利率研究 | 流动性研究框架的演变：从银行资产端到非银负债端

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近年来，流动性变化成为主导债市核心因素， 最为明显的是24年，二季度和四季度的利率超预期下行分别来自于理财流动性超预期充裕和央行货币投放超预期慷慨，而8月份和9-10月份的两次债市调整也都伴随着流动性变化，特别是固收资管产品的赎回压力较为明显地放大了市场波动。 与此同时，我们发现传统流动性研究框架中的一些指标，其对债市的指引作用有所下降。 比如，超储率对资金利率的指引作用下降，不再呈现超储率越低、资金利率中枢越高的负相关性。特别是24年四季度，在央行不断推出新工具的背景下，官方超储率不仅创下近十年最低水平，也打破了四季度为年内最高值的季节性规律，但这并未阻碍资金利率中枢在去年四季度继续下行。再如，社融-M2在22年之后对于债市指引作用明显下降，即使23-24年大部分时间内该指标出现反弹，也并未使得国债利率筑底回升。 我们认为出现上述现象的原因在于过去几年中，机构行为发生了较大变化，因此本文将基于银行、保险、固收资管产品等债市主要机构投资者视角，分析各机构投资者的行为变化对于流动性影响的方式，并由此梳理流动性框架的演变，对判断未来债市走势提供参考意义。

银行端机构行为的第一个变化在于存款监管背景下存款出表加剧，负债端稳定性减弱。24年二季度，监管市场利率定价自律机制发布倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，导致银行存款尤其是大行存款在贷款端偏稳定的情况下出现大幅流失。 二季度各月大行各项存款增量相对过去三年同期均值分别下滑2.76、0.8、1.07万亿，合计4.6万亿。个人活期、个人定期、企业活期、企业定期二季度分别少增0.48、0.33、1.69、1.06万亿，企业端存款受到政策影响监管更为明显。

24年三季度开始，手工补息监管扰动因素基本结束，银行转而通过提价吸引同业存款的方式加速负债端修复， 8-9月份大行非银存款开始出现超季节性高增，相对过去三年均值分别多增1.27、1.2万亿。短暂修复之后，24年11月底，利率定价自律机制再度发布自律倡议，要求自24年12月1日期，非银同业存款利率纳入自律管理，规定非银同业活期存款定价参考水平，并针对可提前支取的非银同业定期存款提出利率要求，对非银存款影响较大。 12月，大行信贷收支表显示，非银存款相对于历史均值少增3.1万亿左右，已经超过8、9月合计非银存款超季节性增长的2.47万亿。

银行端机构行为的第二个变化在于负债稳定性减弱，而资产扩张具有刚性，使得银行资金融出规模不断被挤占。 细分各类资产来看，24年以来贷款冲量诉求减弱，银行贷款投放处于偏弱状态，而债券配置成为资产端扩张主要方向。 24年全年，银行在贷款、存款端分别相对过去三年均值少增3.9、5.9万亿的同时，债券投资反而多增2.7万亿。

具体来看，政府债供给、监管利率调控的节奏或决定了银行债券投资的节奏。 一方面，24年以来，银行债券投资相对历史均值多增幅度与政府债供给相关性有所增强，在政府债供给相对过去三年均值分别显著多增1.78、1.65万亿的三四季度，银行债券投资相对历史多增1.85、1.97万亿左右，抬升明显。

另一方面，24年监管因素对银行配债影响加大。 表现之一为大行在二级市场上大量买入短债，尤其在央行强调“正常向上倾斜的收益率曲线”时，买入力度加大。 一季度开始国有大行在政府债供给缺位的情况下聚焦一年内利率债及存单品种，1Y以内品种净买入8200亿左右；二季度暂缓后，8-9月份再度加码，并同时加大力度卖出中长期限品种，三、四季度大行对3Y以内品种净买入规模均在9000亿附近，监管曲线调控影响下大行在债券配置方面刚性增强。 考虑到银行是中短利率品种的主要参与主体，这就会导致中短利率的走势与央行操作息息相关。

表现之二在于农商行债券配置品种及节奏出现变化。24年农商行在二级市场上继续积极买短的同时，对超长配置力度明显减弱，转而将中长期限配置集中在7-10Y期限。 24年农商行对短端1Y以内品种合计净买入3.37万亿，较23年2.68万亿增强；其他期限方面，二季度开始对10Y以上超长转为卖出，全年净买入从23年合计-500亿下滑至-2646亿；期限选择上更加集中在7-10Y上，相对于23年一季度大量配置3-5Y、5-7Y、7-10Y品种，24年农商行集中配合7-10Y，且在一、三、四季度净买入规模相差不大，均值在2900亿左右。

