临时措施法》进一步加强了以半导体为核心的信息产业的发展，为日本半导体产业提供了坚实后盾。
2. 立足当下：大陆政策支持+建厂潮，半导体材料有望加速国产化
我们认为大陆半导体材料所处的环境可比日本1970~1989 年的崛起期，一方面大陆政策积极扶持半导体产业发展，另一方面建厂潮下拉动行业大发展。
中国政府先后出台多项产业政策与国家发展基金，力图推进半导体产业的快速、健康发展，政府的积极支持，成为集成电路国产化重要的强心针。根据国务院于2014 年6 月颁布的国家集成电路产业发展推进纲要，一方面强调以需求为导向，以整机和系统为牵引、设计为龙头、半导体制造为基础、装备和材料为支撑，推动集成电路产业重点突破和整体提升的发展思路；另一方面通过设立国家产业投资基金，鼓励社会各类风险投资和股权投资基金进入集成电路领域，加速半导体产业快速发展。
在政策支持与产业转移下，大陆迎来建厂潮。SEMI 预估2017-2020 年全球62 座新投产的晶圆厂中有27 座来自中国大陆，而根据IHS，2016-2020 年间，中国本地半导体制造产值将以20%的复合增长率增长，2020 年大中华区市场规模高达200 亿美金。新增产能按12 英寸2018 年达到80 万片/月（其中8 英寸折合19.27 万片/月），较2017年翻了一倍。
除了晶圆制造业产能的转移，半导体晶圆制造环节的话语权也向大陆企业转移，如果市场是蛋糕的话，话语权就决定了蛋糕的分配。根据SEMI，Fab 投资风格将在2017 年切换，2017 年后内资厂商将主导大陆晶圆厂的建设，我们认为在这种主导权的切换下，血统更为纯正的大陆半导体产业链将深度受益，更何况还有国家与资本意志推动的虚拟“IDM”模式正在逐渐落地。
综合上述分析，中国大陆未来十年的半导体制造业崛起将拉动全行业（从上游设计到下游封测，以至设备、材料等支持性产业）大发展，从而使得半导体材料行业深度受益，而未来内资主导的大陆晶圆建设将进一步拉动靶材国产化替代进程。
3江丰电子掌握核心技术与客户资源，实现产业加速追赶
半导体靶材市场稳健增长，大陆增速远超市场整体。根据SEMI，2017 年预计全球半导体材料销售额为13.4 亿美元，其中晶圆制造溅射靶材7.3亿美元，封装靶材为6.1亿美元，整体市场稳健增长。而大陆市场增速远超市场整体。根据中国电子材料行业协会，2016年中国集成电路路用溅射靶材市场规模14亿元，2011~2016复合增长率11.02%，超出市场整体增速。
正如前文所述，高纯溅射靶材是伴随着半导体工业的发展而兴起的，属于典型的技术密集型产业，我国在该领域起步较晚，而该产业在美国、日本已经有完整的产业链条与多年的技术积淀，所以在半导体高纯溅射靶材行业内，跨国公司优势仍然明显，处于行业主导地位。
但通过十余年的研发，公司已经掌握高纯靶材核心技术，并深度切入国际大厂供应链。江丰电子是中国唯一从事集成电路芯片制造用超高纯度金属材料及溅射靶材研发生产的基地，累计申请专利395项，其中 345 项为发明专利，已授权 179 项，产品已被主流世界一流半导体企业所认可。2009年、2011年产品两次荣获“中国半导体创新产品和技术奖”。
在掌握核心技术与客户资源的背景下，尤其是2011年日本大地震造成全球靶材供应缺口，江丰电子加速产业追赶，市占率稳步提升，并有望在上市募投项目投产后进一步实现高速成长。
1公司募投2.12亿加码显示市场与上游原材料
公司募资2.12亿元，平面显示靶材领域成主力投资。公司公开发行股份5469万股，募集配套资金2.12亿元，按照轻重缓急程度应用于钼溅射靶材坯料产业化、超高纯铝生产、分析检测和客户服务中心以及补充流动资金和银行还贷。公司预计新增固定投资1.55亿元，每年新增折旧13.02百万元。在四项募投项目中平板显示器用钼溅射靶材产业化项目投资占比近43%。
募投项目将打破靶材原材料国外垄断问题，实现原料自给。募投项目所生产的平板显示器用钼溅射靶材坯料、电子级超高纯铝，属生产钼、铝溅射靶材的原料，长期以来主要依靠国外进口。目前，结合公司已掌握的核心技术，募投项目可打破少数几家跨国企业对钼、铝溅射靶材原材料供应的垄断，实现原料自给（公司2016年采购高纯铝219吨，因此高纯铝项目达产后原材料实现自供）。
扩展上下游产业链，发挥一体化生产优势。随着三个生产性募投项目产能的释放，公司原材料实现自给，大幅降低公司成本，提升公司的抗风险能力，同时钼溅射靶材坯料产业化项目丰富了公司现有的产品线，预计显著提升公司在国际市场中的竞争力。
面板产业加速向中国大陆转移。近年来一方面由于传统液晶面板生产强国韩国、日本由于成本和市场因素将产线向大陆转移，以及大陆厂商产线陆续投产，大陆已经成为继日本、韩国以及台湾地区后，平板显示行业发展速度最快的地区，面板产能全球占比从13年的13%增至16年的25%。2016年市场规模达1349.50亿元，2012~2016复合增长率高达27.62%。
中国平板显示高纯溅射靶材迎来发展机遇，公司相关产品营收高速成长。全球显示溅射靶材市场规模2015年达到33.8亿美元，整体稳健缓慢增长，而在面板产能向国内转移的背景下，大陆显示溅射靶材增速明显跑赢全球整体水平，2015年市场规模69.3亿元，2014~2016复合增速32.62%。顺应市场高速增长，公司平板显示靶材业务高速成长，2016年实现营收7177.33万元，同比增长445%。
钼溅射靶材项目投产保障公司面板新业务开拓顺利。随着平板显示器的的大型化与高精度化，钼薄膜作为阻挡层的优势愈加凸显（高熔点、低阻抗、高电导率、耐腐蚀以及良好的环保性能）。钼靶材市场15-18年复合增速预计为21.64%，将由20亿元增至36亿元。而公司募投项目建成后，可年产400吨平板显示器用钼溅射靶材坯料，实现年销售额2.36亿元，为公司未来在液晶面板上的业务拓展提供保障。
盈利预测
我们预测公司2017~2019 年营业收入分别为7.37、10.72、15.17 亿元，归母净利润分别为1.06、1.58、2.05 亿元，对应EPS 为0.49、0.72、0.94 元，根据可比公司估值水平给予2017 年PE 70 倍，对应目标价34.30 元，给予“增持”评级。
风险提示。业绩增速不及预期。
