【华创交运】以史为鉴看铁改，市场或低估其力度——铁路改革深度研究系列（二）

正文

《从铁总财报看提质增效突破口——铁路改革深度研究（一）》中，我们发现2015年铁总ROE水平仅为0.032%，与美国（14%）、日本（11%）相比，我国铁路ROE处于严重偏低的水平。

而拆解铁总ROE，我们发现净利率下滑与资产周转率下降是导致铁总ROE水平远远低于海外的原因。对此我们提出四大突破口：价格市场化；盘活资产；清算机制透明化及资产证券化。

梳理年初以来铁总改革，进程明显提速。

客运：从年初东南沿海高铁价格调整到“复兴号”即将按照350公里时速驰骋京沪线；

混改：从5月到7月，铁总总经理陆东福连续会见了马云、马化腾，表示欢迎参与铁路混改，并提出互联网与高铁网双网融合的概念；

7月会见一汽集团，同样欢迎对方参与混改。

土地综合开发：8月8日及18日，铁总分别在上海和北京产权交易所推介了21个和11个土地综合开发项目，涉及土地面积分别为2万亩与5000余亩，土地综合开发力度再度加强。

土地资产盘活即我们年初深度报告中提出的突破口之一。

推介项目或为未来土地开发样本。我们注意到：“下一步，相关铁路局、合资铁路公司将通过产权交易机构，依法合规做好项目产权转让和招商工作。”也即意味着铁总将授权各路局进行具体商议，也是落实路局土地综合开发的主体责任。形成样本后，后续各公司可照本开展综合开发的工作。盘活土地，有助于盘活闲置资产，进行价值重估，或引进社会资本，实现资产证券化，从而降低负债率，实施铁路领域去杠杆。

但，我们认为市场或低估铁总在组织架构及体制机制上可能会出现的变革。

自铁道部政企分开后，铁总在组织架构及体制机制上尚未有大的突破。或借助铁改、混改东风，铁路系统做出更大变革。

本篇以史为鉴，通过对海外各国铁路改成历程的梳理以及我国铁改经历过的思路，来看未来铁路体制机制上可借鉴的模式。

二战后，大多数工业化国家都曾经实行过较长一段时期的铁路国营，随之而来的是政府直接经营所带来的行政本位、机构臃肿等弊端逐渐显现，尤其在弱激励机制下，国营体制对市场的开拓意识、竞争意识和服务意识都显薄弱。二十世纪八十年代开始，各国陆续进行了铁路领域大规模的改革。

美国：改革前的20年，铁路货运份额从57%下降至41%。客运方面，1929-1970年间，公路运输的占比由83%上升至88.8%，航空运输的占比也从零上升到10%，铁路从15%降至1%。货运方面也呈现下滑态势，1950-1970年间，铁路货运在货运总量中的占比由57%下降至41%。

日本国铁：随着高速公路的兴起和民航运输的普及，市场份额逐渐下降。1965年到改革前的1986年，国铁所占的客运市场份额从45.5%下降到30.3%，货运市场份额从30.3%下降到4.5%。

英国国铁：同样经历了运输量的大幅下滑。1952—1992年的近40年间，英国国铁关闭了其45%的客运站、绝大部分的货运站和编组站，并关停了其运营的30%的客运线路和40%的货运线路。市场份额也因此出现大幅度下滑，客运份额从20%下降到5.6%，货运份额从40%下降到7.5%。

欧盟：1970～1990年，欧盟全社会总货运周转量增加了71.4%，而铁路货运周转量下降了9.7%，市场份额从21.1%降至11.1%；铁路客运周转量虽然上升了23.7%，但远低于全社会88.3%的增长率，市场份额从10.2%降至1990年的6.7%。

2产业结构变化使得铁路运输的需求下降

铁路运输货物主要是大宗散货，二战后，第三次科技革命兴起，新兴产业（如：原子能、航空航天、电子等）逐渐替代原有的主导产业（如：钢铁、石化、汽车等）。以钢铁工业为例，美国粗钢产量在80年代以后就呈现大幅下滑。在此之前，虽钢铁产量没有大幅下挫，但也几乎停滞不前。

从上世纪70年代至今，美、日等国家工业增加值占GDP比重持续走低，1970年，美国、日本工业增加值占GDP比重分别为35.24%、43.53%，到了2014年分别降至20.69%、26.86%。相比之下，服务业增加值占GDP比重持续提高，1970年，美国、日本服务业增加值占GDP比重分别为61.22%、51.19%，2014年该比重则分别提升至77.98%、71.97%。