传统流动性研究框架中，超储率用来衡量银行资产端可用的超额流动性，社融-M2用来衡量实体扩表速度与银行体系扩表速度之差，二者对债市指引效果较强，核心逻辑是因为银行负债相对稳定，银行如何选择资产摆布，决定了上述指标变化。若银行把更多资产投资于信贷、非标等，实体与银行同步扩表；若银行把更多资产投资于同业、债市二级买卖，其扩表速度会快于实体经济，导致社融-M2收敛。但综合前述，银行配债行为近年来变化较大， 一是存款端尤其是大行存款受到监管趋严，负债稳定性减弱，资负缺口压力直接加大且资负缺口持续存在；二是政府债供给对银行配债影响立竿见影，将直接挤占银行资金市场融出；三是二级配债受到监管因素影响加大， 例如监管影响下大行对短端买入力度显著加大，在吸收政府债供给的同时配债的硬性要求增加；农商行配债尤其是中长期限债券配置力度受到监管影响加强。 基于以上变化，我们也可观察到银行配债规模不再是主导债市利率变化的重要指标，银行债券投资规模因供给呈现持续上升，不再出现银行债券投资规模增大、国债利率下行，反之亦然的稳定负相关性，那么聚焦于银行资产端的流动性指标对债市指导意义就会出现下降。

在出现上述变化的基础上，银行体系流动性对央行投放依赖度显著增强。 这点从超储率与资金利率之间的关系上可以看出，近年随着财政发债及财政支出对银行资负影响加大，央行投放更多用于对冲或者平抑财政带来的资金波动，因此超储率与资金利率中枢并无显著负相关。在超储率偏低时，央行投放偏弱，财政发债等给资金面带来的压力也偏弱，资金利率反而下行；反之，即使超储率抬升，但可能仍然看到资金面收紧。 而24年以来，尤其从去年下半年开始，央行态度的迅速切换也轮番带来了资金面的超季节性宽松与超季节性收紧。三季度末，伴随超储率回升，央行二级卖出力度减弱、降准落地，并开始在会议中积极释放宽松信号，10月开始资金利率中枢出现超季节性回落。 24年年末超储率下滑至近年绝对低点1.1%附近，紧随其后的是1月份资金利率中枢的超预期抬升，虽然存在央行投放工具创新等因素影响，但相较于历史上年末为超储率高点，此次超储率下滑明显。

此外，由于银行体系流动性对央行投放依赖度显著增强，同时银行资负缺口始终存在，债券投资又较为刚性，考虑到央行投放的不确定性，银行倾向于多增加同业存单发行来补充负债，这就导致24年以来存单不仅净融资额有所上升，利率水平也与同期限国债利率不断拉大。

展望25年，银行负债压力仍然较大：1）存款监管方面， 同业存款监管已带来非银存款的超季节性下行，同时也带来了货基、类货基等非银机构在资产配置上出现的边际变化，如24Q4货基现金配置比例从44%下滑至30%附近，继而在债券配置上加大力度。 24年手工补息后银行负债端缺口依赖于高息揽储以及央行大规模流动性投放，如今高息揽储再度受到打击、央行投放偏谨慎，银行负债流失压力或继续存在；

2）政府债供给及监管利率调控将继续影响银行资产摆布，一是政府债供给相对去年可能更加均匀且前置化， 上半年供给显著缺位的情况发生概率较弱，对银行资产配置端挤占作用将增强； 二是监管管控方式或存在变化， 若继续类似24年通过资金面维稳+二级市场引导大行买短卖长来管控收益率曲线，资金面虽有波动但压力大体可控；若转而通过流动性投放偏谨慎带动收益率曲线自发向上调整，那么对于银行资金融出规模修复更加不利，资金面波动将继续加大。

整体而言，存款规模快速下滑，而政府债供给、监管调控压力下债券配置端刚性，使得银行资负缺口仍然偏大；银行往往通过大幅减少资金融出、加大主动负债的方式平衡资负压力，存单利率修复难度相较其他品种债券更大；同时银行体系流动性对央行依赖程度加大，短端利率走势与央行投放息息相关；在央行态度显著转松之前，银行在资金融出上比重或继续维持低位，资金面波动或将显著加大。

近年来保险“抢停售”效应虽边际减弱，但居民储蓄需求旺盛，寿险维持较高增长。 24年年末保险保费收入累计同比增速维持在11.15%的较高位置，其中占比最高的寿险保费累计增速在15.5%左右，汽车销售热度支撑下财产险增速在24Q4抬升，年末累计增长5.3%。