产业结构的调整使得生产的产品由大宗货物向轻便散装货物发展，而铁路运输则以大宗货物为主，因此其在货物运输中的重要性逐渐下降。

3铁路出现严重亏损，经营困难

20世纪50～70年代，美国铁路经营状况在持续管制下达到历史最低点，约22%的企业破产，剩余企业的平均利润率仅为2～4%，远低于铁路业债务资本成本。

日本国铁：1964年出现首次亏损，80年代每年的亏损赤字仍然超过1万亿日元，1985年的赤字高达1.85万亿日元，为消除赤字，国铁反复提高运费，1986年比1980年上涨了38%。

欧盟各国铁路：改革前，铁路财务状况也日趋恶化，各国财政不堪负担。1990年，欧盟铁路资产负债率整体上达到了57%，在政府补贴相当于成本的40%的情况下，欧盟铁路仍然处于亏损状况。

美国铁路业在经过19世纪的辉煌之后，到20世纪，遇到了一系列问题，联邦政府采取一系列措施进行改革。

1客货分离，扩大自主经营权，打造灵活高效的铁路运输企业

管理体制改革方面，美国政府实行政企分离、客货分离。改革前的城际铁路服务是私人所有但被政府严格管制，投资回报率低，客运连年亏损。联邦政府于1970年、1976年和1980年先后出台三部法律进行改革。

《斯塔格斯法》极大释放了铁路公司的活力。1978年11月至1984年2月间共签订铁路运输合同13000多项，至1987年达6.5万项，有11条一级铁路，合同的平均收入占其运营总收入的26.5%，占其总运量的24.3%。

美国联邦政府对铁路企业进行资产重组和联合兼并以提高铁路业的竞争力。1970年至1973年间，美国东北部的8条铁路因为亏损严重而被迫宣告破产。1973年美国国会出台《地区铁路改组法》进行企业整合。1982年至1999年，美国的一级铁路公司由32家缩减为6家。

管制放松，企业自主经营权扩大，活力渐显。1995年，颁布了《州际商务委员会终止法》，地面运输委员会接管州际商务委员的业务，限制各州和联邦对铁路的管辖，鼓励铁路公司发挥自主性。在管制政策、司法裁断、运输费用、人事职责等方面给予铁路公司更多自主权，企业活力逐渐显现。

首先是员工精简。铁路技术水平提高，铁路业劳动生产率提升明显，导致闲置员工数量增多，冗员现象严重。1887年到1920年的三十年多年间，雇员人数从70多万增加到214万多人。而随着美国铁路公司管理的信息化程度的提高，美国铁路公司在改革中也采取精简员工的措施。

其次是业务多元化。20世纪80年代，美国的铁路公司开展与其他交通运输方式的联合，拓展铁路业务的范围。其涉及范围包括公路运输、水运甚至非运输业务等。多元化业务拓展其收入来源，有助于增加铁路公司盈利。

2改革成效：极大增强的铁路运输企业经营效率，提升盈利能力

美国铁路经过政企分离、客货分离等改革之后，铁路公司自主权大大提高，铁路的运量有大幅度提升。

货运方面， 1973年至1984年间，每列火车平均拖挂车厢数从66.6辆上升至71.5辆，上升7.36%。平均每列火车的运量从1844吨上升至2543吨，上升37.91%。

铁路货运周转量市场份额逐步回升，由1983年30%提升到2002年近40%。

同时铁路货运价格不升反降。1985年后，美国一级铁路货运价格呈下降趋势到1990年，一级铁路货运价格下降12.6%。主要原因在于：

1）自主经营改革，使得许多一级铁路公司根据市场需求，关闭并且转让大量非经济线路，降低铁路运营成本；2）通过裁员，大大降低公司成本。

改革之后，美国的铁路一直保持盈利。1977年至1984年，美国铁路盈利状况有大幅度提高。其原因在与改革后运量提高、员工工作效率提高、成本降低等有密切关系。

此外美国铁路行业投资回报率也不断攀升，由70年代2%提升到2000年代的8.5%。

1网运分离，政企分离，建立统一标准

1994年两德铁路合并，成立德国铁路股份公司（DB），分离政府职能，实现了政企分开。1999年DB集团内部分离，分成集团公司管理部门和长途客运公司、短途/地方客运公司、货运公司、铁路基础设施公司、旅客车站公司5个分公司，每个分公司都有权以股份有限公司的身份独立经营各自的业务。