负债端快速增长的同时，资产配置端进一步向债券投资集中。 20年下半年以来，保险资产配置中债券占比开始稳步增长。参考人身险公司、财险公司保险资金运用分布情况，24Q4债券占比分别在50.3%、39.1%左右，相对于23Q4的46%、37.8%继续高位抬升，尤其是人身险抬升更为明显。反观其他资产，银行存款占比自20年下半年开始逐步下行，在股票和证券投资基金占比维持震荡的同时，由于非标到期等原因其他资产占比逐步回落。 综合而言，在负债端稳定增长的同时，保险可配资产保持较快增长。同时由于储蓄类产品增长为重要驱动因素，其对高息资产需求更加集中，在非标大量到期、存款利率下调等背景下，资产配置进一步向债券集中。

随着监管对偿付能力、会计标准等方面提出更高要求，保险在配债中逐步增大政府债占比，尤其是地方债。24年随着超长地方债供给进一步增加，保险对地方债配置比例继续高位抬升。 简单汇总21年以来各类债券品种托管量估算保险机构配债构成，国债+地方债比例自44%抬升至如今的64%附近，24年地方债配置比例从年初的41%再度高位抬升至46%附近；信用债、政金债、金融债、存单在政府债挤占下近年配置比例呈下行趋势，25年1月占比分别在6.6%、11.0%、17.3%、0.6%。

二级成交数据看保险配债节奏，24年各月份保险二级净买入规模平均在2100亿以上，8月政府债供给高峰下单月净买入规模最高，接近3500亿。24年各期限净买入中，占比最高的为20-30Y、1Y以内，分别在11780、4420亿；其次15-20Y、7-10Y，分别为3792、2206亿。24年以来保险在交易中重要性增强，一方面继续保持配置盘属性， 随着利率上行至吸引力较强的绝对高点，积极配置， 并在下半年吸收大量地方债供给， 如24年9月中下旬净买入边际抬升，对于20-30Y超长品种日均维持百亿左右净买入。另一方面，24年以来保险右侧交易属性增强，如7-10Y主流品种参与中，四季度债市较大波动中，均倾向于在利率下行趋势确认后，入场大幅补仓。

综合而言，在居民储蓄意愿强烈、超长政府债供给增加、再投资压力较大等背景下，预计欠配压力将继续支撑保险成为债市重要配置力量，在吸收政府债供给、长久期资产收益率稳定性上发挥重要作用。考虑到政府债虽然保险配置力量较强，但供给不断放量，其与国债利差走势将与供给更加相关；而在保险对长久期品种的配置力量将对收益率曲线的牛平提供重要支撑力量。

近年来在资金脱媒，存款出表的趋势下，固收资管产品端不断扩张，特别是理财在24年规模出现快速增长，年末存续规模29.95万亿，同比增速达到11.75%。固收资管产品扩张主要基于两方面原因，一是年初以来资本利得较充足，产品收益率较具吸引力，较权益、存款具有相对优势，有助于形成正向反馈；二是存款端监管往往是非银快速扩张的关键助推因素，手工补息监管直接使得存款出表转换为理财负债端。 上半年理财存续规模从去年年末26.8万亿元抬升至6月末的28.53万亿元，上升1.73万亿元，较过去三年同期均值-0.74万亿元显著升高。在此带动下，上半年货基、债基份额分别增长1.97、1.34万亿份，较21-23年同期增长规模均值1.14、0.37万亿份显著增长。

7月开始，频繁调整以及赎回潮压力使得固收类资产吸引力边际减弱，叠加银行存款回表动力较强，固收资管产品负债端开始边际走弱，但最终赎回潮扩散范围相对可控，并未出现连续超季节性的规模大幅下滑。 例如三季度债基规模下滑2900亿份左右，10月继续下行7000亿份；而根据普益标准，理财规模增长虽然较过去几年均值偏弱，但三季度仍保持8600亿左右增长，仅9月规模幅度较超历史均值，10月中下旬开始快速修复。

24年理财赎回潮未成气候，究其原因， 一是央行反应比较及时，一旦赎回潮有发生的趋势，央行通过引导银行资金融出、加大投放等方式来平息；二是相对于22年，理财机构对于流动性管理更加充足。 一方面，理财通过买入债基来管理自身流动性，从而更快地缓释自身的负债流失压力， 最终导致债基负债端出现更大幅度波动，尤其是下半年。 另一方面，底层资产来看，根据24年理财年报，24年年末理财对现金及存款在监管影响下自23年年末的26.7%快速下滑至23.9%， 但同样流动性较强的存单、拆放同业及债券买入返售、公募基金比例分别为14.4%、6.4%、2.9%，较23年年报的11.3%、4.7%、2.1%，均出现抬升。

无独有偶，在上述银行资负行为变化下，其在资产端也增加了基金的配置规模。 我们梳理了五家典型股份行年报中的基金投资规模，会发现相较于此前与金融投资整体规模同涨同跌，23年以来出现了一些变化，一是在22年底赎回潮影响下基金投资规模负增长，二是24年以来在金融投资整体增速下滑时仍然提高了基金投资规模。 近年来理财和银行均增加了基金配置规模，对固收资管产品负债端的稳定性是把双刃剑，一方面在利率下行阶段，资金会加速流入，但一旦利率出现调整，理财和银行可能会率先选择赎回基金，进而出现利率调整——基金被赎回——基金卖出债券——利率进一步调整的负循环。

因此，我们观察到24年非银负债端稳定性对资金面影响力度加大。 上半年伴随理财负债端快速增长，银行由于存款大量出表形成负债缺口而大幅减少资金融出规模，并主动发行大量存单；但非银负债充裕，资金需求减弱，并积极吸收存单供给、增加资金融出，继而实现流动性相对充裕，以及存单利率在上半年的快速下行。 三季度开始，非银负债端稳定性下降，尤其是9月底开始固收体系资金加速向权益市场转移；同时，银行存款端虽修复，但受限于资产端对于政府债、短债的刚性配置，资金融出难以显著修复。资金市场需求增加供给难以修复，资金面压力继而加大，更加依赖于央行的流动性投放。

拉长时间维度看，在衡量银行资产端的相关流动性指标失效后，资金流向非银的速度往往与资金面宽松同步，对于债市的指引效果也更加有效 。当表内存款增速下降并向表外转移时，资金分层减弱，债市利率多出现更顺畅的下行；而当债市流动性向银行表内积累，除去财政留抵退税直接带来一般存款抬升之类的特殊情况，资金面往往面临较大压力。

都有哪些因素决定了非银负债扩张速度？ 首先，在低利率环境下，存款出表或是常态；其次，若存款利率降幅较大，会更有利于存款转化为理财，如20年底叫停结构性存款，24年打击手工补息；第三，存款与固收资管产品的转化具有周期性，存款加速流向理财，会导致固收资管产品收益率快速下降，降低吸引力，一旦发生赎回潮，债券被卖出后利率上升，又会重新提升固收资管产品吸引力。 此外，我们在此前报告 《复盘：赎回潮如何演绎》 中也指出，固收资管产品的赎回潮往往有几个触发因素： 第一，央行调控，扰动时间最短（如24年8月）；第二，风险偏好切换，扰动时间稍长，但取决于权益市场上涨持续性（如24年9-10月）；第三，基本面预期好转，扰动时间更长，取决于预期兑现情况（如22年底）；第四，基本面好转，融资需求提升，基本对应债市牛熊切换点（如20年、16-17年）。

由此展望25年，我们认为资金脱媒的趋势仍未结束，但相对于24年打击手工补息带来的理财快速扩张，25年资金出表的速度或将边际放缓，影响债券利率下行幅度但不影响方向。另一方面，导致赎回压力的因素，我们建议重点关注前两点，即央行调控和风险偏好切换，对债市影响或偏阶段性而非趋势性，在此过程中，也可关注一旦赎回压力放大后央行的呵护行为，24年两次赎回压力解除均与央行推出新工具有关（8月国债买卖、10月买断式逆回购）。

综合以上分析，根据各机构行为变化带来的流动性研究框架演变，近期资金面或呈现以下几个特点： 第一，银行端资负缺口继续存在，制约银行资金融出规模，使得银行体系流动性对央行依赖加大。这将导致 1）存单利率修复较为困难；2）中短端利率走势与央行操作息息相关；3）政府债券供给挤出银行配置基金、资金拆出等同业业务，资金面波动加大。 第二，负债成本下调预期以及再投资风险下，保险或在一级吸收供给、二级加大配置力度上继续发挥重要作用。这将导致 4）即使资金面有波动，长端也有配置力量支撑，曲线多在牛陡与熊平间切换。 第三，固收资管产品在资金与债券市场供需两端影响力度均加大，其负债稳定性与利率走势相关性增强。这将导致 5）固收资管产品扩张速度是决定利率下行幅度的核心因素，预计25年存款出表进程仍将持续；6）考虑固收资管产品规模变化具有周期性，在无存款利率超预期下降的假设下，难以复刻24年行情；7）机构逐步增大资产产品配置力度抵御流动性风险，会放大债市波动。

与此同时，25年有两个不确定性值得重点关注： 第一是银行资负缺口持续存在，同时政府债券供给不断加码，若能有超预期因素解决二者矛盾，或将对流动性研究框架再次带来重大改变；第二是24年底市场存在一致预期，即使近期资金面宽松预期有所松动，但资产荒的预期也难以在短期内化解。从海外经验看，资金脱媒进程往往会在意外之时出现逆转，因此可重点关注固收资管产品负债端的变化。