2005年DB集团进行了集团重组，将主营业务整合为客运、货运物流、基础设施三大板块，基础设施业务板块由 DB集团直接经营管理，客运和货运物流板块由DB集团成立全资子公司DB运输物流集团经营管理。

2006年6月底，DB集团董事会明确表示公司将进行首次公开募股，开始其私有化进程。但中途波折不断。目前DB集团仍然为国有独资的股份公司。因此，德国铁路现在采取 “私有化经营、国家100%控股”的股份制管理方式。

在政企分开后，德国铁路建立了完整的技术标准体系。第一级为联邦铁路管理局颁布的法律、规定、职责条例和规程；第二级为德国国家规范DIN (类似于我国的国家标准)；第三级为DB集团的规定、规章和规程。为德国铁路改革奠定了坚实的法律基础。

近年来，德国铁路把眼光放在了全球市场，不断拓展其业务流域，并将焦点定位于亚太地区。其利润的60%来源于世界范围内通过铁路、公路、水路和航空运输经营的物流领域。集团下属子公司DB辛克物流作为国际奥委会的指定货代商，先后在北京、上海设立物流中心；在东南亚，以新加坡和泰国为据点辐射该地区；自1996年进入印度市场后，成为印度国际货代的首选。

2改革成效：打破垄断，成本大幅下降，减轻国家财政负担

德国作为一个福利国家，给予交通运输较大的补贴，财政负担较重。德国铁路改革后，通过公共服务任务的转移，减轻了政府的财政负担，同时企业甩掉债务包袱，运营收入和盈利不断增加，政府对铁路补贴下降。

同时，铁路的成本也大大降低。德国铁路成本的降低主要体现在：

1）职工数的减少，1994年到2000年7年间，德铁职工数量从33.1万人下降到22万人。

2）采用先进的信息系统，提高空闲铁路段的利用率，节约运营整体时间，降低运营成本。铁路公司在对客流进行预测分析的基础上，利用先进的客车开行方案模拟系统，设计出符合旅客运输需求并实现运能与运量最佳匹配的客车开行方案。

此外铁路民营化允许私人资本注入该行业，从而增加竞争性。据统计，2010年底，拥有铁路运营牌照的企业达到402家，真正活跃在铁路运营市场的约有250家。其中有100家左右提供短途运输服务，超过10家提供长途运输服务，大致140家提供铁路货运服务或其他运输服务。

在短途铁路客运市场上，竞争者的市场份额从2002年的4％上升到2012年的15％，而在长途客运服务市场上，DB地位稳固，2002年至2010年，竞争者比重一直小于1%，DB所占比重高于99%。一方面是因为从事长途运输服务的铁路运营公司数量较少，另一方面长途客运服务利润薄，又需丰富的调度操作、运营管理经验，同时需要与DB就路轨、车站等基础设施的使用权展开谈判，所以许多竞争者不愿意涉足这一领域。

铁路货运市场竞争也较为激烈，竞争者在铁路货运市场中的份额比重增长速度较快从2002年的5%上升至2010年的25%。

1组建JR铁路集团，按区域划分为六大公司

1987年，日本铁路开始改革，实行民营化、分区域、客货分离等改革措施。

改革的最主要内容是组建JR铁路集团，按地域分为6家客运公司，并成立了1家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司，即“客网合一，货网分离”。这些新公司最初是国家全额出资的特殊公司，但被要求必须尽早出售股份，向纯粹的民营公司转化。

新的铁路公司具备经营自主性，具有明确的经营责任，国家不再限定公司的业务经营范围，运费和票价只需经运输大臣认可即可决定。国铁时期的巨额债务在不损害新公司健全的经营利益的前提下，由本岛的三个公司承担了一部分，其余由国铁清算事业团处理，主要是用出售铁路周边土地、各公司股份和新干线的收入偿还。1998年10月国铁清算事业团解散，全部剩余债务移交给国家财政，国铁债务实际上变成了国家的债务。

定价制度上，JR实行运价上限认可制，由大臣认可利润是在有效经营下适当成本基础上的适当范围内，在其上限之内只须事先提出申报，国家对铁路运价限制的进一步放宽。现在，铁路企业只要获得了运价以及新干线特快票价的上限价格的认可，对既有线路的特快票价、卧铺、对号座席及各种票价的折扣优惠，仅提出申报即可，对站台票价、退票费等已无限制。

放开经营限制的日本国铁，逐步拓展到多元化经营，目前已成为收入利润的重要来源。允许铁路企业经营多元化产业的政策被誉为日本铁路改革的成功经验之一，也是日本铁路公司的一大特点。

日本目前大约有两百余家铁路公司，包括JR集团、大型私营铁路公司，地方自治体的公交铁路等。它们每年运送人口超过220亿人次，整体年收入超过10万亿日元，其中大约有40%来自不动产等非主营业务。甚至还有不少铁路公司进入儿童保育、农业等跟铁路经营毫不相关的产业。

此外日本国有铁路民营化之后，还引入了竞争机制，各公司在服务质量、经营效益等方面存在一定程度的比较竞争。由于在干线运输方面，基本不存在平行线路，因此铁路竞争的对手主要是公路和民航，而且JR各公司在市郊运输方面要与平行的私铁和地铁竞争，各公司竞争改革意识不断提高。

政企分开、调整管制政策、多元化运营、引入竞争，都是日本铁路改革的参考路径。

2改革成效：利润提升明显，国家负担大幅减少

日本铁路民营化改革的效果十分明显，劳动生产率大幅度提高，运营公司利润增长显著，铁路系统纳税额显著上升，国家财政补贴大幅减少。在维持运费不涨的情况下，各公司发挥各自特点，适应不同需求，保证了较高的服务质量，取得了稳定的经营收益。

按照每人完成的周转量计算，1996年是1986年的1.83倍；7家公司在民营化后年平均创造经常利润2 000亿日元，每年平均向国家上缴1 000亿日元税金。

改革后，日本铁路客运量和货运量皆有所增长。1986年—1991年，日本铁路客运量增加了24.56%，货运量增加了33.5%。1991年于1986年相比，客运量和货运量年增长率都有所提高。

回顾我国铁路发展历程，在1986年、2000年前后和2003年有过三次较大力度的改革思路。直至2013年，铁道部政企分开，中国铁路总公司成立。

1“大包干”阶段

1986年，国有企业转制承包在全国范围内如火如荼进行之际，时任铁道部部长丁关根提出了铁路系统内部的“大包干”方针。将财务、人事等权力直接放归地方路局，由各地方路局自行管理。经济上，以承包责任制的方式每年上缴5%营业收入给国家，其他归铁路系统甚至可以留一部分给地方。“大包干”方针提高了各路局的工作积极性。后因其他问题终止。

2网运分离还是合一？

90年代末，“国退民进”的改革浪潮风靡全国。2000年前后，时任铁道部部长傅志寰提出“网运分离”改革方案，将铁路网作为竞争平台，引入多元竞争主体。实现铁路行业的内部竞争格局。

2002年，铁道部提出 “网运合一、区域竞争”模式的铁路改革方案。铁道部相关部门组建国家铁路总公司，代表国家行使铁路经营职能。在总公司下组建多个铁路运输集团公司及铁路建设投资公司开展区域竞争。

后未获推广。

3跨越式发展阶段

2003年6月，铁道部提出“跨越式发展”理念，推动了中国铁路在短时间内的扩张和飞跃，我国铁路里程，特别是高铁里程实现快速增长。

4撤销铁道部，中国铁路总公司成立

2013 年3 月14 日，根据第十二届全国人民代表大会第一次会议审议通过的《国务院机构改革和职能转变方案》，决定实行铁路政企分开，组建中国铁路总公司，不再保留铁道部。

• 将铁道部拟定发展规划和政策的行政职责划入交通运输部；

• 组建国家铁路局，由交通运输部管理，承担铁道部的其他行政职责；

• 组建中国铁路总公司（《国务院关于组建中国铁路总公司有关问题的批复》（国函〔2013〕47号）），承担铁道部的企业职责：负责铁路运输统一调度指挥，经营铁路客货运输业务，承担国家规定的公益性运输、专运、特运等任务，负责铁路建设，承担铁路安全生产主体责任等。

铁路总公司为中央管理的国有独资企业，由财政部代表国务院履行出资人职责，交通运输部、国家铁路局依法对发行人进行行业监管。

继续享有优惠：

铁路总公司继续享有国家对原铁道部的税收优惠政策，国务院及有关部门、地方政府对铁路实行的原有优惠政策继续执行，继续明确铁路建设债券为政府支持债券。

对于铁路承担的学生、伤残军人、涉农物资等公益性运输任务，以及青藏线、南疆线等有关公益性铁路的经营亏损，研究建立铁路公益性运输补贴机制，研究采取财政补贴等方式，对铁路公益性运输亏损给予适当补偿。

组织架构方面，原铁道部相关资产、负债和人员划入中国铁路总公司，铁路总公司目前下辖18个路局（含广州铁路（集团）公司、青藏铁路公司）、3个专业运输公司（中铁集装箱、中铁特货与中铁快运），3个事业单位（铁道党校、铁道战备舟桥处、中国铁道博物馆）及其他15个企业（中国铁路建设投资公司，中国铁道科学研究院等）。

2016年10月，铁路总公司换届，党组书记、总经理陆东福在铁总2017年工作会议上表示，2017年中国铁路总公司将落实经营权责，提高铁路资本经营效益。规范和落实铁路两级主体企业权责，推进铁路资产资本化经营，开展混合所有制改革，加大综合经营开发力度，努力提高铁路企业经营效益。

我们认为铁路改革可以分为两条线：

其一是提升铁路资产ROE水平，具体可参见我们深度报告（一）中提出的四条路径；

其二是组织架构及体制机制的变革，

自铁道部政企分开后，铁总在组织架构及体制机制上尚未有大的突破。或借助铁改、混改东风，铁路系统做出更大变革。我们认为由易到难，分别为

1）主辅分离，进一步剥离盈利能力不错的辅业业务与社会资本融合发展，推动非运输企业的改革和重组整合；

2）专业公司引进战略投资者，做大做强。如铁总下属三大专业运输公司，中铁集、中铁特货、中铁快运，可以与产业链上下游相关的企业协同共进。

3）路局公司化，资产证券化。目前铁总下属18路局中，仅广铁集团及青藏铁路两个公司，未来路局公司化后，亦不排除做优质资产的证券化。铁总6万亿的资产，不乏优质资源。

我们认为市场或低估铁路改革这条线上的力度，即未来铁总在路局公司化及资产证券化上有大的变化。

从海外经验借鉴上，我们认为日本模式或更适合中国国情。

美国铁路公司最初即为私营公司，改革从政府管制层面放松，并在票价和经营范围给予放宽，鼓励兼并整合提高竞争力；

德国铁路网运分离的模式，也会产生路网建设与运营分属不同实体下的矛盾；

日本铁路改革路径或与我国国情有相似之处，即改革前均为全国性铁路集团，且铁路客运的密度相似，日本改革后划分为6大区域客运公司及全国性货运公司，我国铁总下辖18个地方路局（公司），从提升路网综合运营与管理效率的角度上，18个路局亦可以根据地域划分来进行重组（仅为猜想）。

同时，我们认为参考铁总推介土地综合开发项目的模式，亦可能推出首批吸引社会资本的示范项目，以市场化方式，吸引更多民间资本进入铁路。

我们年度策略《2017，超越期待》（【华创交运】超越期待——2017年交通运输行业投资策略）中明确看好2017年改革大年，尤其是铁路改革的投资机会。从投资标的看，我们认为：

1广深铁路：改革受益路径较为清晰：客运价格市场化（普铁提价）及土地资产盘活

1）铁路系统土地综合开发进程加快利于公司盘活闲置土地资产。

公司半年报提出“按照行业主管部门的统一部署，加强对铁路土地综合开发政策和项目的研究，努力盘活铁路土地资源，提高公司资产收益。”

a）我们认为前述由铁总推出的合计32个、2.6万余亩土地项目，或成为未来开发样本。我们注意到“下一步，相关铁路局、合资铁路公司将通过产权交易机构，依法合规做好项目产权转让和招商工作。”也即意味着铁总将授权各路局进行具体商议，也是落实路局土地综合开发主体责任。形成样本后，后续各公司可照此开展综合开发工作。

b）公司拥有广州-深圳间铁路沿线所有土地使用权，总面积约1300万平方米，我们认为其中货场、堆场、仓库、雨棚等合计约221万平方米的土地具备盘活空间。（货场面积为179.25万平方米，堆场27.52万平方米，站台及仓库（雨棚）14.68万平方米，合计221.45万平方米。）

第一批面向社会资本的土地项目与公司无直接关联（深圳平湖项目与大股东广铁集团相关），但若此次土地开发项目形成样本，为公司未来盘活自身土地资源提供了空间。

 2）客运价格市场化继续推进值得期待。

铁路客票市场化是大势所趋。铁路需要提升投资回报率来吸引更多民间资本、多元化资金作为战略投资者来，从务实的角度出发，推动市场化定价机制以及鼓励运营公司多元化经营是两大抓手。

我们认为客运价格市场化的路径如下：

客运价格：理顺机制—>调整价格—>价格市场化。

a）高铁/动车，调速—>调价，分线路逐条调整是其最可能的路径；

b）普铁客运，会遵循成本监审—>成本确定—>成本加成定价—>听证会—>调价的路径。我们预计普铁提价的时间窗口或在2018年上半年。

2大秦铁路：市场或低估大秦铁路盈利改善的持续性及在改革端的变化

此前市场往往认为大秦铁路2017年的表现是一次性的估值修复，2018年或难有增长（甚至或有分流），因此大秦铁路的估值受到一定程度的压制。

我们近期走访上下游后，发现：

1）大秦铁路2017年的盈利能力仍可能超预期。

a）环保压力下，汽运煤持续回流会带来运量的继续增长。下游环渤海地区港口在环保压力下，严格执行禁止接受汽车运煤，会导致回流铁路。其中天津港4月底已经禁止汽运煤，唐山港8月中旬开始禁止汽运煤集港，其他环渤海地区港口9月底前完全禁止汽运煤。

b）进口煤限制趋严，“三西”地区煤炭有望填补部分空缺。

2）2018年盈利仍会增长，而分流不必过于担忧。

量：

a）2017年一季度天津港的汽运煤以及1-8月其他环渤海地区港口的汽运煤回流，

b）从上游看，截至今年上半年全国“十三五”期间已退出落后产能4亿吨，但“三西”新增优质产能占全国总产能近10%，此外如神华此前公告位于内蒙的大型煤矿获批（设计产能6200万吨/年），上游煤矿产能的提升将为大秦等铁路运输企业带来货量的增长。

价：

a）2017年3月24号，大秦铁路取消1分钱优惠，回到基准价，2018年有3个月不到的同比价格增长。

b）若能够持续满负荷运营，根据定价规则，大秦线运价未来仍有上浮10%的可能（基准价上浮10%，下浮不限，未来运价或更为弹性化），10%的运价上浮或带来20亿的收入增量。

分流：

市场过去担忧的朔黄、张唐对于大秦线的分流因素我们认为可逐步消除，

其一2016年，两条线路已经将大秦陕西和蒙西的煤炭大部分分流，

其二黄骅港的产能饱和也制约了朔黄线的继续分流，

其三随着公路回流以及未来上游煤矿产能释放（尤其神华内蒙新矿），新增产能足够三者来运输。

3）市场或低估大秦铁路在改革端的变化。

过去提及铁路改革，市场往往首选铁龙物流与广深铁路，但我们认为市场或低估大秦铁路在改革端的变化。

其一，此次铁总在北京推介的土地项目中，有大同晋北物流园土地项目，系由大秦铁路牵头建设。

其二，大秦在稳黑增白的战略上，领先兄弟公司。其重点投资建设的中鼎物流园项目是山西最大的综合物流园区项目。

其三，更为重要的是，若铁总未来在组织架构和机制上有较大程度的改革，大秦铁路亦不排除有所作为。

4）10倍PE，5%股息率，“强推”评级。

我们预计2017年实现归属净利129.6亿元，对应EPS 0.87元，当前10.3倍PE，1.3倍PB，假设分红比例维持50%，按照2017预计净利润，股息率约5%。大秦铁路运量有望持续超预期回升，确定性业绩增长叠加低估值、高股息，叠加铁路改革进程提速带来的估值催化，强调“强推”评级。

3铁龙物流：铁路改革相关标的

自下而上看公司，积极拓展挖潜：

重组特种箱业务板块，成立事业部；全面落实推进多式联运，建立铁路冷链发展新模式；

自上而下看公司，改革东风劲吹：

铁路被点名为“混改”领域，铁路总公司提出2017年将推进运输供给侧结构性改革、铁路资产资本化经营，开展混合所有制改革，加大综合经营开发力度。

公司大股东中铁集装箱为铁总旗下三大专业运输公司之一，其特种箱业务已全部交由铁龙物流，普通箱经营权已下放给各路局，未来亦有可能借铁改东风与社会资本融合发展。

风险提示：经济大幅下滑，改革不及预期。

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